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本文為中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,研究部行政負(fù)責(zé)人,中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長彭文生,中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事諸建芳及中信證券同事孫穩(wěn)存、董利、吳玉立、劉霖林、笪笑竹對2015年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望
要點:
主要經(jīng)濟(jì)體處在金融周期的不同階段, 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長與貨幣政策分化。美國處于金融周期底部,房地產(chǎn)與銀行信貸逐漸回暖,支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;歐元區(qū)還處于金融周期下行階段;新興亞洲和中國位于金融周期高位,面臨下行壓力。預(yù)計美聯(lián)儲將于9月開始緩慢加息,歐央行繼續(xù)推行量化寬松,后者對全球的溢出效應(yīng)相對較小,不足以抵消美國加息所引起的新興市場資本外流壓力。
中國處在金融周期下半場的開始階段,疊加存貨調(diào)整等短周期因素,我們不能以傳統(tǒng)的商業(yè)周期的邏輯來理解本輪經(jīng)濟(jì)增長下行壓力的強度和持續(xù)時間。金融周期下半場包含的房地產(chǎn)市場調(diào)整和銀行信用放緩意味著投資疲弱的態(tài)勢在相當(dāng)長的時間內(nèi)難以反轉(zhuǎn);同時,過去一年。人民幣對一攬子貨幣的升值對出口和制造業(yè)投資的影響將逐漸顯現(xiàn)。我們下調(diào)2015年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測,由7.1%小幅下調(diào)到6.9%。
“緊信用、松貨幣、寬財政”是金融周期下半場理想的宏觀政策組合。金融周期下半場,去杠桿抑制實體投資與消費,所帶來的超額儲蓄驅(qū)動均衡利率下行,政策層面則體現(xiàn)為在銀行信用受阻的情況下央行增加本位貨幣,引導(dǎo)市場利率向均衡利率靠齊。貨幣政策支持財政擴(kuò)張既可以投放本位貨幣,又直接拉動總需求。在審視監(jiān)管配合下的“緊信用”,意味這一次政策擴(kuò)張帶來的流動性寬松更具有趨勢性。
中國進(jìn)入宏觀政策密集期。在廣義信貸放緩的情況下,降準(zhǔn)降息等常規(guī)手段將繼續(xù)出臺,同時政策工具創(chuàng)新(包括對政策性銀行再貸款等)有利于央行投放本位貨幣。財政政策方面,除了安排預(yù)算赤字1.6萬億元以外,盤活6000億元存量資金、大力推廣PPP項目落地和加快實施“準(zhǔn)財政”行為將是重要關(guān)注點。人民幣對美元匯率面臨貶值壓力,但預(yù)計央行有能力限制貶值的幅度。
金融周期下半場融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,銀行信用作用下降,資本市場的重要性增加。上半場銀行信用與房地產(chǎn)相互促進(jìn),反映房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色;到了下半場,銀行以及與銀行信貸關(guān)系密切的房地產(chǎn)和傳統(tǒng)的大企業(yè)將受到抑制,新興產(chǎn)業(yè)則受益于資本市場,尤其是權(quán)益類市場的擴(kuò)張。
三大經(jīng)濟(jì)體處于金融周期的不同階段
引言
中國一季度GDP同比增長7.0%,增速較上季度下降0.3個百分點,降幅有所擴(kuò)大。工業(yè)、投資、零售增長均為近年以來最低增速,出口也處于較低水平,經(jīng)濟(jì)和政策未來走向成為市場焦點。
中國經(jīng)濟(jì)增長近幾年的下行呈現(xiàn)出兩個特征。一是增長率放緩伴隨低通脹、甚至是通縮的風(fēng)險,說明主要問題是需求疲弱,而不是供給的限制。二是下行態(tài)勢持續(xù)的時間長,經(jīng)濟(jì)增長速度從2010年一季度開始下降后,持續(xù)至今已達(dá)5年,超過一般的經(jīng)濟(jì)周期的下行時間,說明導(dǎo)致需求疲弱的力量超越傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律,我們需要關(guān)注一些中期甚至長期的因素。
全球經(jīng)濟(jì)近幾年也呈現(xiàn)類似的特征,低增長伴隨低通脹,并且持續(xù)的時間較長。美國經(jīng)濟(jì)2014年復(fù)蘇步伐加快,是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的亮點,但近幾個月出現(xiàn)明顯的放緩跡象,市場早前對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒,以及相關(guān)的對美聯(lián)儲加息時點的預(yù)期和美元的強勢都有所修正。
中外近期的發(fā)展都提示我們要關(guān)注需求端的一些超越短周期的因素,及其對未來宏觀政策取向和操作的影響。本報告在金融周期的框架下分析未來2-3個季度國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)和政策。我們的落腳點是短期走勢,但在一個統(tǒng)一的框架和邏輯下考慮影響短期走勢的中期因素,更有利于我們準(zhǔn)確地把握形勢,尤其是美國等發(fā)達(dá)國家的金融周期走在我們前面,其經(jīng)濟(jì)和政策演變對我們有參考意義。
金融周期分化:美國見底,中國步入下半場
突破傳統(tǒng)視角看經(jīng)濟(jì)
金融周期的理論基礎(chǔ)是貨幣非中性論,強調(diào)信用和資產(chǎn)價格的相互影響,導(dǎo)致不同于一般經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律。過去40年,經(jīng)濟(jì)自由化和全球化帶來金融深化,銀行業(yè)的規(guī)模大幅擴(kuò)張,金融危機發(fā)生的頻率也隨之提高,包括拉丁美洲債務(wù)危機、亞洲金融危機,以及美國次貸觸發(fā)的全球金融危機。近幾年,學(xué)術(shù)界、政策當(dāng)局和市場均在反思金融和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,重新認(rèn)識凱恩斯學(xué)派的貨幣非中性觀點和金融的重要性。反思的一個方面是關(guān)注金融周期,其最核心的兩個指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價格。前者代表融資條件,后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度,而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品,兩者相互依存,在金融周期中起到加速器的作用,導(dǎo)致順周期自我強化的特征。
