“空頭”德銀對流動性萎縮下的風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期相當(dāng)悲觀。其認(rèn)為，盡管美國股市可能已經(jīng)開始了調(diào)整期，但想“趕上”全球以及美聯(lián)儲儲備戲劇性下滑的程度，美股恐怕還會大跌。
　　對債市而言，德銀認(rèn)為，如果投資者認(rèn)為流動性可能會持續(xù)下滑，那么就該買入美債而非賣出，他們更該擔(dān)心的是風(fēng)險資產(chǎn)。“無論多少美債被拋售，或者海外央行的資產(chǎn)被清算，美債收益率更可能下跌而不是上漲。”
　　在其看來，美聯(lián)儲正陷入政策錯誤的危險之中，全球資本市場接下來會發(fā)生的事情無異于一場被操縱的潰敗，而這種有預(yù)謀的行動被美聯(lián)儲所推動。
　　“*10的解決方法就是通過財政刺激實實在在地撒錢。”德銀稱。
　　首先從一些最基礎(chǔ)的地方談起：
　　全球流動性可以看成是全球所有央行資產(chǎn)負(fù)債表（負(fù)債端）折算成美元后的總和。實行完全靈活匯率制度與固定匯率制度的情況是不一樣的。
　　一家央行（例如美聯(lián)儲）擴充資產(chǎn)負(fù)債表，將直接增加全球流動性。如果匯率是靈活的，美元將會走弱，在全球體系中其他央行的負(fù)債折算成美元后是上漲的。例如美元貶值可能會令以美元計價的商品價格上漲。而如果匯率是固定的，為了盯住固定匯率，其他央行同樣也需要擴充他們的資產(chǎn)負(fù)債表，在資產(chǎn)端增加美元外匯儲備。因此，全球流動性一開始因為美聯(lián)儲而增加，但后來就是由其他央行推高。
　　無論哪種匯率制度下，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴張了多少不一定可以推導(dǎo)出全球流動性擴張或者減少的規(guī)模，這取決于匯率對資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的敏感度。因此，外匯儲備的大量累積不應(yīng)被視為全球流動性大規(guī)模膨脹本身，盡管通過經(jīng)驗觀察，全球流動性變動對金融資產(chǎn)的影響背后有一股更為強大的力量，這個我們稍后會具體提到。
　　這大概解釋了為什么美聯(lián)儲的寬松政策（或者未來的緊縮政策）會對每一個資產(chǎn)類別、貨幣對乃至全球經(jīng)濟產(chǎn)出帶來如此深刻的變化。
　　從最寬泛的角度來看流動性應(yīng)該會支撐經(jīng)濟增長勢頭，尤其是當(dāng)流動性增速超過了當(dāng)期的名義增長時。在這種情況下，流動性充沛應(yīng)該會催生股市繁榮，債券價格會走低（見聞注：可能是考慮到通脹因素）。
　　廣義流動性中，央行流動性是重要的組成部分，此外還包括銀行貨幣乘數(shù)。美聯(lián)儲收緊貨幣政策以及中國央行調(diào)整外匯儲備都會創(chuàng)造一個緊縮的流動性環(huán)境，在其他條件不變的情況下，這也會導(dǎo)致產(chǎn)出下滑。
　　最終在一個法定貨幣的體系中，資產(chǎn)價格反應(yīng)的是外部因素例如央行資金，以及通過銀行貨幣乘數(shù)的拓展。儲備下降不僅意味著外部資金減少，同時也代表貨幣乘數(shù)降低。
　　盡管其對全球經(jīng)濟增長的影響是顯而易見的，但在效果完全顯現(xiàn)之前，仍有一段時間的延遲。不過資產(chǎn)價格的反應(yīng)就快得多了。根據(jù)德銀的估算，盡管美國股市可能已經(jīng)開始了調(diào)整期，但想趕上全球以及美聯(lián)儲儲備戲劇性下滑的程度，美股還有很長一段路要走（die）。
　　我們來說說風(fēng)險資產(chǎn)，以全球股市為代表。從下圖來看，似乎央行流動性與股市的相關(guān)性是負(fù)的，也就是說當(dāng)央行流動性擴張時，股價下跌，反之亦然。不過這可能是因央行的政策反應(yīng)有延遲所導(dǎo)致的，當(dāng)股市下跌，央行采取行動，隨后股市可能收復(fù)失地。
