劣后與優(yōu)先是一對孿生兄弟，這是在金融產(chǎn)品中非常常見的一種風(fēng)險/收益安排。我也不知道是誰發(fā)明了優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)，但是他一定是一個天才。一般來說，從收益來說，優(yōu)先級會保有相對確定且封頂?shù)念A(yù)期收益率；而劣后級沒有確定的收益率目標(biāo)，在最簡單的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)中，支付完優(yōu)先級的收益之后，產(chǎn)品投資所產(chǎn)生的一切剩余收益都?xì)w屬于劣后級。當(dāng)投資發(fā)生損失時，首先由劣后級吸收，如果劣后級被完全損失，才會損失到優(yōu)先級。因此，從風(fēng)險的角度來看，劣后級代表了風(fēng)險的那一份，而優(yōu)先級則是相對低風(fēng)險的那一份。推薦大家先了解高頓CFA推出了詳細(xì)的考試學(xué)習(xí)經(jīng)驗與課件材料，各位考生可點擊這里：CFA考試咨詢材料索取，點擊在線幫助尋求高頓的幫助。
優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)有很多變身或者進(jìn)階版本~~~比如抵押貸款證券化中常見一種優(yōu)先(senior)/夾層(mezzanine)/劣后(equity)的結(jié)構(gòu)。國內(nèi)有一個類似產(chǎn)品，就是2012年（2013年？記不清了。。。）上汽財務(wù)公司發(fā)行的上元系列個人汽車貸款A(yù)BS。它的現(xiàn)金流遵循一個Waterfall原則，也就是還完了優(yōu)先級再還夾層，再還劣后級。其中優(yōu)先級和夾層級的收益是固息的，這樣就導(dǎo)致優(yōu)先級收益有兩層保障，評級大為提升……AAA……如果客戶需要，優(yōu)先級還可以被做成完全固息、確定期限的AAA債券產(chǎn)品，而夾層級則吸收所有住房抵押貸款的早償風(fēng)險（prepayment risk，個人貸款中最常見的一種特有風(fēng)險）。保證優(yōu)先級的收益現(xiàn)金流和存續(xù)期穩(wěn)定，犧牲掉夾層檔的現(xiàn)金流確定性。而大部分的違約風(fēng)險則將由劣后級來吸收。這就有點扯遠(yuǎn)了。
總結(jié)來說，優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)里面，投資的風(fēng)險/收益被重新分配，變身成為風(fēng)險較低但是收益確定的優(yōu)先級，以及風(fēng)險較高但是收益較高的劣后級。
任何一種金融產(chǎn)品，最終都是要投資到一種資產(chǎn)上去獲得收益（否則就是旁氏騙局。。。），而任何一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率都一定會服從某一種概率分布。是的，哪怕一個票面確定的本幣國債，持有到期后的預(yù)期收益率理論上也是一個概率分布，具體原因參見導(dǎo)致LTCM覆滅的俄羅斯國債違約和導(dǎo)致萬國覆滅的國債貼息（兩個極端的例子）。
真實生活中的個人投資者（包括機構(gòu)投資者在內(nèi)），對于收益卻有一個相對固定的期望。優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)可以很大程度上滿足優(yōu)先級投資者對收益率的確定性要求。而對于劣后級的參與者來說，優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)則滿足了他們對于杠桿的需求。由于優(yōu)先級投資者無法參與預(yù)期收益率之外的收益分配，對于劣后級來說，優(yōu)先級其實就是一個固定利率的融資來源。只要劣后級投資者認(rèn)為產(chǎn)品投資具有很大可能性獲得超過優(yōu)先級收益率的資產(chǎn)回報，那么他們就可以獲取遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身投資份額的回報。
對于一個足夠分散的投資組合來說（無論是股票、債券、貸款、票據(jù)、大宗商品還是房地產(chǎn)），由于預(yù)期收益率的概率分布會接近正態(tài)，只要劣后級的比例設(shè)置合理（相對投資組合波動率），優(yōu)先級的收益率可以得到極大保障。在實踐中，國內(nèi)的監(jiān)管也允許優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)下的產(chǎn)品，在宣傳時對優(yōu)先級使用“預(yù)期收益率”，而收益不分層的完全主動管理產(chǎn)品份額則被禁止使用。
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國內(nèi)金融產(chǎn)品中常見的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)
