AICPA:如何從報(bào)表迅速地找到經(jīng)營的特點(diǎn)所在？

　　單純通過財(cái)務(wù)報(bào)表是很難推斷出一家公司的經(jīng)營模式和經(jīng)營理念的。如同諸位所說，一份真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表能準(zhǔn)確反映一家企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)。而具體的經(jīng)營模式需要專業(yè)人員對于某些行業(yè)長時間的浸淫，并結(jié)合該企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)推斷出來的。我所認(rèn)識的世界級投資機(jī)構(gòu)的高級管理者們，有的不僅是多個行業(yè)的諸方面之了解，還有對各國的政策和法律的熟悉，結(jié)合他們對于公司治理的經(jīng)驗(yàn)，借助一些關(guān)鍵性數(shù)據(jù)，不難推測出一家公司的經(jīng)營理念及經(jīng)營模式。

　　東南融通和毛利率

　　中概股做空風(fēng)潮中*5的戰(zhàn)利品東南融通（LFT），在同業(yè)機(jī)構(gòu)的平均毛利率只有35%~45%的行情下，連續(xù)幾年超過60%的毛利率顯得十分扎眼的。當(dāng)然類似蘋果這樣的高科技公司或者輝瑞（云南白藥？）等一些醫(yī)藥企業(yè)，由于擁有絕對的技術(shù)優(yōu)勢和專利優(yōu)勢，能夠在價格和成本上擁有極高的主動權(quán)，擁有很高的毛利率并非無稽之談。

　　實(shí)際上香櫞（Citron）在2011年5月份的有力報(bào)告之前，曾經(jīng)連續(xù)一年在東南融通季報(bào)發(fā)布后撰寫報(bào)告做空該公司。因此，差不多在11年4月前后，我特意致電了一些東南融通的客戶。實(shí)際上由于技術(shù)上的優(yōu)勢和領(lǐng)先的服務(wù)系統(tǒng)，當(dāng)時東南融通的報(bào)價比其主要競爭對手宇信易誠等要略高一些，但并不具備有絕對優(yōu)勢。因而香櫞所攻擊其毛利率存在問題算是找到重點(diǎn)了。

　　接著，由毛利率衍生出來對于東南融通的進(jìn)一步調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，東南融通的員工平均成本遠(yuǎn)低于同行業(yè)的競爭對手。我的一個朋友當(dāng)時剛好在東南融通擔(dān)任中層干部，通過他的渠道了解到，東南融通在招收大學(xué)畢業(yè)生時的起薪在同業(yè)內(nèi)算是具備競爭優(yōu)勢的。在此基礎(chǔ)上，擁有8000人員工規(guī)模的龍頭企業(yè)的平均用工成本低于同行業(yè)的其他對手，顯得不合常理。進(jìn)而便有了關(guān)于東南融通員工雇傭方式的質(zhì)疑。實(shí)際上中國軟件服務(wù)和外包業(yè)界，在員工雇傭時都會采用類似人事外包的政策，借此降低人員的服務(wù)成本。而東南融通的問題在于，他將自己的員工外包給了和自己處于同一家大樓的另一個軟件企業(yè)。而這個軟件企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和主要客戶與東南融通并無二致。于是，重大關(guān)聯(lián)性交易未披露的行為，已經(jīng)讓東南融通在投資界的信譽(yù)喪失。當(dāng)然，東南融通管理層對于做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，暴露出很多經(jīng)驗(yàn)的不足，讓他們在接下來的幾個月步履維艱。

　　接下來幾個月，管理層在與審計(jì)公司的溝通和應(yīng)對投資者關(guān)系過程中犯下了許多錯誤，導(dǎo)致他們的新業(yè)務(wù)接納幾乎停滯。而此時，作為壓垮東南融通的最后一根稻草，另一個此前做空機(jī)構(gòu)并未提及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)——應(yīng)收賬款周期發(fā)揮了決定性的作用。由于東南融通和很多銀行以及保險(xiǎn)界巨頭的服務(wù)合同，都是以年度為單位，因此他的應(yīng)收賬款周期相對同類企業(yè)要略高幾十天。而正是這略高的幾十天，導(dǎo)致東南融通在做空爆發(fā)之后，根本無法及時的收回應(yīng)收賬款，使得支付幾千人工資和獎金的現(xiàn)金流面臨極大壓力。大致在8月份的時候，我再從我朋友處知悉，該公司的許多團(tuán)隊(duì)已經(jīng)有數(shù)月沒有及時收到工資，大量的核心人員紛紛醞釀跳槽。大致在9月份的時候，除了少部分人員被轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)企業(yè)之外，大部分的東南融通工作人員離職，彼時距離公司被香櫞大手筆做空不過4個月，而該公司在其時賬面上仍然有近10億的應(yīng)收賬款沒有收回……

