AICPA:中國可以避免“明斯基時(shí)刻”

　　金融危機(jī)往往催生新的危機(jī)理論。上個(gè)世紀(jì)30年代，“大蕭條”催生了凱恩斯主義，2008年百年不遇的金融危機(jī)則使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基的思想變得甚為流行，部分學(xué)者傾向于用明斯基思想的核心觀點(diǎn)，即金融因素對(duì)投資波動(dòng)與金融周期存在決定性影響來解釋危機(jī)的爆發(fā)。
　　據(jù)此觀察當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)，今年顯然開局不利，特別是部分城市出現(xiàn)房屋資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)掉頭向下之勢(shì)，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)也接連暴露引發(fā)了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。如此背景之下，中國“明斯基時(shí)刻”已然到來等“唱空”聲音不絕于耳。那么，中國是否處于大危機(jī)的前夜？在筆者看來，情況或許并沒有如此糟糕。
　　何為“明斯基時(shí)刻”？
　　“明斯基時(shí)刻”是以美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼.明斯基（Hyman Minsky，1919-1996）的名字而命名。2008年金融危機(jī)以前，明斯基及其思想可謂名不見經(jīng)傳，一場(chǎng)金融危機(jī)的到來，卻使得明斯基的“金融凱恩斯主義”觀點(diǎn)扶搖直上。
　　他的主要觀點(diǎn)率先闡述在1963年發(fā)表的論文《“它”會(huì)再次發(fā)生嗎？》（Can "It"Happen Again ？）中，文中提出了反傳統(tǒng)的金融不穩(wěn)定假說，即經(jīng)濟(jì)的周期來自內(nèi)生性原因。相比于凱恩斯理論強(qiáng)調(diào)投資波動(dòng)是總需求波動(dòng)的主要來源，明斯基更為看重金融因素——也就是金融機(jī)構(gòu)的行為、企業(yè)平衡表狀況、融資成本和融資渠道等在投資波動(dòng)中的關(guān)鍵作用，他認(rèn)為離開金融因素就無法解釋投資的易波動(dòng)性和資本主義經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在不穩(wěn)定性。
　　明斯基思想的邏輯關(guān)系大致可以概括為：投資波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來源，而其微觀基礎(chǔ)便是金融不穩(wěn)定性，即借款人和貸款人的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。明斯基將經(jīng)濟(jì)中的融資行為分為三類：套期保值融資、投機(jī)性融資與龐式融資。三者的區(qū)別在于：套機(jī)保值融資者在通過債務(wù)融資后，每個(gè)時(shí)期期望現(xiàn)金流入遠(yuǎn)大于其現(xiàn)金流出；投資性融資者的現(xiàn)金流出有時(shí)會(huì)超過現(xiàn)金流入，必要時(shí)需要通過發(fā)新債來彌補(bǔ)資金缺口。而龐式融資者的現(xiàn)金支付承諾在幾乎所有時(shí)候都超過現(xiàn)金流入，不僅無法歸還本金，就連利息支付都很困難，只有不斷地借新還舊。在明斯基看來，整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性便取決于上述三種融資行為所占的比重。
　　基于明斯基思想而被后人廣泛討論的“明斯基時(shí)刻”，便指的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體投機(jī)性融資活動(dòng)與龐式融資活動(dòng)占比較高之時(shí)，債務(wù)不斷攀升、杠桿比率大幅提高，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定，就有從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長去杠桿周期的風(fēng)險(xiǎn)，以資產(chǎn)價(jià)值崩潰為標(biāo)志的時(shí)刻。
　　中國已經(jīng)出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”典型特征？
　　如果依據(jù)上述“明斯基時(shí)刻”的特征來判斷，當(dāng)前中國金融體系與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)孕育著很大風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，早前“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃與大規(guī)模流動(dòng)性投放，造成了如今產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)高企、房地產(chǎn)泡沫積聚、影子銀行迅速擴(kuò)大等局面。如今，伴隨著政策逐漸由應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)的過松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也逐一呈現(xiàn)。
　　例如，今年年初以來，已經(jīng)有多個(gè)城市爆出房屋降價(jià)現(xiàn)象，這在以前除了2008年金融危機(jī)之時(shí)幾乎聞所未聞。此外，個(gè)別房地產(chǎn)商也爆出資不抵債的情況，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