首先是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了。如果沒有收益和風(fēng)險的重新組合分級，就完全不會有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
其次是分級基金。不同的地方在于，基金公司宣傳時不會才去“優(yōu)先”、“劣后”的用詞，一般來說，他們會被分別稱為“穩(wěn)健”份額和“進(jìn)取”份額。
理財產(chǎn)品。很多投資于固定收益類證券的銀行理財產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上會通過集合資金信托構(gòu)建優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)，劣后份額的投資人同時也是產(chǎn)品的管理人或者投資顧問。
另一種是被異化的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)，也就是融資性信托/資產(chǎn)管理計劃。發(fā)行這一類產(chǎn)品的機構(gòu)一般是地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)或者融資來源枯竭的工業(yè)企業(yè)。一般來說，投資者只認(rèn)購這類產(chǎn)品的優(yōu)先級份額，年化收益率8%-15%，而融資人自身認(rèn)購產(chǎn)品的所有次級，表達(dá)了償還債務(wù)的善意。雖然整個產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和收益規(guī)定都與普通的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)相同，但是由于融資性信托的借款人是單一的，因此風(fēng)險也是單一的，所以實際上是一個0-1分布。一旦發(fā)生違約，無論是否有劣后級，優(yōu)先級都會出現(xiàn)損失（參見近年所有發(fā)生信用事件的信托違約，它們清一色采用了這種異化的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)）。但是，由于采用了優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)，這種融資性信托仍然能夠?qū)ζ鋬?yōu)先級份額推廣預(yù)期收益率，這就是一個監(jiān)管與現(xiàn)實的差異了。劣后與優(yōu)先是一對孿生兄弟，這是在金融產(chǎn)品中非常常見的一種風(fēng)險/收益安排。我也不知道是誰*8發(fā)明了優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)，但是他一定是一個天才。一般來說，從收益來說，優(yōu)先級會保有相對確定且封頂?shù)念A(yù)期收益率；而劣后級沒有確定的收益率目標(biāo)，在最簡單的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)中，支付完優(yōu)先級的收益之后，產(chǎn)品投資所產(chǎn)生的一切剩余收益都?xì)w屬于劣后級。當(dāng)投資發(fā)生損失時，首先由劣后級吸收，如果劣后級被完全損失，才會損失到優(yōu)先級。因此，從風(fēng)險的角度來看，劣后級代表了風(fēng)險*6的那一份，而優(yōu)先級則是相對低風(fēng)險的那一份。
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優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)有很多變身或者進(jìn)階版本~~~比如抵押貸款證券化中常見一種優(yōu)先(senior)/夾層(mezzanine)/劣后(equity)的結(jié)構(gòu)。國內(nèi)有一個類似產(chǎn)品，就是2012年（2013年？記不清了。。。）上汽財務(wù)公司發(fā)行的上元系列個人汽車貸款A(yù)BS。它的現(xiàn)金流遵循一個Waterfall原則，也就是還完了優(yōu)先級再還夾層，再還劣后級。其中優(yōu)先級和夾層級的收益是固息的，這樣就導(dǎo)致優(yōu)先級收益有兩層保障，評級大為提升……AAA……如果客戶需要，優(yōu)先級還可以被做成完全固息、確定期限的AAA債券產(chǎn)品，而夾層級則吸收所有住房抵押貸款的早償風(fēng)險（prepayment risk，個人貸款中最常見的一種特有風(fēng)險）。保證優(yōu)先級的收益現(xiàn)金流和存續(xù)期穩(wěn)定，犧牲掉夾層檔的現(xiàn)金流確定性。而大部分的違約風(fēng)險則將由劣后級來吸收。這就有點扯遠(yuǎn)了。
總結(jié)來說，優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)里面，投資的風(fēng)險/收益被重新分配，變身成為風(fēng)險較低但是收益確定的優(yōu)先級，以及風(fēng)險較高但是收益較高的劣后級。