金融周期通常比經(jīng)濟(jì)周期長,波動幅度更大。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期疊加時,經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的幅度都會放大,持續(xù)的時間也較長。經(jīng)濟(jì)周期一般涵蓋1-8年不等,而一個金融周期可持續(xù)15-20年。也就是說,一個金融周期可以包括多個經(jīng)濟(jì)周期。在金融周期上半場中,信用擴(kuò)張快、房地產(chǎn)價格上升、經(jīng)濟(jì)增長比一般經(jīng)濟(jì)周期下的動能強;金融周期進(jìn)入下半場后,在上半場負(fù)債過度擴(kuò)張的部門進(jìn)入調(diào)整期,要么變賣資產(chǎn),要么降低消費和投資,結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增速下降。金融周期的頂點往往與房地產(chǎn)泡沫破裂及金融危機聯(lián)系在一起,但也不是所有金融周期的拐點都伴隨著金融危機。即使在沒有發(fā)生金融危機的國家,金融體系也面臨很大的壓力,信用緊縮,沖擊實體經(jīng)濟(jì)。國際清算銀行(BIS)的研究顯示,金融周期下行時的經(jīng)濟(jì)衰退比金融周期擴(kuò)張時的衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看,金融周期下行時,經(jīng)濟(jì)增長平均會下降3.4個百分點,而金融周期擴(kuò)張時,如果經(jīng)濟(jì)衰退,經(jīng)濟(jì)增長則平均下降2.2個百分點。
發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗顯示,金融周期上升到一定階段時,利率會上升,促使債務(wù)調(diào)整與去杠桿,金融周期下半場則會出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的政策特點。金融周期上升到一定階段時,可能由于通脹上升,中央銀行緊縮貨幣政策,或者由于金融體系信用創(chuàng)造貨幣遇到瓶頸,隨著金融體系的期限錯配越來越嚴(yán)重,銀行對貸款(資金供應(yīng))擴(kuò)張變得謹(jǐn)慎,從而導(dǎo)致利率在某個時點上升。金融周期下半場的緊信用可以是市場機制本身運作的結(jié)果,比如銀行惜貸,或者房地產(chǎn)抵押品價值下降,導(dǎo)致非銀行部門借貸能力降低,也可以是政策主動調(diào)控的結(jié)果。緊信用意味著金融體系信用擴(kuò)張放緩,杠桿率降低,增長面臨下行壓力。為此,貨幣政策會放松,但貨幣投放方式發(fā)生變化,通過銀行信用投放的重要性下降,政府信用投放貨幣增加(體現(xiàn)為央行支持財政支出擴(kuò)張,比如美聯(lián)儲/歐央行購買政府債券)。
近年來,中國的房地產(chǎn)市場降溫,廣義信貸增長速度下降。同時,經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行。中國處在金融周期什么階段呢?與其它經(jīng)濟(jì)體金融周期有何差別?在中外經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益緊密的情況下,回答這些問題對于判斷中國增長與政策走勢至關(guān)重要。
美國金融周期見底,歐洲繼續(xù)下行,中國步入下半場
我們使用BIS(2012)的方法來測算各國的金融周期,發(fā)現(xiàn)主要經(jīng)濟(jì)體金融周期當(dāng)前有所分化。根據(jù)BIS的研究,實際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比例以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo),我們對三列數(shù)據(jù)分別使用BP濾波提取周期項,之后對三個周期項進(jìn)行簡單平均便得到了度量金融周期的指標(biāo)。
美國金融周期見底,可能處在新一輪周期的蓄勢甚至初始階段。1975年以來,美國大致經(jīng)歷了兩輪金融周期,頂點分別在1989年3月和2007年9月,間隔18年。在金融周期的上半場,信貸快速擴(kuò)張,信貸對GDP的比例上升,房價也步入上升通道;步入下半場之后,信用緊縮,房地產(chǎn)市場明顯調(diào)整。美國兩個金融周期的頂點之后都出現(xiàn)了金融危機。前一次是儲貸危機(loans and savings crisis),最近則是次貸危機,后者沖擊力大,導(dǎo)致全球金融動蕩。過去幾年房地產(chǎn)市場和銀行信貸經(jīng)歷了比較充分的調(diào)整,現(xiàn)在有見底的跡象,但未來是否很快進(jìn)入下一個周期的上升階段,反彈的力度有多大,還不確定。
歐元區(qū)本輪金融周期到達(dá)頂點時間比美國晚,當(dāng)前還處于金融周期的下行階段。我們綜合了德國、法國、意大利、荷蘭、愛爾蘭、比利時、西班牙和芬蘭八國的數(shù)據(jù)來測算歐元區(qū)的金融周期。與美國一樣,1997年后歐元區(qū)處于金融周期的上升階段。但與美國不同的是,歐元區(qū)此輪金融周期于2010年10月才見頂,目前仍在調(diào)整中,尚未看到見底跡象。研究顯示,歐元區(qū)這輪金融周期上行與美國本世紀(jì)初寬松的貨幣政策密切相關(guān)。比如,歐洲金融機構(gòu)在美國的分支機構(gòu)于次貸危機之前美國信貸大幅擴(kuò)張時期曾經(jīng)積極地籌集美元資金,并把所籌集到的資金傳送回總部,而總部將部分資金運用于歐元區(qū)內(nèi)。如圖3所示,外資銀行總部對其在美國的分行應(yīng)付帳款在2003-08年之間大幅上升,而圖4表明在各國銀行對美國一級貨幣市場基金的負(fù)債中,歐洲銀行占一半左右。[2]這說明本世紀(jì)初美國寬松的貨幣政策不但促進(jìn)了本國信貸擴(kuò)張與房價攀升,也促進(jìn)了歐元區(qū)金融周期的上行。