　　再看杠桿率方面，從M2/GDP（廣義貨幣供給量／國內(nèi)生產(chǎn)總值）比重來看，截至2月底，M2余額已經(jīng)達(dá)到113萬億元，較10年前翻了5倍多，M2與GDP比重激增至200%。此外，根據(jù)中國社科院李揚(yáng)所做的中國資產(chǎn)負(fù)債表研究，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是非金融企業(yè)債務(wù)占比較高，約為58.67萬億元，占GDP比重為113%，在所有統(tǒng)計(jì)國家中高居榜首。
　　此外，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)亦不容小視，特別是接近10萬億的信托規(guī)模，其中有相當(dāng)一部分集中于礦產(chǎn)、房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑，這部分必然是今年金融風(fēng)險(xiǎn)的集中點(diǎn)。
　　中國是否臨近大危機(jī)前夜？
　　盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了諸多矛盾，是否就可以認(rèn)為是大危機(jī)的前夜？筆者認(rèn)為，僅憑上述幾點(diǎn)就做出這樣的判斷難免過于草率。
　　如何看待當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)？一方面，正如中國決策層強(qiáng)調(diào)的，中國經(jīng)濟(jì)如今正面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的新階段，經(jīng)濟(jì)增長面臨的困難和壓力較大。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)也有諸多利好與潛力之處，筆者認(rèn)為避免大危機(jī)爆發(fā)的主要因素來源于以下三點(diǎn)：中國決策層史無前例的危機(jī)意識(shí)、強(qiáng)有力的中央政府、以及全面深化體制改革所產(chǎn)生的改革紅利。
　　上述三點(diǎn)，筆者在參加中國發(fā)展高層論壇后在上篇專欄文章《中國改革的“解與未解”之惑》中，已經(jīng)略有涉及。從中國*6經(jīng)濟(jì)決策層發(fā)言來看，最強(qiáng)烈的一個(gè)感受便是本屆中國政府的危機(jī)意識(shí)空前增加，相比于以往一片大好的樂觀言論，此次幾乎每個(gè)高層領(lǐng)導(dǎo)的演講都有相當(dāng)一部分談及風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，無論是海外經(jīng)濟(jì)、地緣政治挑戰(zhàn)，還是國內(nèi)產(chǎn)能過剩、新型城鎮(zhèn)化、財(cái)稅改革推進(jìn)面臨的難度，領(lǐng)導(dǎo)人似乎更為開誠布公，希望通過搭建平臺(tái)，與各界一起找尋化解問題的方法。
　　毋庸置疑的是，這種觀念上的轉(zhuǎn)變是以往罕見的。在筆者看來，這也是最為關(guān)鍵的，有助于從整體上把握防范危機(jī)。從經(jīng)驗(yàn)可知，政策失誤往往發(fā)生在過于自信，認(rèn)為不可能出現(xiàn)危機(jī)之時(shí)。
　　其次，是通過近階段的觀察，筆者也感受到本屆政府對(duì)整體局面的把握與掌控能力強(qiáng)，這從反腐倡廉、強(qiáng)化財(cái)政約束、成立深化改革小組等諸多措施中都可窺見。
　　從歷史的角度，情況更差的階段也曾出現(xiàn)，特別是九十年代初期，中國通脹率高達(dá)20%以上，投資增速高達(dá)60%，財(cái)政赤字嚴(yán)重，金融秩序混亂，其后決策層不得不多年采取財(cái)政貨幣“雙緊縮”政策，直至亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，政策才有所轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)在回顧來看，雖然上述年份中國經(jīng)濟(jì)遭遇了極大的國內(nèi)外挑戰(zhàn)，情況遠(yuǎn)比當(dāng)前危急，但最終在中央政府強(qiáng)有力領(lǐng)導(dǎo)下的財(cái)稅、銀行及國企等多項(xiàng)改革措施，決策層也[*{c}*]中國經(jīng)濟(jì)最終重回了穩(wěn)定與快速發(fā)展之路。
　　第三，深化改革的措施持續(xù)推進(jìn)，有助于釋放改革紅利，避免危機(jī)。僅就當(dāng)前債務(wù)問題而言，筆者認(rèn)為可以從以下兩方面作出努力。一是通過創(chuàng)新、兼并重組等化解產(chǎn)能。從決策層*7出臺(tái)的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，以及各地國企改革大幕拉開，便可見這一進(jìn)程已然加快。二是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，通過股權(quán)融資降低債務(wù)杠桿率。顯然，從3月底中國國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展改革的措施來看，這點(diǎn)也已達(dá)成共識(shí)。
　　可以說，諸如上述改革還有很多，潛力仍然很大，一旦加快推進(jìn)，所能帶來的紅利顯然不容小視。在此過程中，當(dāng)然還需要決策層更大的決心與執(zhí)行力，而這從目前來看，筆者仍是謹(jǐn)慎樂觀的。
　　因此，應(yīng)該客觀與理性看待當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下滑與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的矛盾，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)固然重要，過度悲觀反倒不必，只要堅(jiān)持北京三中全會(huì)市場(chǎng)化改革和開放的總基調(diào)不變，協(xié)調(diào)推進(jìn)各領(lǐng)域改革措施，未來十年中國經(jīng)濟(jì)仍有望保持7%的增速，“明斯基時(shí)刻”可以避免。