作為一個職業(yè)債券投資經(jīng)理,發(fā)現(xiàn)自己從業(yè)多年,卻很少站在大眾投資者的角度,來回答標題上這個問題。真要簡單明了地回答,似乎遠沒有我最初認為的那么簡單。下面是我的一點感受,和大家分享。
  一、為什么投資和投資什么
  生在一個信用貨幣的時代,我們每個人生下來就被金融綁架,一生積累的財富不再是金銀銅這些實物資產(chǎn),而是貨幣當局的信用符號。因此,每一個活在當下的人不得不面對一個問題:如何投資?因為,即使選擇不投資,也只是投在了各國央行印出來的數(shù)字上而已,可能更加危險。這恐怕是大多數(shù)客戶投資的根本動力,也是一個行業(yè)的人賴以養(yǎng)家糊口的飯碗。
  無論是大眾投資者還是機構投資者,在清楚自己必須投資之后,都要面臨投什么的問題。也就是選擇一個或幾個大類資產(chǎn)。每個大類資產(chǎn)能夠長期存在,大體都有其存在的合理性,都有個邏輯來告訴投資者為什么投這類資產(chǎn)。股票、期貨、債券、(融資類)信托是國內(nèi)最常見的幾個大類資產(chǎn)。單獨看某一個人或者某一類機構,由于專長的局限或者監(jiān)管的規(guī)定,對大類資產(chǎn)選擇可能是相對穩(wěn)定的,但是綜合看整個市場,幾大類資產(chǎn)都需要一個強有力的邏輯去吸引資金。這個邏輯主要就是風險和收益兩個要素的匹配。如果橫向比較這幾大類資產(chǎn),投資邏輯的兩大要素大體是在動態(tài)中不斷追求著平衡,從而滿足不同客戶的需求(風險偏好)。比如,債券一般只能滿足8%以下的客戶需求,融資類信托滿足了8%到12%需求的客戶,而12%以上的客戶一般會選擇股票和期貨。
  大多數(shù)客戶對于投資的要求是確定性,避免賭博,除非貪欲被勾起,投資往往是被動接受風險(職業(yè)投資人的觀念則截然不同)。只有精明的投資人會進一步去不斷拷問每類資產(chǎn)背后的投資邏輯,優(yōu)化自己的組合。
  二、債權類產(chǎn)品
  多數(shù)個人和機構投資者是保守的投資者,債權類(固定收益類)資產(chǎn)會是其主要選擇。目前存量較大的債權投資品種包括銀行貸款、信托貸款、標準化債券和銀行存款(銀行理財不是基礎資產(chǎn),不算在內(nèi))。債權類資產(chǎn)有著極為相似的特點,都只能取得固定的收益,都需要承擔信用風險,都有一定的流動性(包括信托、存款和銀行貸款)。因此,不僅在融資方看來,三種債權融資方式有著極強的相互替代性;在投資方看來,債權類資產(chǎn)也是可替代的,區(qū)別的根源在于業(yè)務模式上的差異。
  有的客戶會主動接受“債券比信托安全,收益率低”的觀念,精明的客戶卻會詰問為什么安全?銀行貸款、信托貸款和標準化債券的業(yè)務模式怎么不同,關鍵點在哪里?