日本處于金融周期漫長而溫和的上半場。日本上一個金融周期的頂點在1992年中。房價于1991年6月見頂回落,房地產(chǎn)市場泡沫破裂,銀行體系通過追加貸款來掩蓋不良資產(chǎn)問題,“僵尸貸款”延緩了信貸見頂?shù)臅r間。信貸對GDP的比例于1993年12月見頂回落,之后日本的房地產(chǎn)市場和整個銀行體系步入了漫長的調(diào)整過程,經(jīng)濟(jì)陷入“失落的十年”。隨著銀行體系的逐步恢復(fù),上一輪金融周期于2005年中見底,之后似乎進(jìn)入新一輪的金融周期,但是由于人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素,日本的房地產(chǎn)價格繼續(xù)調(diào)整,使得本輪金融周期的上行幅度較小,經(jīng)濟(jì)增長也依舊疲弱。
新興亞洲目前尚處于金融周期高位,一定程度上因為美國量寬后大量資金流入該地區(qū),推高其信貸與房價增速。新興亞洲幾個經(jīng)濟(jì)體(涵蓋韓國、新加坡、香港、馬來西亞、泰國)上一輪金融周期的頂點在1997年12月,以亞洲金融危機為標(biāo)志,之后于2005年3月見底后步入下一輪金融周期。次貸危機后美國寬松貨幣政策導(dǎo)致大量資金涌入新興經(jīng)濟(jì)體包括新興亞洲,尋求更高收益。危機前,銀行借貸是這些地區(qū)主要的對外負(fù)債方式,而危機后,發(fā)行債券則是主要的對外負(fù)債方式。新興亞洲貨幣政策也受到美國量寬的制約。為了抑制房價與信貸擴(kuò)張,這些地區(qū)本應(yīng)該提高利率。但提高利率可能加劇資金流入,所以貨幣政策某種程度上被動寬松,加劇了這些地區(qū)的信貸擴(kuò)張。
以上例子似乎顯示,很多經(jīng)濟(jì)體在金融周期的拐點都會伴隨金融危機,但實際上并不是所有經(jīng)濟(jì)體都如此。瑞士、挪威和澳大利亞等國在金融周期的頂點前后并沒有發(fā)生金融危機;當(dāng)然,盡管沒有金融危機,在金融周期的下半場,這些國家的經(jīng)濟(jì)增長都經(jīng)歷了一段較長的下行調(diào)整階段。
中國步入金融周期下半場。1997年以來,中國只經(jīng)歷了一輪金融周期,很大程度上因為中國尚未經(jīng)歷一個完整的房地產(chǎn)周期。美國次貸危機發(fā)生以后,中國貨幣政策大幅寬松以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑,導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張。2009年以后房價也加速上漲,直至2013年下半年。從房地產(chǎn)價格與廣義信貸的走勢看,本輪周期似乎見頂,呈現(xiàn)下半場開始調(diào)整的跡象,信貸對GDP的比例下降,房價開始回落。
國際:增長前景迥異,美國仍為亮點
美國處于金融周期底部,調(diào)整比較充分,所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度相對較強。但近期數(shù)據(jù)顯示增長有所放緩,既有寒冷天氣影響,也可能反映強勢美元對其增長的拖累。展望未來,其復(fù)蘇能否持續(xù)?歐元區(qū)推出量化寬松后,市場反應(yīng)較正面,但該地區(qū)尚處于金融周期下行階段,其增長前景如何?新興亞洲處于金融周期高位,對利率上升的脆弱性增加。如果美國緊縮貨幣政策,是否對新興亞洲產(chǎn)生較大沖擊?
美國:強勢貨幣拖累出口,但不改經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢
美國金融周期見底,信貸及房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)回暖跡象,為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加動力。2015年一季度,美國的信貸同比增速已回升到8%左右,接近危機前10%左右的中樞,其中工商業(yè)貸款同比增速達(dá)到12%,不動產(chǎn)抵押貸款和消費信貸同比增速均在4%左右。房地產(chǎn)方面,目前美國住房自有率處于歷史低位,在居民杠桿率及抵押貸款利率處于低點、以及收入增速快于房價增速的情況下,住房需求將保持穩(wěn)健。新屋及成屋的庫存均處于歷史低位,2月新屋銷售創(chuàng)下7年來新高。銷售回暖疊加庫存低位,預(yù)料房屋新開工在嚴(yán)寒天氣因素消退后也將回暖。
同時,工資平穩(wěn)增長與低油價有助于促進(jìn)內(nèi)需擴(kuò)張。伴隨勞動力市場穩(wěn)步復(fù)蘇的是工資平穩(wěn)增長,同時,作為全球*5的石油凈進(jìn)口國,油價下跌對美國經(jīng)濟(jì)總體利大于弊。根據(jù)IMF*7測算,本輪油價下跌將拉升美國2015年實際GDP增長約0.8個百分點。
因此,盡管強勢美元對出口拖累將逐步顯現(xiàn),預(yù)計總體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢不會改變。去年夏季以來,美元指數(shù)實際升值幅度較大(15%左右),將會對增長產(chǎn)生一定拖累。根據(jù)IMF的測算,2014年以來美元升值可能降低2015年經(jīng)濟(jì)增速0.5個百分點左右。我們預(yù)計美國首季實際GDP環(huán)比折年率將從上季度的2.2%降至1.6%左右,二季度回升至3.3%,全年增長2.8%左右。
金融周期見底,美國“松貨幣”漸行漸遠(yuǎn)。核心通脹保持平穩(wěn),但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,通脹預(yù)期有望回升,從而增強聯(lián)儲對通脹的信心。同時,根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的就業(yè)計算器(Jobs CalculatorTM),如果美國勞動力市場保持月均20萬新增就業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢(去年月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26萬),3個月后失業(yè)率將降至5.3%,9個月后將降至5%左右,接近美聯(lián)儲估計的均衡失業(yè)率(5-5.2%)水平,為加息創(chuàng)造條件。
考慮到“零利率”時利率調(diào)整空間的非對稱性,美聯(lián)儲在貨幣政策收緊時將采取謹(jǐn)慎態(tài)度,緩慢加息。耶倫在近期講話中強調(diào),如果通脹上升步伐與就業(yè)復(fù)蘇超預(yù)期,美聯(lián)儲可以加快速度提高利率來應(yīng)對。另一方面,如果加息過早,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到影響,鑒于利率接近于零,通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)的空間很小,只能借助于量化寬松。但是,在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)很大的情況下,進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險較大。在這種情況下,美聯(lián)儲的態(tài)度是緩慢加息。