　　中國生物和應(yīng)收稅金

　　另一個有趣的案例是中國生物（CHBT）。導(dǎo)致該公司進(jìn)入做空名單的關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)是應(yīng)付稅金。實(shí)際上該公司在財(cái)報(bào)中反饋的數(shù)字一直中規(guī)中矩，公司處于轉(zhuǎn)型階段，營收和利潤雖有下滑，但每年仍然以較為穩(wěn)定的速度增長。但公司寫在財(cái)報(bào)上的應(yīng)付稅金總額，在其他數(shù)字中顯得過于巨大。根據(jù)做空機(jī)構(gòu)的計(jì)算，這一數(shù)字應(yīng)是該企業(yè)6年半應(yīng)交稅金的總額。中國的稅務(wù)機(jī)構(gòu)顯然不會為了支持企業(yè)而六年不收稅。

　　借此，不難推斷出這家企業(yè)的營業(yè)收入增長數(shù)字是有問題，多半存在虛增的現(xiàn)象，而公司的審計(jì)也不知道哪里來的靈感，在Balance Sheet中難以抹平的數(shù)字，統(tǒng)統(tǒng)丟到應(yīng)交稅金里面。當(dāng)然，問題一暴露，他們的其他數(shù)據(jù)的不合理性隨之浮出。與他們增勢喜人的營業(yè)收入相比，該企業(yè)的的營銷費(fèi)用的增長有點(diǎn)過于小氣。如果是聲名在外的產(chǎn)品倒還好說，但雙金牌營養(yǎng)品當(dāng)時在市面渠道已經(jīng)很難看到。旁觀者也應(yīng)該很難理解，一家公司在產(chǎn)品的市場越做越差的情況下，完全不用增加渠道投入和營銷費(fèi)用，他們的銷售收入還能繼續(xù)增加。從市場營銷的層面而言，該公司并沒有神級運(yùn)作出現(xiàn)，最后也只有得出作假一說了。這家企業(yè)在中概股做空風(fēng)波中名聲不顯，但是從他們被做空，到徹底退入粉單，統(tǒng)共也沒花兩個月。（我剛好認(rèn)識做空CHBT的一個關(guān)鍵性機(jī)構(gòu)的研究員）

　　嘉漢林業(yè)的世界級造假水平

　　做空風(fēng)潮中，級別*6的企業(yè)當(dāng)屬嘉漢林業(yè)（Sino-Forest), 該公司*6市值達(dá)近百億加幣。從現(xiàn)在看來，陳德源先生和他的企業(yè)所創(chuàng)造的龐氏騙局，其水平之高明，手段之精巧，在世界資本市場歷史上也鮮有能及者。

　　當(dāng)時做空機(jī)構(gòu)研究這家公司的切入點(diǎn)，算是在研究其他行業(yè)時較少用到的兩個財(cái)務(wù)指標(biāo)：生物資產(chǎn)估值和投資活動中現(xiàn)金流量（Cash Flow in Investment Activities）。通過計(jì)算嘉漢林業(yè)在財(cái)報(bào)中披露的這兩個數(shù)字，很容易得出該企業(yè)在近幾年投資購買林業(yè)資產(chǎn)時，存在明顯的資金缺口。正常人多半也不會認(rèn)為政府在賣地的時候給公司打了折扣。做空機(jī)構(gòu)循此路線往下進(jìn)行了實(shí)地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)了這家公司的諸多資產(chǎn)都被稱為“活立木”，但實(shí)際上，嘉漢林業(yè)并不具備這些活立木林地的產(chǎn)權(quán)和使用權(quán)?；蛲瑫r，在嘉漢林業(yè)的經(jīng)營活動中，經(jīng)常性出現(xiàn)的所謂林業(yè)中介（AI），最后也被查出是極不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易或者虛假交易。（某種程度上是轉(zhuǎn)移資金的必要手段）。*6潮時，數(shù)十家調(diào)查機(jī)構(gòu)的人員涌入該公司的各個林業(yè)資產(chǎn)所在地，拿到了一系列無可反駁的證據(jù)。該公司在接下來一周的股價崩潰能夠名垂青史，股價從25加幣跌至零點(diǎn)幾加幣，市值縮減數(shù)以十億加幣計(jì)，該公司甚至讓資本市場的傳奇約翰·保爾森（John Paulson）血本無歸。