 ?。ㄒ唬┳o城河里的王者
  銀行貸款是固定收益類產(chǎn)品的基礎業(yè)務模式和定價基礎。雖然銀行貸款是大多數(shù)機構投資者難以進入的領域,但是銀行貸款的存在卻切實地影響著每個債權類投資者的投資邏輯。
  首先,銀行貸款體量*5,可以說銀行掌控著企業(yè)的資金命脈,一個企業(yè)一旦被銀行抽貸,其還款能力將岌岌可危,反之,則信用風險可控。
  其次,銀行掌控著資金賬戶,對企業(yè)的了解程度是非銀行類機構無法企及的。
  第三,銀行信貸經(jīng)理每天生活在企業(yè)身邊,一旦企業(yè)有融資需求,銀行往往是吃*9口肉的人;同樣,一旦企業(yè)遭遇困難,銀行也是最有可能取得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的人。
  如果再考慮到當?shù)劂y行與企業(yè)和地方權利機關可能存在的各種聯(lián)系,銀行與其他機構投資者之間相當于建立了一條不可逾越的護城河。即使有信貸類ABS出現(xiàn),銀行在打包過程中的信息優(yōu)勢和可能存在的道德風險,也讓大多數(shù)投資者難以真正承擔購買銀行貸款的風險和收益。因此,銀行雖然充分競爭,但是它的競爭優(yōu)勢來自于業(yè)務模式,來自于網(wǎng)點支撐,不是職業(yè)投資機構可以依靠自身力量平衡的。
  (二)護城河外的山賊和小姑娘
  無論是(融資類)信托投資者還是債券投資者,通常是被攔在這道護城河之外的人,既沒有遍布全國的網(wǎng)點,也沒有客戶的一手賬戶信息。
  雖然信托產(chǎn)品定位于高收益率要求客戶,債券產(chǎn)品定位于低收益率要求客戶,但是債務主體卻往往是同一批債務人,有著一樣的信用評級,甚至公開信息。是什么讓兩者的投資收益率可能相差巨大?
  于是,客戶提出這樣的疑問:相同的借款人,信托和債券放在紙面上的區(qū)別僅在于發(fā)行程序和交易托管場所的不同。信托公司放款速度快、利率確定,債券發(fā)行審核繁瑣,借款人當然愿意為時間和確定性付高價。此外,信托公司還有剛性兌付的潛在擔保和一批更有經(jīng)驗的貸后管理人員。我為什么要舍棄10%的信托,而去投7%的信用債券,債券到底安全在哪里?流動性好在哪里?資金緊張的時候,爆倉的不都是債券嗎?
  回答這個問題并不容易:
  理論上,公開信息可以讓市場監(jiān)督借款主體的行為,債務人的資質(zhì)被市場認可,從而帶來流動性溢價。但實踐中,債券投資經(jīng)理對于借款主體的監(jiān)督能力十分有限,至少遠遜于做項目出身的信托經(jīng)理。結果,債券投資機構遇到問題往往恐慌性地封殺一類機構或者盲目地拼爹,造成發(fā)行人再融資壓力。但這些壓力并不能改變債務人的行為,甚至會造成“虱子多了不咬”和“被迫挑爛蘋果”的結果。投資人之間的相互懲罰,又會反過來削弱債券的流動性優(yōu)勢,讓資質(zhì)差的信用債更加類似信托產(chǎn)品。如果比較安全性好的AAA級信托產(chǎn)品和同等資質(zhì)的債券產(chǎn)品,由于信托產(chǎn)品本身收益率高,流動性也很好,它的流動性溢價甚至會低于債券。
  在貸后處置上,債券投資者往往缺乏處置不良資產(chǎn)的能力,專業(yè)機構可以多參加幾次實地調(diào)研,大多數(shù)機構只能依靠評級報告。真出現(xiàn)違約風險,專業(yè)投資機構往往難以迅速行動,多數(shù)時間只能站在個人投資者后面,到監(jiān)管機構去尋求保護。反倒是信托公司的業(yè)務人員能發(fā)揮對項目熟悉的優(yōu)勢和在銀行鍛煉出的業(yè)務能力,表現(xiàn)出更強的處置能力。
  總之,投資者的疑問并不無道理,債券安全性高和流動性好的邏輯依據(jù)并不在業(yè)務模式本身,而是在監(jiān)管保護、輿論監(jiān)督(違約多了,效果會降低)和個人投資者盾牌(處置機構會區(qū)別對待機構和個人)這些比較隱晦的因素。
  那么問題來了:是“債券是相對安全的資產(chǎn),信托是風險較大的資產(chǎn)”的投資邏輯錯了,還是債券投資者應該去改變業(yè)務模式,建立自己的貸后管理機器來擺脫對監(jiān)管保護的依賴?
