全球資產配置與人民幣加入SDR其實是一個硬幣的兩面：一面是全球的投資者怎么看待我們的價值；另一面是我們怎么看待我們自己的價值，以及我們怎么看待這個世界。
目前，全球經濟的各種問題在本質上結構問題，但是現在的政策制定者卻試圖用周期政策來解決。資產配置無法脫離經濟現實，所以不論是配置還是做投資，必須要從最頂層出發(fā)，思考這個世界的結構是什么，而不是說我們以形而上的方式，憑自己感覺到的世界去推斷它。認識結構，如同一個系統(tǒng)工程，需要大的邏輯框架。
一、國家生命周期和全球資產配置
人類社會中衡量成功的標準有很多，但是自然世界則要簡單許多。生物種群是否可以持續(xù)繁衍，是衡量生命成功的*10標準。縱觀人類社會的歷史，種群的繁衍并非一帆風順。過去2000多年的歐洲人口統(tǒng)計數據顯示，大概每隔 400-500年，人類會進入人口增長的低谷。
*9次低谷從公元3世紀開始，是因為饑餓，疾病和瘟疫，持續(xù)400年；第二次低谷是在13世紀左右，雖然農業(yè)生產力提高解決了饑餓問題，但人類生命健康無法得到充分保障，持續(xù)300年；兩次低谷之間有500年的*9次人口激增期。文藝復興出現后，科學水平突飛猛進，人類社會迎來第二次人口激增期，并且出現了*9輪全球化浪潮，直到2000年左右出現第二輪全球化浪潮。
而從本世界初開始，未來100年，我們將進入第三次人口低谷。與以往不同，這次我們面臨的是生育低谷期，即科學技術進步使得人口死亡率不再成為種群繁衍的約束，但是因社會發(fā)展帶來的出生率降低將取而代之。
這就說明，包括人類在內的生命競爭是艱辛的，我們在社會制度、經濟調控上面并非無所不能的，仍然會受到自然規(guī)律的限制。因此，我們必須摒棄“人類中心主義幻覺”，因為人類歷史上的“不幸周期”一點也不比“幸福周期”來的更短，而此刻的我們只是幸運的落在了一個“幸福周期”而已。
人類仍是穿著褲子的猴子。參與生命的競爭的本質，從過去到現在，沒有一點改變。由于競爭的殘酷性，個人結合成了種群，種群融合成為民族，民族聯合成為國家。威爾·杜蘭特教授在《歷史的教訓》一書里面說：“由我們集合而成的國家像個人一樣以更放肆的方式表達我們的天性，并在*5范圍內推行我們的善和惡。”
這就是說國家的性格其實是個體性格的疊加，并且具備很強烈的乘數效應?？梢哉f，當我們知道了一般意義上個體的行為會怎么樣，就能推斷國家的行為會怎么樣。
國家和個體一樣，其生命周期都是將物質存在或物質稟賦轉換為財富積累或精神存在的過程。但國家和個體究竟有何不同？答案是，國家積累的物質、財富及文明能夠進行代際傳承，而個人一旦死亡就消失于無形。在一個典型的國家生命存在模型中，如果一個國家的生命周期是300年，那么通常前150年是一個物質稟賦、財富積累和文明積累快速上升的過程，之后的150年里物質稟賦則不再增長甚至會下降，這個時期國家的發(fā)展靠的是物質財富和文明的積累。
從國家生命周期六階段來看，中國當前正處于“精力充沛”的”債務償還國”發(fā)展階段，能夠忍受環(huán)境、抵擋疾病、忍受災難和痛苦。也就是之前研究中所提出的“追夢星座”的概念（編者注：見《白雪石:國家生命周期與全球財富格局》）。