　　如果我們把流動性曲線往前平移六個季度，我們會發(fā)現(xiàn)二者的走勢更趨一致。這非常令人擔(dān)憂，基于央行流動性增速位于零附近，股價很可能會跌20%到40%（假設(shè)貨幣乘數(shù)在金融危機后保持穩(wěn)定）。
　　如果我們只考慮全球儲流動性，其與股價的關(guān)系更緊密更一致。如果沒有美聯(lián)儲和外匯儲備擴張，股價可能會大幅減速。
　　一年之后美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表可能會輕易地萎縮5%，這取決于他們?nèi)绾喂芾砻缆?lián)儲系統(tǒng)公開市場操作賬戶（System Open Market Account，SOMA）的資產(chǎn)組合，而且這也與外匯儲備的進(jìn)一步下降有關(guān)系，除非中國允許人民幣進(jìn)一步貶值。這對全球央行流動性來說是一個主要的擔(dān)憂。
　　如果全球流動性的繁榮周期走向尾聲，這對債市意味著什么呢？德銀：
　　如果投資者認(rèn)為流動性可能會持續(xù)下滑，那么就買入美債而非賣出，他們更該擔(dān)心的是風(fēng)險資產(chǎn)。這與此前人們的擔(dān)憂背道而馳，之前有觀點稱中國拋售美債以干預(yù)匯市會對美債造成壓力，從而推高收益率。
　　簡單地講，對美債來說外儲下降是最不值得擔(dān)心的問題，從2014年末到現(xiàn)在，事實為此提供了證明。相反，更加需要關(guān)注的是風(fēng)險資產(chǎn)。
　　央行流動性和外儲累積的關(guān)系很明顯地會影響到風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)以及利率水平。要說明的一點是，所有資產(chǎn)的表現(xiàn)并非完全一樣，特別是在危機之后。如果流動性枯竭，風(fēng)險資產(chǎn)大跌，美債很有可能是上漲的而不是下跌的。無論多少美債被拋售，或者海外央行的資產(chǎn)被清算，美債收益率更可能下跌而不是上漲，尤其是遠(yuǎn)端收益率。
　　但這只是德銀的觀點，財經(jīng)博客ZEROHEDGE則認(rèn)為，如果8萬億美元的新興市場外匯儲備都開始拋售，美債收益率可能從當(dāng)前的2%漲到6%甚至更高。下圖顯示的是新興市場外匯儲備的規(guī)模以及美國十年期國債收益率的走勢（美債走勢是反的）：
　　更為關(guān)鍵的是美聯(lián)儲的政策，德銀認(rèn)為：
　　美聯(lián)儲正陷入政策錯誤的危險之中，當(dāng)前市場已經(jīng)開始將首次加息之后再度加息計入價格，美聯(lián)儲的溝通政策或許是無效的。我們認(rèn)為，一旦美聯(lián)儲9月加息，市場會認(rèn)為12月再度加息，然后一次是2016年。這可能會進(jìn)一步壓低風(fēng)險資產(chǎn)，撫平收益率曲線。
　　在德銀看來，全球資本市場接下來會發(fā)生的事情無異于一場被操縱的大潰敗，而這種有預(yù)謀的行動被美聯(lián)儲所推動：
　　更危險的暗流是，危機后負(fù)利率與流動性減弱的關(guān)聯(lián)性變得更加緊密，大家似乎意識到政策正在走向失敗而非成功，當(dāng)央行們自以為拯救了全球經(jīng)濟進(jìn)而退出刺激政策時，實際利率下降。這可能會令政策更加無效。
　　在這種背景下，德銀認(rèn)為，“撒錢”（helicopter money）是*10出路。
　　為什么股市應(yīng)該不斷上漲呢？為什么債券持有人天然的被認(rèn)為可以承受債務(wù)負(fù)擔(dān)呢？這些問題其實和標(biāo)普跌50%、長期債務(wù)違約等一樣都有更多的可能的結(jié)局。我們認(rèn)為*10的解決方法就是通過財政刺激實實在在地撒錢。
　　這與花旗、達(dá)里奧、薩默斯的觀點不謀而合。簡單來說，他們都認(rèn)為，美聯(lián)儲收緊政策會給市場帶來沉重一擊，接下來將不得不啟動QE4?；ㄆ欤?/strong>
　　為應(yīng)對衰退威脅，全球主要央行還會推出N輪QE，將英美和日本的QE算在內(nèi)，QE的整體規(guī)模會更大。歐洲央行可能不得不將QE延長到明年9月以后。明后兩年QE還不足以幫助發(fā)達(dá)經(jīng)濟體抵御經(jīng)濟下滑，可能比花旗目前的預(yù)測情形更糟。