信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)發(fā)展的伴生產(chǎn)物。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過最簡(jiǎn)單的級(jí)別符號(hào)，使市場(chǎng)對(duì)債券的信用質(zhì)量有直觀了解，以幫助投資人識(shí)別不同債券產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的高低。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)，其信用評(píng)級(jí)具有上百年的歷史，在國(guó)際債券市場(chǎng)有顯著公信力，債券違約率得到市場(chǎng)檢驗(yàn)。中國(guó)的債券市場(chǎng)自 2005年短融開始，至今不過10年歷史，相應(yīng)信用評(píng)級(jí)發(fā)展時(shí)間也較短。目前有牌照的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共六家，為中誠(chéng)信、大公、聯(lián)合、新世紀(jì)、鵬元和東方金誠(chéng)。由于證監(jiān)會(huì)發(fā)牌照不允許外資參股的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與，導(dǎo)致中誠(chéng)信和聯(lián)合均使用集團(tuán)內(nèi)另一家公司申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)牌照，造成其各有兩家公司參與債券評(píng)級(jí)，分別為中誠(chéng)信國(guó)際(穆迪參股)、中誠(chéng)信證券評(píng)估，以及聯(lián)合資信(惠譽(yù)參股)、聯(lián)合信用。其中，前者參與交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)發(fā)行的短融、中票以及發(fā)改委主導(dǎo)發(fā)行的企業(yè)債;后者參與證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)發(fā)行的公司債產(chǎn)品。 另外，中債資信作為交易商協(xié)會(huì)下屬獨(dú)立第三方，也會(huì)對(duì)發(fā)債企業(yè)出具評(píng)級(jí)意見。
所謂信用評(píng)級(jí)，實(shí)質(zhì)上即“信用排序”，即將企業(yè)按照其信用質(zhì)量和違約可能性的高低進(jìn)行排序。評(píng)級(jí)的過程，簡(jiǎn)而言之，是在獨(dú)立、客觀、公正的基礎(chǔ)上，通過宏觀與微觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、靜態(tài)與動(dòng)態(tài)相結(jié)合，識(shí)別發(fā)債主體和債項(xiàng)的信用風(fēng)險(xiǎn)的過程。評(píng)級(jí)不是一門科學(xué)，它更像一門藝術(shù)。目前國(guó)內(nèi)外均嘗試?yán)枚ㄐ?、定量指?biāo)，采用數(shù)量化方式，構(gòu)建評(píng)級(jí)模型，企圖達(dá)到利用模型區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。但由于企業(yè)千差萬(wàn)別，影響企業(yè)的因素多種多樣，再好的模型都不能做到精準(zhǔn)無(wú)誤。模型僅能作為基礎(chǔ)預(yù)估的用途。無(wú)論是國(guó)外，還是國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，均依賴于專家委員會(huì)的形式確定最終的信用級(jí)別。
相比較而言，相同行業(yè)的信用排序較為容易，可識(shí)別性也較高，即便對(duì)于從業(yè)時(shí)間不長(zhǎng)的分析師而言，經(jīng)過一段系統(tǒng)性培訓(xùn)也能承擔(dān)。但不同行業(yè)的企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)模式、管理水平、經(jīng)營(yíng)渠道均不同，排序需要一定的職業(yè)判斷。由于到目前為止，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約案例較少，評(píng)級(jí)結(jié)果未有違約數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。另外，由于政府對(duì)國(guó)企和城投企業(yè)潛在支持，中國(guó)的信用評(píng)級(jí)具有鮮明的行政特色，不能完全照搬國(guó)際評(píng)級(jí)的行業(yè)排序。因此，目前在很大程度上還依賴于分析師的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，不排除目前的信用風(fēng)險(xiǎn)序列與實(shí)際的違約率存在較大的差異。比如說(shuō)，分析師認(rèn)為水泥是較高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，水泥行業(yè)甲公司的信用質(zhì)量應(yīng)該與煤炭行業(yè)乙公司相近，均給予其 AA+的信用評(píng)級(jí)，但若干年后市場(chǎng)出現(xiàn)違約，發(fā)現(xiàn)水泥行業(yè)的 AA+的違約率遠(yuǎn)高于煤炭行業(yè)，這說(shuō)明水泥行業(yè)的評(píng)級(jí)序列偏高。但目前在市場(chǎng)尚無(wú)違約數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，上述現(xiàn)象難以得到有效驗(yàn)證，所以也難說(shuō)哪家評(píng)級(jí)公司評(píng)的更準(zhǔn)確一些。