總之,二季度開始美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在天氣因素影響消失后有望好轉(zhuǎn),但6月議息會議之前聯(lián)儲看到的數(shù)據(jù)相對有限,尚不足以讓其確認(rèn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇,故預(yù)計不會在6月加息。上述經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在下半年應(yīng)該更清晰,而失業(yè)率在下半年會低于均衡水平,預(yù)計聯(lián)儲最早于9月首次加息,年內(nèi)加息1次。
歐元區(qū)與日本:雖有量寬,增長前景偏弱
市場對歐元區(qū)推出QE反應(yīng)正面,但其作用渠道不如美國通暢,而金融周期下行亦表明增長復(fù)蘇動力不會很強。自1月份歐央行量寬宣布以來,歐洲國債、企業(yè)債券收益率以及銀行貸款利率全線下降,股市應(yīng)聲上漲。歐元匯率貶值亦有利出口,PMI數(shù)據(jù)逐月上漲,于3月份接近4年新高。但歐元區(qū)QE對經(jīng)濟(jì)刺激渠道不象美國那么暢通,影響其效果。
QE作用的一個重要渠道,即資產(chǎn)組合再平衡渠道,作用相對有限。這是因為歐元區(qū)金融體系以銀行為主(銀行貸款占企業(yè)資金來源比例約為85%),而美國直接融資更重要。銀行把證券賣給歐央行后,在其資產(chǎn)負(fù)債表有待修復(fù)的情況下,是否愿意增加貸款的不確定性較大。比如,2月份信貸雖然下降幅度有所放慢,但還是持續(xù)下滑,向家庭部門貸款同比下降0.1%,向非金融企業(yè)貸款同比下降0.8%。
金融資產(chǎn)價格上升帶來的財富效應(yīng)亦有限,因為歐元區(qū)居民所持金融資產(chǎn)對其可支配收入的比例(2.5倍以下)顯著低于美國(4倍以上),且所持有的金融資產(chǎn)中以現(xiàn)金和存款居多(40%以上),占所有金融資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(略高于10%)。另外,QE在成員國之間的分配機制也限制了其作用。接近一半資金實際上注入德法兩國,而真正缺乏資金的危機國所獲得的資金較少。
歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性問題依然嚴(yán)重,也繼續(xù)壓制復(fù)蘇力度。政府和家庭部門離去杠桿的完成仍有一段距離,產(chǎn)能利用率還沒有恢復(fù)到危機前水平,閑置生產(chǎn)力仍然較高。青年失業(yè)率超過20%,其中PIIGS五國平均青年失業(yè)率高達(dá)40%并且沒有下降趨勢。在這樣的背景下,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱,我們預(yù)計歐元區(qū)一、二季度環(huán)比增長分別為0.3%和0.4%,全年增長1.3%左右。
量化及質(zhì)化貨幣寬松(QQE)對處于金融周期溫和上行階段的日本增長有所幫助,但經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)仍將較弱。首先,金融周期上行階段信貸擴(kuò)張有利于經(jīng)濟(jì)增長。從2014年10月QQE規(guī)模擴(kuò)大以來,貸款每月同比增長均在3%以上(過去十年的*6值為4%左右),而同期日元實際有效匯率(REER)貶值5%,利好出口。同時,市場對企業(yè)盈利增加以及對未來持有較樂觀的預(yù)期有助于促進(jìn)工資和消費的增長。盡管2月份工資同比增速較1月有所放緩(0.1%對比0.6%),但主要企業(yè)在3月“春斗”后上調(diào)工資且同比漲幅創(chuàng)新高(約2%)。不過日本目前的結(jié)構(gòu)改革力度不足、效果不佳,政府債臺高筑限制了財政政策的力度,對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度造成一定拖累。我們預(yù)計日本一、二季度GDP環(huán)比折年率分別為2.2%和1.7%,全年增長1.0%。
新興亞洲:增長面臨下行風(fēng)險,資本流出與貨幣貶值壓力上升
新興亞洲金融周期上行可能接近尾聲,經(jīng)濟(jì)增長面臨下行風(fēng)險。一季度新興亞洲經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲弱態(tài)勢。出口增長延續(xù)過去兩年的低迷,工業(yè)產(chǎn)出同比大幅下滑,盡管前瞻指標(biāo)PMI在2月有所改善,但3月又回落至榮枯線附近。受油價下跌和經(jīng)濟(jì)疲弱影響,該地區(qū)CPI同比增速自去年四季度以來大幅下滑,已經(jīng)連續(xù)18個月低于過去十年均值。而處于金融周期高位,企業(yè)部門債務(wù)高企,在通縮壓力導(dǎo)致實際利率升高的情況下,投資積極性受到打擊,同時去杠桿壓力上升亦將拖累未來經(jīng)濟(jì)增長前景。盡管美國持續(xù)復(fù)蘇,但由于其能源產(chǎn)品進(jìn)口減少(對能源出口國,如印尼,影響大),危機后消費傾向下降,制造業(yè)回流等因素影響,新興亞洲對美國出口很難重現(xiàn)危機前的繁榮。
美國加息漸行漸近,新興亞洲資本流出與貨幣貶值的壓力將增大。投資者已對不同經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策走向與增長前景分化作出反應(yīng),開始減持新興亞洲資產(chǎn)。自2014年中以來,新興亞洲貨幣對兌美元溫和貶值了近5%,已經(jīng)有5國外匯儲備開始下降。新興亞洲處于金融周期高位,在美國加息越來越近的情況下,資本流出壓力將上升,從而影響其流動性,也給房地產(chǎn)價格帶來下行壓力。事實上,新興亞洲貨幣,包括人民幣,對美元風(fēng)險逆轉(zhuǎn)率持續(xù)為負(fù),表明看跌期權(quán)勢力強過看漲期權(quán),市場預(yù)期這些貨幣將繼續(xù)對美元貶值(資本流出壓力有增無減)。