如威爾·杜蘭特教授的預測，從1935年到2015年80年間，中國經歷了數十年一次的災難，但是都能忍受過來，并且現在居于世界的領導地位。追夢星座對未來非常樂觀，愿意儲蓄，而儲蓄根據國民收支的恒等式有三個流向，一個是投資于國內私營部門，一個是投資于外國，還有一個是融資給本國政府。
因此，每個儲蓄者都在比較國內市場、國際市場和本國政府這三個融資對象的潛在回報。由于中國居民財富儲蓄巨大，而一旦利率國內投資回報出現過度下降，對外投資的需求就會很大，由此會形成國家財富的外流。
二、市場選擇、宏觀周期與全球資產配置
那么，投資者的收益如何決定的呢？只能來自于經濟的增長，可以提供持續(xù)增長的國家會吸引更多的財富。橫向看，中國大陸35年的10%的增長只有二戰(zhàn)后的中國臺灣地區(qū)可以媲美；縱向看，臺灣地區(qū)正是依靠效率而非資本和人力投入，才實現了從高速增長到中高速增長的平穩(wěn)下臺階。因此，微觀投資大家看公司的商業(yè)模式，宏觀配置看的是國家的發(fā)展模式。
通常投資者只關注經濟周期和信用周期，而忽略了另外一個宏觀周期——利潤周期，它是連接宏觀到微觀橋梁，有了這個橋梁，就可以從宏觀角度理解股票市場和公司價值。
從利潤周期角度來看，企業(yè)的利潤占GDP的份額“順周期”現象顯著。在國家經濟上行的時候能夠有效地運用杠桿和工資粘性從經濟增長中獲得利潤，利潤占GDP份額上行，而經濟收縮的時候企業(yè)則由同樣的因素利潤占比下行。
以中國為例，名義GDP增長速度從15%左右下滑到7%以下，但是勞動力工資增速仍維持在9%左右，因此必然拖累中國公司的利潤狀況。
傳統(tǒng)的以P/E來評估單個上市公司價值沒有問題，但是用這個指標并不能有效評估整個市場的價值。在經濟增速擴張的情況下，上市公司的“E”會跟隨GDP上漲得更快，因此股價的上漲會被"E"的上漲所驗證，P/E一直不會表現得太高，從而鼓勵人們不斷買入，然而一旦這樣的利潤周期拐頭向下，E會停止快速上漲甚至會下降，泡沫就產生了。
利潤周期由于承認了E可隨著GDP持續(xù)增長，因此比耶魯大學的羅伯特·希勒教授按照通脹周期調整的市盈率要溫和。例如，美國股市的傳統(tǒng)P/E是19倍，希勒教授調整的P/E已達26倍，似乎泡沫很大。而利潤率周期調整后，美國的P/E大約20倍，比傳統(tǒng)方式高一些，需要關注風險，但還沒有形成泡沫。因為美國的經濟今年放緩了不少，企業(yè)利潤周期已經開始拐頭下行，真實工資隨著就業(yè)改善和名義通縮漲幅較大，股票價格漲幅相應停滯，長期來看，風險其實釋放了一些。事實上，目前美國股票最需要擔憂的是公司利潤下滑的問題和加息的流動性沖擊。
A股10月底市盈率是17.7倍，修正后只有13.9倍，而長期均值是18倍。這意味著，如果我們經過分析，判斷出工資等勞動成本增長將會逐步放緩到與新常態(tài)相適應的水平、前期降息等貨幣政策措施最終帶來融資成本下降，那么中國公司利潤占GDP份額持續(xù)降低的趨勢會得到遏制，在此前提下的A股估值是相對便宜的。
三、理解財富
居民的個人財富，首先是銀行存款和有價證券，也包括不動產，這是個人財富的主要組成部分。
如何衡量國家擁有的財富呢？事實上國家財富不只隱藏在資本、資產的價格里，還隱含在貨幣、商品的價格里。