現(xiàn)實(shí)情況是，雖然不同評(píng)級(jí)公司在評(píng)級(jí)看法上略有分歧，但整體共識(shí)大于分歧，再加上出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，評(píng)級(jí)普遍虛高，級(jí)別符號(hào)多數(shù)局限在 AAA、AA+和AA三個(gè)大級(jí)別，故不同評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)分類具有較強(qiáng)的一致性。經(jīng)過幾年的發(fā)展，評(píng)級(jí)與發(fā)行利率的相關(guān)性已經(jīng)十分明顯，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)也更加關(guān)注。我們發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)對(duì)債券違約的擔(dān)憂越來(lái)越多，債券收益率除了反映流動(dòng)性溢價(jià)外，也更多的反映了市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)含的信用質(zhì)量的判斷。對(duì)于評(píng)級(jí)變動(dòng)也更加敏感，債券信用評(píng)級(jí)下調(diào)均造成價(jià)格的大幅下跌。
下面簡(jiǎn)單說(shuō)點(diǎn)評(píng)級(jí)方法。評(píng)級(jí)的視角與股票視角截然不同，千萬(wàn)不能用選股票的辦法去看待評(píng)級(jí)。比如股票喜歡高增長(zhǎng)，為實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，必須要不斷利用留存收益和舉債進(jìn)行投資。但評(píng)級(jí)體現(xiàn)債權(quán)人利益，其更關(guān)注企業(yè)利用留存收益償還債務(wù)的能力，因此債權(quán)人更喜歡穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)。股票更關(guān)注短期，產(chǎn)品價(jià)格上漲或庫(kù)存下降均可能造成股價(jià)的大幅上揚(yáng)，而債券評(píng)級(jí)更關(guān)注長(zhǎng)期，企業(yè)是否具有長(zhǎng)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力才是最重要的方面。另外，與股票更關(guān)注向上變動(dòng)相反，債券評(píng)級(jí)更關(guān)注企業(yè)變差的概率和幅度。
評(píng)級(jí)分為主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)。一般而言，若債券無(wú)增級(jí)措施，債項(xiàng)級(jí)別參照主體評(píng)級(jí)。主體評(píng)級(jí)反映了企業(yè)原生的信用質(zhì)量。不同行業(yè)的企業(yè)，對(duì)其主體評(píng)級(jí)的關(guān)注點(diǎn)不同。不論是國(guó)外，還是國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司，一般針對(duì)各個(gè)行業(yè)有專門的評(píng)級(jí)方法，以此作為該行業(yè)評(píng)級(jí)的基本支撐。部分評(píng)級(jí)公司選擇公開披露，可以在其網(wǎng)站上查到。在興趣的朋友可以到評(píng)級(jí)公司的網(wǎng)站上下載查看。
信用評(píng)級(jí)是一個(gè)系統(tǒng)性工程。一方面注重自上而下，即從宏觀到行業(yè)再到企業(yè)，考慮宏觀影響下的行業(yè)，以及行業(yè)影響下的企業(yè)。另一方面，也通過企業(yè)的微觀主體變動(dòng)歸納演繹行業(yè)走勢(shì)，并通過各行業(yè)綜合動(dòng)態(tài)的分析，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。一般自上而上是分析的過程，自下而上更多的起到驗(yàn)證作用。