雖然歐元區(qū)與日本均在推行量寬,有助于緩和美國加息對新興亞洲資本流出壓力,但這兩個地區(qū)量寬的溢出效應(yīng)將小于美國幾輪量寬。一方面,日本和歐元區(qū)量寬規(guī)模預(yù)計小于美國。另一方面,從傳導(dǎo)渠道上來說,日本和歐元區(qū)QE的資產(chǎn)組合再平衡渠道也較弱。當(dāng)美國QE導(dǎo)致美國長期債券收益下降時,外國投資者會出售美債而轉(zhuǎn)向收益更高的新興國家資產(chǎn),從而導(dǎo)致資本流入這些國家。但歐元與日元的地位與美元不可比,這種資產(chǎn)重新配置效應(yīng)較小。根據(jù)IMF的研究,歐元區(qū)QE會導(dǎo)致較多資金流入美國,而流入新興市場資金有限。
與1997-98相比,新興亞洲的經(jīng)濟(jì)基本面以及應(yīng)對資本外流的能力增強,意味著該地區(qū)不太可能像1990年代那樣在金融周期高點過后經(jīng)歷一場大規(guī)模金融危機。美國推行寬松貨幣政策后,大量資本流入亞洲,新興亞洲杠桿率(債務(wù)與GDP之比)從2007年150%左右上升到2014年的200%(1996年為130%)。但相較于1998年時的外債高企(當(dāng)時新興亞洲總體外債和短期外債對GDP的比例分別為60%和30%以上),當(dāng)前新興亞洲債務(wù)多為內(nèi)債(總體外債和短期外債對GDP的比例分別下降至30%和20%左右),這些經(jīng)濟(jì)體外匯儲備也更高(相當(dāng)于GDP的35%,而1998年只有20%),普遍能夠覆蓋短期外債。同時,目前該地區(qū)總體經(jīng)常賬戶盈余對GDP的比例在2.1%,而亞洲金融危機前10個新興經(jīng)濟(jì)體中7個為赤字?,F(xiàn)在新興亞洲匯率機制也更靈活,有助于降低資本流動造成的沖擊。
但與1990年代相比,有一些新的風(fēng)險點需要關(guān)注:
前幾年大量資本流入新興亞洲,海外投資者在該地區(qū)的債券市場投資份額急劇提高。同時,根據(jù)IMF的研究,近年來發(fā)達(dá)國家和新興市場發(fā)行的債券日益被少數(shù)資產(chǎn)管理者持有。這種債權(quán)集中的現(xiàn)象在金融市場動蕩時更容易加劇債務(wù)人流動性壓力。
過去幾年,蓬勃發(fā)展的美國垃圾債市場可能在美國加息時首當(dāng)其沖,從而連累其他地區(qū)包括新興亞洲的債市與流動性。近幾年美國高收益?zhèn)诳傮w公司債發(fā)行中的份額由2008年的10%以下上升到20%左右,顯示高風(fēng)險投資普遍存在,也反映了信貸發(fā)行質(zhì)量惡化。油價自去年中大幅下跌令能源公司融資出現(xiàn)困難,高收益能源債收益率和信用利差大幅飆升500基點左右,揭示了高收益?zhèn)袌龅臐撛陲L(fēng)險。本輪新增垃圾債主要由共同基金、ETF持有,當(dāng)出現(xiàn)問題時可能引發(fā)大規(guī)模低價拋售[4]。此外,與垃圾債有關(guān)的抵押品互換(Collateral swap)的出現(xiàn),降低了衍生品交易的抵押標(biāo)準(zhǔn),增加了垃圾債市場危機向其他市場的溢出效應(yīng)。
經(jīng)濟(jì)金融周期疊加,中國總需求收縮壓力凸顯
中國正處于金融周期下半場與經(jīng)濟(jì)周期下行的疊加階段,雖然出現(xiàn)金融危機的概率較小,但是可能會步入較為漫長的調(diào)整階段。步入金融周期下半場,經(jīng)濟(jì)增速下降,儲蓄相對投資增加,均衡利率下降。但是中國與美日等發(fā)達(dá)國家不同之處在于,近期中國的利率雖然有所下降,但仍處在較高水平,這主要是由于市場出清受到政策托底的限制,整體去杠桿的調(diào)整相對緩慢。這也意味著,中國出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機的可能性小,但下半場調(diào)整的時間可能比較長,節(jié)奏比較慢。
中國經(jīng)濟(jì)處于兩類周期疊加階段,短期內(nèi)總需求仍將內(nèi)生性收縮。一季度經(jīng)濟(jì)GDP同比增長7%,下滑趨勢持續(xù),產(chǎn)出缺口由上季度的-0.45%擴(kuò)大至-0.54%;三大需求跌勢未見緩解,單月投資回落至近兩年的最低水平,出口增長大幅低于預(yù)期。二季度仍然可能延續(xù)。往前看,三大力量使得經(jīng)濟(jì)自主增長的動能偏弱,這里面既有傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的因素,比如補庫存時機未到;又有金融周期下半場包含的地產(chǎn)投資疲弱和銀行惜貸因素;同時過去一年,人民幣對一攬子貨幣的升值對出口和制造業(yè)投資的影響將逐漸顯現(xiàn)。
補庫存時機未到
自2014年8月以來,工業(yè)產(chǎn)成品增速持續(xù)回落,尤其年初以來受大宗商品價格下降影響,庫存增速快速下降,1-2月增速由2014年底12.6%降至8.5%。在此背景下,市場對于未來庫存走勢的看法呈現(xiàn)分歧,有一種觀點認(rèn)為隨著原油價格企穩(wěn),企業(yè)庫存會出現(xiàn)短期回補。但我們認(rèn)為,目前企業(yè)仍面臨較大去庫存壓力,補庫存時機尚未到來。短期內(nèi),工業(yè)企業(yè)去庫存過程將會延續(xù),庫存同比增速繼續(xù)下降。主要包括以下兩個方面的原因:
*9,庫存仍處高位,補庫存缺乏動力。2015年1-2月工業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至16.4%,庫存銷售比率約23.5%,庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、庫存銷售收入比率兩個指標(biāo)均創(chuàng)2011-2014年同期新高。此外,價格下降的壓力存在的情況下,企業(yè)不可能通過增加庫存獲利,因此也缺乏補庫存的動力,這個從PPI和庫存的關(guān)系可以看出來(PPI[*{9}*]庫存增速約一個季度)。在目前經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下,工業(yè)企業(yè)庫存壓力有所上升,未來企業(yè)主動增加庫存的意愿下降。
第二,部分行業(yè)補庫存不改變總體去庫存趨勢。目前工業(yè)行業(yè)庫存分化顯著,1-2月數(shù)據(jù)顯示,石油煉焦及核燃料加工、黑色金屬冶煉及加工業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、化學(xué)原料、電氣機械、專用設(shè)備等行業(yè)去庫存顯著;計算機通信、汽車、儀器儀表、金屬制品業(yè)、有色金屬礦物采選、公用事業(yè)等行業(yè)庫存呈現(xiàn)不同程度增加。但從分行業(yè)產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)率相對水平看,很多行業(yè)仍面臨去庫存壓力,如鋼鐵、石油加工、煤炭、通用設(shè)備、以及前期庫存增加較多的計算機通信、儀器儀表、金屬制品業(yè)等行業(yè),其庫存周轉(zhuǎn)率明顯高過2011-2014年同期均值水平。相比而言,農(nóng)副食品加工、紡織服裝、鐵路船舶航空航天、有色等行業(yè)庫存將有所增加。