　　順帶說幾句關(guān)于生物資產(chǎn)估值在中國的有趣故事。當(dāng)時有另一家在歐洲上市的類Sino-Forest的企業(yè)要被做空，切入點(diǎn)也生物資產(chǎn)估值存在問題。為證實(shí)此事，我特地找到了為該企業(yè)做生物資產(chǎn)估值的操作人員，來自一家世界級房地產(chǎn)和資產(chǎn)評估企業(yè)。他轉(zhuǎn)述的生物資產(chǎn)估值的流程讓人啼笑皆非：

　　a.公司委托進(jìn)行估值;

　　b.他們的人到達(dá)其中一些林地;

　　c.公司人員告知他們土地面積;

　　d. 他們在附近走上一遭，花費(fèi)一小時

　　e.參考林地的市價進(jìn)行計(jì)算;

　　f. 寫報(bào)告，

　　而那塊林地保守估計(jì)近萬畝，即使是開車?yán)@一圈，一天都不夠。更何況多數(shù)林地在荒山野嶺，如要細(xì)致測量，十幾天都用不夠。

　　不過后來關(guān)于這家企業(yè)的做空報(bào)告并沒有現(xiàn)于市場。據(jù)我所知，當(dāng)時包括做空機(jī)構(gòu)的調(diào)查員和該公司的審計(jì)事務(wù)所，都派人前去實(shí)地考察，以辨真?zhèn)?。很多到了現(xiàn)場的人員，后來都收到了當(dāng)?shù)氐呐沙鏊牟柩缪?，相關(guān)部門還致電他們的家人進(jìn)行問候。

　　小段子：衣服品牌的存貨周轉(zhuǎn)快過奶茶店

　　還有關(guān)于存貨周轉(zhuǎn)周期的一個小段子。有兩家服裝企業(yè)赴美上市之初就被做空機(jī)構(gòu)盯上。這兩家來自東南沿海的中國服裝品牌有個共性，他們的存貨周轉(zhuǎn)周期之短讓人驚艷。根據(jù)計(jì)算，最快的一年他們的存貨周轉(zhuǎn)周期大約2天。我記得當(dāng)時的說法: 作為一家服裝品牌，他們的存貨周轉(zhuǎn)甚至快過大街上的奶茶店。只可惜這幾家企業(yè)股價上市后便跳水，直到現(xiàn)在也沒見他們漲回去，做空機(jī)構(gòu)在沒有充分做空空間的情況下，并沒有施舍以更多的關(guān)注。

　　總結(jié)

　　上面說的幾個段子還都真真切切發(fā)生過一遍，而外媒對于中國上市企業(yè)的財(cái)報(bào)水平的看低還真有憑有據(jù)。當(dāng)然比之財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，真正讓做空機(jī)構(gòu)取勝的還是大量的無可反駁的事實(shí)和證據(jù)。

　　其實(shí)在美國市場上市的中國企業(yè)的財(cái)報(bào)水準(zhǔn)已經(jīng)不算低了，如果有人有興趣詳細(xì)分析中國創(chuàng)業(yè)板上各公司的財(cái)報(bào)，還有更多有趣的數(shù)字貽笑大方。當(dāng)然，中國融資融券市場遠(yuǎn)沒有美國做空市場這么發(fā)達(dá)，而中國企業(yè)在財(cái)務(wù)規(guī)范化方面實(shí)在任重道遠(yuǎn)。（當(dāng)然中國股市的實(shí)質(zhì)大家心中有數(shù)）。

　　回答和問題可能有些偏離，不過，既然有心者能從財(cái)務(wù)指標(biāo)中推斷出公司運(yùn)營中的問題，那么在對于企業(yè)治理和行業(yè)知識充分了解的前提下，推斷出企業(yè)的運(yùn)營模式甚至管理方法，應(yīng)該不是太困難的事情。而實(shí)際上對于很多頂級機(jī)構(gòu)的投資管理者而言，并不存在完全陌生的行業(yè)。在日常工作中，除了專精的領(lǐng)域之外，不斷閱讀各行業(yè)各類企業(yè)的上市文件相信是很多用功的從業(yè)者的必修課。而要做到深入淺出，大巧無工，大量的實(shí)地考察，多渠道的收集信息和專家詢問都必不可少?？此圃跁剷r他們在短短時間就能夠推測出詳盡的消息，在臺下的功夫還真不是幾句話能夠解釋的完。當(dāng)然，如大多數(shù)行業(yè)一樣，這里也有所謂天賦的存在。

　　來源：知乎