  這樣的問題難以有確定的答案,但是有兩點比較明確:標準化債券產(chǎn)品的投資者不應該去試圖做銀行已經(jīng)做的事情,額外的保護(實踐中只能來自于監(jiān)管和制度)是債券市場“安全、流動性強”定位的基礎。作為低風險資產(chǎn)的投資者,債券投資者購買的產(chǎn)品本就應是低風險的。這是基本的投資邏輯,也是被大眾投資者接受的心理預期,更是債券市場發(fā)展多年積累下來的無形財富。因此,債券市場的發(fā)展繞不過保護債券投資者這道坎,在公開信息監(jiān)督力度不夠的環(huán)境(也就是失信成本不高的客觀環(huán)境)下,監(jiān)管保護才是債券吸引力的基石。隨著信用事件的增多,本就模糊的監(jiān)管保護勢必逐漸弱化。如何在讓市場承擔信用風險的同時,強化監(jiān)管保護的制度性安排可能是促進債券市場良性發(fā)展的方向,也是考驗監(jiān)管智慧的關鍵點。
  (三)站在債券品牌形象的高度看,監(jiān)管保護的重要性
  信用風險上的“買者負責”理論上是正確的,但是實踐中連信托產(chǎn)品的剛性兌付都難以打破。凡是理論上正確而又在現(xiàn)實中屢屢碰壁的事情,通常需要格外小心。
  換一個角度看,讓遠隔千里的投資者去放心地把錢交給一個只見過評級報告(最多每年調(diào)研一次)的借款人。在沒有強大的輿論監(jiān)督環(huán)境下,這本身就是一廂情愿的想法。任何金融產(chǎn)品的最終投資方一定是非專業(yè)投資者,是老百姓,專業(yè)投資機構不過是靠老百姓信任和專業(yè)自信謀生的中介機構。如果真按照買者負責的原則來處理債券市場的違約問題,大眾投資者對債券市場的信賴感一定會受到打擊,信用債券恐怕都會被殃及。這和信托不敢打破“剛兌”是一樣的道理。讓老百姓吃一次虧容易,回頭再融資就難了。
  一旦債券市場低風險低收益的品牌形象被破壞,最終受損的一定是參與債券市場的機構和發(fā)債企業(yè)。貨幣當局也難以降低社會融資成本,為低風險偏好資金(比如今后的海外人民幣投資信用債)提供投資品種。維護這一形象就需要正視“資產(chǎn)處置能力缺口”這條護城河,沒有跨越這條護城河的橋梁,就不會有信用債券的安全性優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢、低融資成本優(yōu)勢和對全世界投資者的吸引力。因此,對債券的保護不僅需要,而且需要制度化。
  三、政策穩(wěn)定
  泱泱五千年中華文明史,沒有輝煌的金融史。自乾隆時代有外國人記錄中國的商業(yè)信息以來,興也高利率,衰也高利率,這種不正常狀態(tài)不是用經(jīng)濟本身的興衰能解釋的??v看數(shù)百年,長期未有改變的只有不穩(wěn)定的“政策”和從未建立起來的制度信用。如果后面一個文件永遠比前面一個文件大,發(fā)一個文件就可以造成投資者的損失,那么未來的損失就沒人能預見,資金使用者就只能靠支付高利率去彌補借款人可能的損失,信用借貸體系會陷入惡性循環(huán),甚至壓垮實體經(jīng)濟。很難說這個問題在乾隆末期國家經(jīng)濟的衰落過程中到底起到了怎樣的作用,但類似的循環(huán)真實存在。
  希望在大國崛起的過程中,我們能穩(wěn)定政策,打下一個信用經(jīng)濟的基礎,在此之上才可能有被人尊重的商業(yè)文明,甚至一個可以與盛唐并稱的偉大時代。