地產(chǎn)依舊拖累投資增長
地產(chǎn)景氣持續(xù)下行,除了直接影響房地產(chǎn)投資外,還對其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的制造業(yè)投資和服務(wù)業(yè)投資產(chǎn)生了較大的負(fù)面沖擊。我們注意到,近兩年政府大力度推進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并不能有效扭轉(zhuǎn)整體固定資產(chǎn)投資放緩的勢頭。因此,分析地產(chǎn)投資的未來走勢對于把握整體投資與經(jīng)濟(jì)的走勢至關(guān)重要。
政策全面放松,地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。過去針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策逐步回歸常態(tài),內(nèi)容涉及信貸政策的放松、首套和二套認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的變化、首付比例的調(diào)整和交易稅費的減免等。一系列政策的調(diào)整對于房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)起到了積極的作用。3月份,30個大中城市商品房成交面積超過1600萬平米,僅次于2013年,是近5年的第二高水平。進(jìn)入4月份,銷售的回暖還在延續(xù),首周成交面積超過300萬平米。銷售的回暖一方面源于過去被政策限制的需求開始釋放,另外當(dāng)前按揭利率的下降也使得部分改善性需求提前釋放。
銷售、房價回穩(wěn)不等于投資回升,二、三季度地產(chǎn)投資可能繼續(xù)回落。傳統(tǒng)分析認(rèn)為,銷售的回暖會激發(fā)地產(chǎn)企業(yè)投資開工的積極性,房價上升又會進(jìn)一步刺激企業(yè)的拿地開工。但今年銷售的回暖并不一定對應(yīng)著地產(chǎn)投資回升,全年地產(chǎn)投資增長可能依然維持在8%左右,相比目前10%的增速將有所回落。原因包括:
目前消費者的購房行為已經(jīng)趨于理性,投機型需求不強。銷售只是呈現(xiàn)“見底回升”的狀態(tài),而非“爆發(fā)式增長”。預(yù)計全年銷售面積增速可能回升至0增長附近,難以維持過去20%左右的高速增長狀態(tài)。
短期開發(fā)商著力“去庫存”,新開工較為謹(jǐn)慎。當(dāng)前房地產(chǎn)的待售面積已經(jīng)超過6.4億平米,處于歷史*6水平,并且大部分集中在二三線城市,地產(chǎn)“去庫存”需要較長時間,新開工拿地建設(shè)積極性較弱。1-3月房屋新開工面積2.4億平米,同比下降18.4%,降幅反而有所擴(kuò)大,新開工并未隨著銷售反彈。
“保障房貨幣化”,對投資拉動效果不明顯。今年保障房工作的核心從以往的“新建設(shè)”改為“新安排”,這意味著今年700萬套保障房的目標(biāo)并不一定是通過投資新建完成,有相當(dāng)部分保障房將通過貨幣化的手段,轉(zhuǎn)變商品房用途來實現(xiàn)。這對于降低地產(chǎn)企業(yè)庫存有正面影響,但并不拉動短期投資增長。
人民幣升值影響出口與制造業(yè)投資
人民幣升值對出口的影響將逐步顯現(xiàn)。根據(jù)中國出口對全球增長以及真實有效匯率關(guān)系,我們估計:全球經(jīng)濟(jì)增速上升1個百分點,中國出口增速上升7.2個百分點;人民幣真實有效匯率上升1%,中國出口增速下降0.34個百分點。預(yù)計2015年中國真實有效匯率相對于2014年上升10%,而全球經(jīng)濟(jì)增速比2014年提高0.2個百分點,那么,2015年中國出口將比2014年低2個百分點,即2015年出口增長4%左右。進(jìn)口依然低迷。國內(nèi)投資低增長,而大宗商品價格持續(xù)處于低位,中國進(jìn)口短期難有起色,貿(mào)易順差仍將保持較高水平。
二三季度出口可能小幅下降。前期有效快速上升對出口的影響將逐步體現(xiàn)出來,二、三季度出口增速將有所下降,可能下降至3%左右。由于加工貿(mào)易多屬競爭性產(chǎn)業(yè),其需求對價格更加敏感,受匯率升值更加明顯,有效匯率上升將導(dǎo)致未來出口增速下降更快??紤]到“一帶一路”戰(zhàn)略的提出,中國下半年可能有一批項目在國外落地,有望帶動中國相關(guān)產(chǎn)品的出口,從而緩解出口回落的壓力。
人民幣升值抑制制造業(yè)投資。人民幣升值對出口產(chǎn)生抑制作用,降低對可貿(mào)易品的需求。對中國而言,可貿(mào)易品主要是制造業(yè)產(chǎn)品,出口減少將傳導(dǎo)至制造業(yè)投資。另外,人民幣升值也將增加進(jìn)口,從而抑制可貿(mào)易品價格,降低制造業(yè)盈利,進(jìn)一步降低制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張動力,減少投資。在當(dāng)前人民幣有效匯率快速升值的情況下,未來制造業(yè)投資可能仍將處于低迷狀態(tài)。
CPI依然處于低位,PPI震蕩筑底
預(yù)期二季度CPI由一季度的1.2%小幅回升至1.4%,全年平均1.4%;PPI受基數(shù)影響二季度筑底,下半年料將回升,預(yù)期全年平均-3.8%左右。二季度國內(nèi)外需求依然低迷,CPI上升主要是源于豬周期的影響和基數(shù)較低,其中二季度豬肉價格上升可能導(dǎo)致CPI上升0.3-0.5個百分點。預(yù)期大宗價格將在二季度的基礎(chǔ)上略有反彈,但整體依然保持低位,我們預(yù)期未來PPI環(huán)比降幅將逐步縮窄至0附近,年底PPI同比將逐步回升-3%左右,全年平均-3.8%。
價格的“二元結(jié)構(gòu)”還將繼續(xù),人民幣升值將抑制可貿(mào)易品價格。人民幣有效匯率升值將導(dǎo)致不可貿(mào)易品價格與可貿(mào)易品價格水平之比上升。在當(dāng)前的CPI中,服務(wù)類價格占比30%左右,PPI中絕大部分是可貿(mào)易品,因此CPI/PPI會和實際有效匯率同方向變化。
金融周期下半場的政策應(yīng)對
“緊信用、松貨幣、寬財政”是理想的宏觀政策組合