匯率是貨幣的價格，它怎么表達財富呢？主要通過“巴拉薩-薩繆爾森”效應實現，即勞動生產率的提高最終會反應為真實匯率的上升，而與貨幣制度的選擇無關。在名義匯率缺乏彈性的情況下，它是通過商品的通脹或者資產價格的上漲來財富表達，這是中國過去一段時期的現實狀態(tài)。
從2001年加入WTO一直到2008年金融危機之前，中國的國際競爭力充分釋放，國家財富大幅增長。但是由于匯率制度缺乏彈性，因此每一次資金流入都導致國內被動放松貨幣政策，因此造成的結果是股票、房地產價格大漲，社會通脹水平偏高，雖然名義匯率沒有太多升值，但實際匯率漲幅巨大，財富增長便隱藏其中。
著名的“蒙代爾不可能三角”，其實是財富作為匯率、通脹和資產價格三位一體大統(tǒng)一的古典表述。而2015年初由美國前財長薩默斯提出的長期停滯假設，所隱含的“充分就業(yè)、金融穩(wěn)定與溫和通脹三者不同兼得”的“薩默斯不可能三角”，則是在人類*9次面臨著出生率危機和資本越過黃金律水平之后，對匯率、通脹和資產價格大統(tǒng)一的創(chuàng)新表述。
兩個“不可能三角”，都通過簡潔的邏輯，建立了勞動力市場、商品市場和資本市場三個主要市場的聯系，而財富在每一個市場上都有一個不同的價格形式，即匯率、通脹和資產價格。
這說明，任何一個市場的任何一種價格，都不是無根之水，都是無法脫離人類勞動和自然稟賦這兩個最終來源的本質。由此，未來100年，當人類進入生育危機，人口增長難以持續(xù)，由此必然帶來薩默斯三角的塌陷。所以，到這里我們可以得出結論：一、通脹的消失是財富離開了商品市場和勞動力市場，進入了資本市場；二、現實的經濟困境根本不是沒有需求，而是勞動力和生產力雙雙供給不足；三、生產國相對消費國而言，是更理想的儲備貨幣發(fā)行國，因為它可以通過生產國的利潤周期調節(jié)財富輸出和流入，克服“特里芬難題” 對儲備發(fā)行國地位的沖擊。
因此，我們有充分的理由，對中國的領導者在全球的政策制定者當中，率先提出了“供給側”改革的正確政策取向而歡欣鼓舞。它標志著中國的領導層已經更早地對全球經濟蹣跚前行七年未見起色的本質形成了一致。
從大歷史觀的視角來看，人和生產力進步是歷史和經濟前進的*10動力，只有它們可以克服增長和衰退的周期引力。然而，需求刺激在表面上改善人的生活的同時，也在同時降低人在生產活動中所獲得財富積累，使得資產價格替代實體經濟，成為家庭財富積累的來源（編者注：見《白雪石：真有增長嗎？》）。如果人在生產活動中獲得變得沒有意義，如果多數人成為了少數人獲取利益的工具，如果現在的人從將來的人手里“借”得太多，那么人的出生率下降將不足為奇。
那么正確的做法是什么呢？正確的做法就是，要以生育危機為線索，去了解我們這個系統(tǒng)中真正缺少的是什么。生育危機它的出現其實是一個自然的規(guī)律，所有的文明隨著文明的進步，出生率都會下降的。從全球100多個國家人均GDP和綜合生育率的關系來看，很明顯是一個下降的過程。這是一種歷史再平衡的過程，代表著大多數高生活水平的種族文明反而將會消亡，使人類在總體上對地球的占有不至于過度。
作為一種社會再平衡現象，低生育率是對人類勞動價值低估的一種負反饋。以日本為例，日本是少子化嚴重的代表國家，當服務價值不斷下移動的時候，勞動力不值錢了，于是生育率就會往下走。到了21世紀初，日本的激勵政策發(fā)生了一些變化，少子化又使得服務價格被低估得到逆轉（編者注：見《白雪石：警惕低儲蓄新興市場國家風險》）。