我們看待一個(gè)企業(yè)，首先，需在宏觀影響下分析行業(yè)的運(yùn)行狀況和變動(dòng)趨勢(shì)。一般業(yè)內(nèi)比較推崇使用波特五力模型的分析框架，即供應(yīng)方的議價(jià)能力、買方的議價(jià)能力、替代品的威脅、新進(jìn)入者的威脅和內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，通過數(shù)據(jù)驗(yàn)證分析的結(jié)論，同時(shí)考慮行業(yè)政策等外部因素的影響。在分析時(shí)一定要深入下去，并考慮不同行業(yè)之間的邏輯關(guān)系。比如，以分析水泥需求為例，水泥需求主要以房地產(chǎn)和基建為主。房地產(chǎn)方面，需要判斷在經(jīng)歷了 2013年調(diào)控、2014年放松、2015年回暖之后，房地產(chǎn)投資未來(lái)的趨勢(shì)如何。基建與政府行為密切相關(guān)，需關(guān)注政府增加基建投資以期對(duì)宏觀的拉動(dòng)，鐵道總公司對(duì)鐵道投資風(fēng)向的變動(dòng)，高速公路和水利建設(shè)的步伐等。還應(yīng)進(jìn)一步深入下去，分析中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的真實(shí)需求、中西部基礎(chǔ)設(shè)施的投資缺口、鐵路和公路運(yùn)力結(jié)構(gòu)，以判斷房地產(chǎn)和基建的長(zhǎng)期走勢(shì)，進(jìn)而預(yù)測(cè)水泥需求。經(jīng)驗(yàn)表明，關(guān)注中觀更有助于識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)。一些行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)尚未暴露時(shí)期，多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表仍表現(xiàn)的差強(qiáng)人意，并無(wú)明顯紕漏之處，但通過中觀分析其行業(yè)產(chǎn)能過剩十分嚴(yán)重，外圍需求又十分薄弱，下游依靠補(bǔ)貼難以持續(xù)，就應(yīng)將其歸入高度關(guān)注類行業(yè)，謹(jǐn)慎對(duì)待從業(yè)企業(yè)。典型例子包括華銳風(fēng)電、江蘇中能、熔盛重工等。
之后，在行業(yè)的背景下分析企業(yè)。
(1)影響企業(yè)最重要的因素就是規(guī)模。一般而言，規(guī)模大則具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中更易于居于主導(dǎo)地位，議價(jià)能力更強(qiáng);通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)能夠降低成本，且更有實(shí)力去改進(jìn)生產(chǎn)線和投入研發(fā)。雖然不能說(shuō)“太大而不能倒閉”，規(guī)模確實(shí)能夠在一定程度上增加信用安全性。
(2)我們較關(guān)注業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、區(qū)域的多元化，一般具有多產(chǎn)品線、在多個(gè)省市布點(diǎn)，有助于增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力。比如我們認(rèn)為食品飲料或醫(yī)藥企業(yè)有豐富的產(chǎn)品線及多地生產(chǎn)的工廠，好過只在一地生產(chǎn)一種拳頭產(chǎn)品。但也不是一概而論，比如若一個(gè)原本從事高附加值業(yè)務(wù)的公司，新進(jìn)入一個(gè)不熟悉的低附加值的領(lǐng)域，將起到負(fù)面而不是正面作用，比如，鹽湖鉀肥開始投資鹽化工和氯堿化工，紡織企業(yè)的離心多元化，各類企業(yè)搞互聯(lián)網(wǎng)+，一般而言均較為謹(jǐn)慎。
(3)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。即該公司強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)鍵點(diǎn)，包括技術(shù)、管理、資源等多個(gè)方面，這些核心競(jìng)爭(zhēng)力是否是可持續(xù)的，是否是別的企業(yè)學(xué)不走的。這是一個(gè)很大的課題，需要綜合考慮很多方面，仔細(xì)比較同類公司，需要從供給、需求、生產(chǎn)、政策等多方面進(jìn)行權(quán)衡。
(4)財(cái)務(wù)。實(shí)際上，在國(guó)外有效的市場(chǎng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)幾乎可以反映上述所有的信息，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)必然優(yōu)秀。但是在中國(guó)很難做到，一方面因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量和誠(chéng)信度還有待改進(jìn)，另一方面也是因?yàn)橹袊?guó)有政府潛在支持因素的干擾。這導(dǎo)致財(cái)務(wù)的作用有所弱化。財(cái)務(wù)指標(biāo)就不多講了，各家用的指標(biāo)大同小異，也十分量化。我們一般較為看重的指標(biāo)為總債務(wù) /EBITDA和EBITDA利息保障倍數(shù)等，我們對(duì)負(fù)債程度高、自身償債能力差的企業(yè)較為謹(jǐn)慎。