在金融周期下半場銀行體系信用擴(kuò)張遇到瓶頸,導(dǎo)致”緊信用”。如前所述,緊信用可能是市場機制本身運行的結(jié)果,比如銀行惜貸,或者房地產(chǎn)抵押品價值下降,導(dǎo)致非銀行部門借貸能力降低,也可能是政策主動調(diào)控的結(jié)果,比如政府審慎監(jiān)管加強。
因此,政府有必要松貨幣以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力,但與2008-09年的貨幣擴(kuò)張相比,當(dāng)前緊信用條件下的松貨幣性質(zhì)有所不同:
2008-09年銀行信貸擴(kuò)張是貨幣投放的主要方式,而緊信用下松貨幣,將主要體現(xiàn)為由政府投放的本位貨幣擴(kuò)張,產(chǎn)生的流動性更可持續(xù)。中國過去十年來貨幣投放方式經(jīng)歷了三個階段。2005-08年由于經(jīng)常賬戶盈余大幅上升,外匯占款(基礎(chǔ)貨幣投放)是重要的貨幣投放方式。這種情況下對應(yīng)的是私人部門凈資產(chǎn)上升,釋放的流動性可持續(xù)性強。2008-09全球金融危機后,中國為了應(yīng)對外來的沖擊,松貨幣導(dǎo)致信貸高速增長,其貨幣投放主要通過銀行信貸擴(kuò)張,對應(yīng)的是私人部門負(fù)債快速上升,流動性釋放可持續(xù)性差。而步入金融周期下半場后,松貨幣的方式轉(zhuǎn)變?yōu)檎斗诺谋疚回泿艛U(kuò)張,比如央行購買國債支持財政支出,或者央行再貸款(通過政策性銀行等機制)支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。其性質(zhì)上類似于外匯占款導(dǎo)致的貨幣擴(kuò)張,私人部門凈資產(chǎn)上升,流動性可持續(xù)性較強。
另一方面,在金融周期下半場均衡利率下降,央行有必要通過松貨幣引導(dǎo)市場利率向均衡利率回歸,但這并不代表貨幣政策大幅寬松。在金融周期下半場,非政府部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整和去杠桿意味著儲蓄相對于投資增加,均衡利率下降。在銀行風(fēng)險規(guī)避情緒增強情況下,利率風(fēng)險溢價上升,可能導(dǎo)致市場利率對均衡利率的偏離擴(kuò)大。通過松貨幣降低無風(fēng)險利率會引導(dǎo)市場利率向均衡利率回歸。這與2008-09年處于金融周期上半場時,均衡利率比較高時的貨幣政策寬松性質(zhì)不同。
雖然松貨幣有必要,國際經(jīng)驗顯示,金融周期下半場“寬財政”同樣重要,財政政策與貨幣政策相比,不管在總量調(diào)控還是結(jié)構(gòu)調(diào)整上都更具有優(yōu)勢。
從總量上看,金融周期下半場,房地產(chǎn)價格下行,銀行壞賬上升,貸款能力惡化,貨幣寬松并不一定能傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中去。也就是說,貨幣乘數(shù)下降,基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張并不能帶動廣義貨幣相應(yīng)擴(kuò)張。即使運用匯率貶值來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑也會受到制約,因為匯率貶值可能加劇資本外流壓力。由于財政政策無需經(jīng)過金融中介(商業(yè)銀行),這種約束較小。
從結(jié)構(gòu)上看,因為貨幣非中性,松貨幣可能帶來負(fù)面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。比如,貨幣投放到各行業(yè)步伐可能不一致。通過外匯占款投放貨幣時,*8受益的是出口與相關(guān)的制造業(yè),而通過銀行信用投放貨幣時,銀行會偏向有政府隱性擔(dān)保而投資效率不高的行業(yè)(銀行為投資安全起見,在經(jīng)濟(jì)下行時期尤其如此)。中央銀行可以采取定向操作,針對政策要支持的特定部門和行業(yè)選擇性地寬松。但是,其他國家經(jīng)驗顯示,貨幣定向放松的效果往往有限。相對而言,財政支出直接支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共服務(wù),負(fù)面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)較小。
除此之外,金融周期下半場的另一個政策考量是宏觀審慎監(jiān)管。與貨幣政策相比,宏觀審慎監(jiān)管亦會影響信貸需求和供給。兩者的差異是,前者一般是針對總量,而后者主要針對特定行業(yè)和市場行為,類似于信貸額度管制。其次,如前所述,貨幣政策受外部環(huán)境影響甚至制約較多,而審慎監(jiān)管則基本不受外部環(huán)境的制約。近年來,審慎監(jiān)管的加強在一定程度上有效控制了影子銀行信貸擴(kuò)張,是緊信用一個推動因素。未來,監(jiān)管當(dāng)局是否放松審慎監(jiān)管的力度,配合貨幣政策的放松,以刺激信貸擴(kuò)張,還是維持審慎監(jiān)管的措施,主要靠貨幣放松來改善企業(yè)和家庭部門的融資條件?后者更有利于市場利率的下行,也更有利于控制銀行體系的過度擴(kuò)張帶來的風(fēng)險。
總之,在金融周期的下半場,貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)生變化,銀行的中介作用下降,資本市場的重要性提高。在銀行信用受到制約的情況下,伴隨貨幣放松的市場利率下降和金融資產(chǎn)價格上升通過以下幾個途徑影響總需求:*9,導(dǎo)致財政融資成本下降,支持財政擴(kuò)張;第二,刺激企業(yè)在資本市場融資(包括股市和債市),擴(kuò)大資本支出;第三,資產(chǎn)價格上升帶來的財富效應(yīng)支持消費需求。另外,融資結(jié)構(gòu)的變化也影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。銀行信貸一般偏向大型企業(yè),和銀行有較長期客戶關(guān)系的企業(yè),以及有房地產(chǎn)為抵押品的企業(yè),而資本市場尤其是權(quán)益類市場更有利于新興行業(yè)的融資。在金融周期的下半場,對應(yīng)金融層面的銀行和資本市場的此消彼長的關(guān)系,在實體層面房地產(chǎn)和相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)面臨緊縮壓力,新興行業(yè)則是受益者。
二季度進(jìn)入政策密集期
財政政策需要保持額外積極的態(tài)勢。預(yù)期今年財政收入增速僅6%左右,超過1.6萬億的財政赤字,對應(yīng)2.4%的赤字率,也只能保證財政支出增長10%左右,從政府支出的角度看,相比過去積極程度有限。因此,今年的寬財政需要額外尋找支點,如盤活6000億財政存量,將實際赤字率擴(kuò)張至3.2%;大力引導(dǎo)民間資金參與PPP建設(shè);寬財政與松貨幣協(xié)同,實施準(zhǔn)財政行為。