為什么要采用優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)？
任何一種金融產(chǎn)品，最終都是要投資到一種資產(chǎn)上去獲得收益（否則就是旁氏騙局。。。），而任何一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率都一定會服從某一種概率分布。是的，哪怕一個票面確定的本幣國債，持有到期后的預(yù)期收益率理論上也是一個概率分布，具體原因參見導(dǎo)致LTCM覆滅的俄羅斯國債違約和導(dǎo)致萬國覆滅的國債貼息（兩個極端的例子）。
真實生活中的個人投資者（包括機構(gòu)投資者在內(nèi)），對于收益卻有一個相對固定的期望。優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)可以很大程度上滿足優(yōu)先級投資者對收益率的確定性要求。而對于劣后級的參與者來說，優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)則滿足了他們對于杠桿的需求。由于優(yōu)先級投資者無法參與預(yù)期收益率之外的收益分配，對于劣后級來說，優(yōu)先級其實就是一個固定利率的融資來源。只要劣后級投資者認(rèn)為產(chǎn)品投資具有很大可能性獲得超過優(yōu)先級收益率的資產(chǎn)回報，那么他們就可以獲取遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身投資份額的回報。
對于一個足夠分散的投資組合來說（無論是股票、債券、貸款、票據(jù)、大宗商品還是房地產(chǎn)），由于預(yù)期收益率的概率分布會接近正態(tài)，只要劣后級的比例設(shè)置合理（相對投資組合波動率），優(yōu)先級的收益率可以得到極大保障。在實踐中，國內(nèi)的監(jiān)管也允許優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)下的產(chǎn)品，在宣傳時對優(yōu)先級使用“預(yù)期收益率”，而收益不分層的完全主動管理產(chǎn)品份額則被禁止使用。
國內(nèi)金融產(chǎn)品中常見的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)
首先是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了。如果沒有收益和風(fēng)險的重新組合分級，就完全不會有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
其次是分級基金。*10不同的地方在于，基金公司宣傳時不會才去“優(yōu)先”、“劣后”的用詞，一般來說，他們會被分別稱為“穩(wěn)健”份額和“進(jìn)取”份額。
理財產(chǎn)品。很多投資于固定收益類證券的銀行理財產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上會通過集合資金信托構(gòu)建優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)，劣后份額的投資人同時也是產(chǎn)品的管理人或者投資顧問。
另一種是被異化的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)，也就是融資性信托/資產(chǎn)管理計劃。發(fā)行這一類產(chǎn)品的機構(gòu)一般是地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)或者融資來源枯竭的工業(yè)企業(yè)。一般來說，投資者只認(rèn)購這類產(chǎn)品的優(yōu)先級份額，年化收益率8%-15%，而融資人自身認(rèn)購產(chǎn)品的所有次級，表達(dá)了償還債務(wù)的善意。雖然整個產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和收益規(guī)定都與普通的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)相同，但是由于融資性信托的借款人是單一的，因此風(fēng)險也是單一的，所以實際上是一個0-1分布。一旦發(fā)生違約，無論是否有劣后級，優(yōu)先級都會出現(xiàn)損失（參見近年所有發(fā)生信用事件的信托違約，它們清一色采用了這種異化的優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)）。但是，由于采用了優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)，這種融資性信托仍然能夠?qū)ζ鋬?yōu)先級份額推廣預(yù)期收益率，這就是一個監(jiān)管與現(xiàn)實的差異了。