(5)除此以外，考慮一些附加因素，如融資能力、財(cái)務(wù)彈性、股東支持等，作為綜合考慮企業(yè)信用質(zhì)量的因素。由于中國(guó)特殊的國(guó)情，國(guó)企的信用資質(zhì)會(huì)高于相同經(jīng)營(yíng)水平的民營(yíng)企業(yè)。在所有上述分析基礎(chǔ)上，確定企業(yè)的信用排序，即其主體評(píng)級(jí)級(jí)別。剛開始確定評(píng)級(jí)序列時(shí)會(huì)比較困難，因?yàn)椴粌H要確定同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的排序，還要確定不同行業(yè)間的排序。但在初始序列建立之后，新的企業(yè)就是不斷與現(xiàn)有企業(yè)比較的過程，將被評(píng)企業(yè)插入現(xiàn)有評(píng)級(jí)隊(duì)列中，要容易得多。
增級(jí)。在主體信用級(jí)別確定之后，要考慮該債券品種所設(shè)計(jì)的增級(jí)條款的效果。增級(jí)共分為幾種，保證人擔(dān)保、不動(dòng)產(chǎn)抵押、有價(jià)證券質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押等。
(1)保證人擔(dān)保。首先要確定該項(xiàng)擔(dān)保是在法律上無(wú)瑕疵的擔(dān)保，即一般所說(shuō)的對(duì)債權(quán)的“無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保”，需要有規(guī)范的擔(dān)保合同。穆迪公司擁有一套聯(lián)合違約率模型，通過輸入發(fā)行人、擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)，以及雙方的相關(guān)性，而測(cè)算出債項(xiàng)的評(píng)級(jí)。理論上若雙方相關(guān)性較低，債項(xiàng)評(píng)級(jí)可能會(huì)比兩者評(píng)級(jí)都高，但實(shí)際上這種增級(jí)很少應(yīng)用。而國(guó)內(nèi)使用較多的方式為擔(dān)保方替代，即使用擔(dān)保方的評(píng)級(jí)作為債項(xiàng)評(píng)級(jí)。而實(shí)際上，這種方式在中國(guó)的信用環(huán)境下略顯樂觀。中國(guó)的信用體制不是很健全，需要考慮債券出現(xiàn)違約時(shí)，擔(dān)保人實(shí)際代償?shù)哪芰鸵庠浮１热?，曾出現(xiàn)過擔(dān)保公司如天津海泰擔(dān)保和中海信達(dá)、城投公司如東勝城投和射陽(yáng)城投等企業(yè)拒絕代償?shù)氖录?。所以，如果是買方機(jī)構(gòu)，需要重點(diǎn)評(píng)估擔(dān)保方的信用狀況和償債意愿，并以此判斷代償?shù)目赡苄浴?u>銀行等金融機(jī)構(gòu)、大型國(guó)企對(duì)其核心子公司、省級(jí)政策性擔(dān)保公司的擔(dān)保，其代償意愿整體較高。而小型擔(dān)保公司、民營(yíng)企業(yè)聯(lián)保互保等情況，其代償可能性較小。最近越來(lái)越多出現(xiàn)非嚴(yán)格意義上的擔(dān)保合同，如安慰函、回購(gòu)承諾、流動(dòng)性支持等，以及新出現(xiàn)的保證保險(xiǎn)，由于法律上存在較多瑕疵，以及有條件的免賠條款，需關(guān)注代償過程中出現(xiàn)的不確定性。
(2)不動(dòng)產(chǎn)抵押。這類增級(jí)方式關(guān)鍵是確定用來(lái)抵押的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值。市場(chǎng)上可信賴的評(píng)估機(jī)構(gòu)不多，多數(shù)評(píng)估價(jià)格均虛高，一般建議在考慮流動(dòng)性、市場(chǎng)波動(dòng)的條件下重新估算。目前在建工程評(píng)估基本方法多采用“假設(shè)開發(fā)法”，即測(cè)算物業(yè)建成后的市場(chǎng)價(jià)值，扣除尚未完工的投資金額，剩余的即是在建工程的價(jià)值。而在企業(yè)出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，難以支付未完工部分的投資款，易于形成爛尾工程，其處置價(jià)值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于評(píng)估價(jià)值。在這種情況下，應(yīng)當(dāng)審慎考慮資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。在合理評(píng)估價(jià)格基礎(chǔ)上，將其乘以折扣系數(shù)確定不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。不同業(yè)態(tài)不動(dòng)產(chǎn)的折扣系數(shù)不同。從變現(xiàn)難度和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，住宅的折扣系數(shù)高于商業(yè)高于工業(yè);而商業(yè)物業(yè)中，寫字樓高于酒店和購(gòu)物中心。在不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值確定之后，計(jì)算該價(jià)值對(duì)債券本金的保障倍數(shù)，通過保障倍數(shù)的高低確定增級(jí)幅度。