一是著力盤活6000億元財政存量資金。以政府部門的結(jié)轉(zhuǎn)資金為例,從2010年到2013年,預(yù)算內(nèi)的公共財政資金結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模從1356億元迅速減少,這表明隨著這幾年監(jiān)管的加強,預(yù)算內(nèi)的財政資金基本可以做到“0結(jié)轉(zhuǎn)”,避免了財政資金的閑置與浪費。但未完全納入預(yù)算管理的政府性基金和國企上繳收入的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模依然較大,仍有近千億壓縮和改進(jìn)的空間。除此之外,還有各級部門閑置5年以上的各類專戶資金以及近4萬億的低效財政存款,預(yù)計今年可盤活的財政資金將超過6000億元。
二是政策協(xié)調(diào)引導(dǎo),大力推廣PPP項目落地。地方基建融資缺口達(dá)到1.5萬億,這部分資金來源將主要通過PPP解決。預(yù)計發(fā)改委和財政部的PPP實施細(xì)則將在近期出臺,包括對PPP項目給予財政貼息、稅收優(yōu)惠等政策,有利于發(fā)揮財政支出的杠桿作用。
三是寬財政匹配松貨幣,加快實施“準(zhǔn)財政”行為。中央銀行對政策性金融機構(gòu)的再貸款,或者對大型國有商業(yè)銀行的政策性再貸款,以支持具有公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資,可以部分彌補地方財政壓力對基建投資的影響。
貨幣政策將繼續(xù)放松,降準(zhǔn)降息常規(guī)手段仍將出臺,通過政策性銀行等創(chuàng)新方式投放本位貨幣是重要政策選擇??傂枨笕悦媾R下行壓力,社會融資成本仍處于較高水平,而企業(yè)盈利出現(xiàn)負(fù)增長,2015年一般貸款利率將出現(xiàn)近年來首次高于工業(yè)企業(yè)ROA的情況。在這種情況下,我們預(yù)計未來央行將繼續(xù)降準(zhǔn)降息,其中二季度將可能降準(zhǔn)和降息各一次,下半年仍有降準(zhǔn)的可能。
創(chuàng)新政策工具,增加本位貨幣供給。緊信用條件下松貨幣需要增加外生的貨幣供給,而非內(nèi)生的信用貨幣供給??赡艿耐緩桨ǎ?9、盤活財政存量,政府把財政存款用于財政支出;第二、加大央行對政策性銀行的再貸款和一般商業(yè)銀行的政策性再貸款,支持專項的財政支出,如保障房(包括購買已有房屋做保障房)、特定的基建、農(nóng)產(chǎn)品收購等;第三、配合地方政府債務(wù)替換,央行在公開市場購買政府債券或者為商業(yè)銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。
人民幣貶值壓力依然存在。金融周期下半場,人民幣面臨貶值壓力:首先,經(jīng)濟(jì)增長下行壓力較大,中國處在降息通道,而美國可能進(jìn)入加息通道,加劇資金流出中國的壓力;第二,在“一帶一路”戰(zhàn)略的推動下,中國對外直接投資增加;第三,中國的外匯資產(chǎn)大部分由政府持有,而私人部門對外凈資產(chǎn),在人民幣升值預(yù)期消退后,私人部門有重組資產(chǎn)配置的需求,增加對外資產(chǎn)的配置。
除了財政和貨幣等宏觀政策外面,預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策將陸續(xù)推出。首先,加快推出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃,推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)的融合。其次,大力推進(jìn)和落實“一帶一路”和海外投資戰(zhàn)略,通過沿線建設(shè)和資本輸出帶動相關(guān)設(shè)備材料的出口需求,緩解行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾,后續(xù)將出臺《關(guān)于加快裝備走出去的指導(dǎo)意見》。第三,制定《中國制造2025》,《鋼鐵工業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展行動計劃(2015-2017)》等中長期發(fā)展規(guī)劃,推進(jìn)制造業(yè)技術(shù)升級。第四,預(yù)期京津冀一體化將推出。
政策累積效果將于下半年顯現(xiàn),2015年經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)。二季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下探,但是隨著二季度政策密集出臺,政策累積效果將逐步顯現(xiàn),房地產(chǎn)銷售趨穩(wěn)和基建投資加速,這對下半年經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生穩(wěn)定效果,預(yù)計經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢在2015年年中可能暫時企穩(wěn),各季分別增長7%、6.8%、6.8%和6.9%。
我們上述基準(zhǔn)分析面臨兩個風(fēng)險:一個是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的收縮力度大于預(yù)期,另一個是結(jié)構(gòu)性政策力度遠(yuǎn)超預(yù)期,前者意味著貨幣放松的力度比基準(zhǔn)情形下大,后者則可能導(dǎo)致貨幣放松的力度比基準(zhǔn)情形小。*9種情形可能產(chǎn)生的原因包括:地產(chǎn)政策效果有限,地產(chǎn)銷售和投資繼續(xù)下滑;出口出現(xiàn)明顯下跌,經(jīng)濟(jì)增長下行壓力增大,政策需要加大寬松力度,降息和降準(zhǔn)的次數(shù)將增加,存款利率可能降至2%,而政策性銀行用于支持基建、出口的貸款力度會加大,房地產(chǎn)政策將進(jìn)一步放寬。第二種情況是政府在二季度推出大量基建、地產(chǎn)等政策,并且?guī)淤J款需求上升,經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)反彈。這種情形下,政府放緩貨幣政策寬松力度和節(jié)奏,市場利率,特別是無風(fēng)險利率不再下降。
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