(3)有價(jià)證券質(zhì)押和股權(quán)質(zhì)押。對(duì)于有價(jià)證券，如股票、債券，應(yīng)當(dāng)通過多種方法對(duì)其進(jìn)行估值，并適度考慮壓力測(cè)試下證券的折價(jià)。增級(jí)方式與不動(dòng)產(chǎn)類似，也是通過覆蓋率確定增級(jí)幅度。但需要說(shuō)明的是，若發(fā)行人的股東以其對(duì)發(fā)行人的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，由于發(fā)行人違約和該股權(quán)貶值具有一致性，則不應(yīng)考慮增級(jí)。比如鵬元給09萬(wàn)通債在主體評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上增了一個(gè)子級(jí)，就是此種情況。這實(shí)際上是不合理的。2013年鵬元在跟蹤時(shí)，下調(diào)了債項(xiàng)評(píng)級(jí)，使其等同于主體級(jí)別。整體來(lái)看，除了第三方擔(dān)保以外，資產(chǎn)抵質(zhì)押均需看評(píng)級(jí)公司如何認(rèn)定資產(chǎn)價(jià)值，以及如何看待增級(jí)效果，過程難以量化。在對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的使用方面，建議投資人應(yīng)有自己的判斷。
最后，想說(shuō)明如何預(yù)判評(píng)級(jí)的變動(dòng)。評(píng)級(jí)公司對(duì)存續(xù)債券的跟蹤分為定期跟蹤和不定期跟蹤。定期跟蹤頻率一般為一年一次，多在年報(bào)出具之后。交易所規(guī)定跟蹤評(píng)級(jí)需在年報(bào)出具后兩個(gè)月內(nèi)完成，銀行間規(guī)定為三個(gè)月內(nèi)完成，故多數(shù)評(píng)級(jí)報(bào)告均在5、6、7三個(gè)月公布，這將是評(píng)級(jí)調(diào)整的高峰期。但個(gè)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況明顯惡化將觸發(fā)不定期跟蹤，也會(huì)導(dǎo)致不定期跟蹤調(diào)級(jí)。我們認(rèn)為，預(yù)判評(píng)級(jí)變動(dòng)，可以分為以下幾個(gè)方面：
(1)關(guān)注單個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)面嚴(yán)重惡化。因?yàn)閲?guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司存在較大的展業(yè)壓力，若企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)僅為小幅變差，一般很難下調(diào)評(píng)級(jí)。故下調(diào)評(píng)級(jí)一般有明顯的觸發(fā)因素，如財(cái)務(wù)大幅惡化、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)出、重大負(fù)面事件等，可以重點(diǎn)關(guān)注。
(2)評(píng)級(jí)修正導(dǎo)致變動(dòng)。一方面，由于信息了解不充分，或分析師判斷不準(zhǔn)確，導(dǎo)致評(píng)級(jí)公司出具的評(píng)級(jí)結(jié)果偏高或偏低，則在跟蹤評(píng)級(jí)中有修正預(yù)期。另一方面，由于展業(yè)壓力，評(píng)級(jí)中樞實(shí)際上處于持續(xù)上升狀態(tài)，在該評(píng)級(jí)中較好的公司會(huì)出現(xiàn)評(píng)級(jí)上調(diào)。挑選這些企業(yè)需要有一定的專業(yè)能力，對(duì)企業(yè)進(jìn)行細(xì)致分析，挑選出在同一評(píng)級(jí)企業(yè)中，信用質(zhì)量明顯偏高和明顯偏低的，進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。
(3)關(guān)注行業(yè)狀況變化。比如評(píng)級(jí)公司曾經(jīng)系統(tǒng)性調(diào)整過房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)的相對(duì)中樞，即將整個(gè)行業(yè)序列整體上移或下移，表現(xiàn)為該行業(yè)同一評(píng)級(jí)內(nèi)較優(yōu)的企業(yè)上調(diào)或較差的企業(yè)下調(diào)。所以，如果行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則需關(guān)注行業(yè)中樞變動(dòng)導(dǎo)致的企業(yè)評(píng)級(jí)變動(dòng)。
