金融學(xué)教授的投資方法也許并不完美，但他們的「因子投資」概念，非常值得投資者參考。
科學(xué)實(shí)踐瑣碎復(fù)雜，不時(shí)會(huì)讓天馬行空的理論派蓋過(guò)風(fēng)頭。然而先進(jìn)社會(huì)總會(huì)把最專業(yè)的任務(wù)——無(wú)論是進(jìn)行腦外科手術(shù)、設(shè)計(jì)飛機(jī)，或是設(shè)定市場(chǎng)利率，交到接受過(guò)科學(xué)訓(xùn)練的人的手中，可見(jiàn)普遍人都相信科學(xué)可靠。令人費(fèi)解的是，許多人卻會(huì)以跟巫術(shù)或占星無(wú)異的方法對(duì)待投資，或者毫無(wú)原因地深信自己會(huì)成為下一個(gè)股神。過(guò)份相信自己或別人的人，注定不是當(dāng)科學(xué)家的材料。
智商高、學(xué)歷高的人，不一定能理性投資。我父親是韓國(guó)一所頂尖大學(xué)電子工程系的終身教授。當(dāng)設(shè)計(jì)微芯片時(shí)，他會(huì)用上多年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)、參考行業(yè)期刊，亦很大程度依賴其他工程師的共同參與。而他選擇小型科技股票的方法卻簡(jiǎn)單得多，譬如是問(wèn)問(wèn)我喜歡哪只股票(而我通常會(huì)表示一無(wú)所知)。盡管20多年來(lái)的投資表現(xiàn)持續(xù)不濟(jì)，他仍堅(jiān)持自主交易。仿佛只要涉及投資，他大腦內(nèi)主宰理性邏輯的部份就會(huì)進(jìn)入睡眠狀態(tài)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，我可不可能只每星期花幾小時(shí)讀讀電子期刊就去設(shè)計(jì)芯片，與Intel或ARM等大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)?這顯然是不可能的。
投資是一門科學(xué)。或許大多數(shù)的投資者都熟悉現(xiàn)代投資組合理論或有效市場(chǎng)假設(shè)的內(nèi)容，知道風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系，懂得利息的運(yùn)作，而只是忘記了它們都是源于學(xué)術(shù)理論。話雖如此，科學(xué)知識(shí)在不同領(lǐng)域的效用不一。譬如生物醫(yī)藥的研究成果當(dāng)然是源于訓(xùn)練有素的科學(xué)家，但金融博士卻不一定是最成功的投資者。更有一些最著名的投資者嘲笑以「科學(xué)」方法投資，巴菲特就曾公開(kāi)說(shuō)：「小心那些凡事搬出公式的科學(xué)怪杰?！?/div>
為甚么金融學(xué)教授無(wú)法在投資占優(yōu)?我想到幾個(gè)可能。首要的原因是情感，情感可以打亂*3秀的腦袋。著名邏輯學(xué)家Kurt G?del因?yàn)楹ε卤欢舅?，只肯吃由妻子?zhǔn)備的食物。后來(lái)妻子生病住院半年，G?del挨餓至死。投資需要極嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募o(jì)律，而這是大多數(shù)人缺乏的。紀(jì)律亦與智力無(wú)關(guān)，無(wú)論投資者如何聰明，只要一刻失去理性，退休計(jì)劃亦可能毀于一旦。
第二，很多時(shí)候，經(jīng)濟(jì)或金融研究員未必有足夠的工具去分析手頭上的數(shù)據(jù)。但他們?nèi)匀粫?huì)嘗試。亦由于他們的研究可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治造成深刻的影響，其分析或會(huì)受到政治取態(tài)牽動(dòng)，令中立性受損。
第三，大部份的市場(chǎng)信息都是無(wú)法量化的。規(guī)限自己只能分析數(shù)字的「科學(xué)投資者」肯定會(huì)錯(cuò)過(guò)不少質(zhì)化的信息。創(chuàng)立MM定理(Modigliani-Miller theorem)的Franco Modigliani不能理解為甚么會(huì)有許多企業(yè)支付股息。(編按：MM定理認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。無(wú)論企業(yè)是以發(fā)行股票或債務(wù)集資，公司的分紅政策如何都不要緊。)但早從Benjamin Graham的年代，投資者已經(jīng)知道股息制度有助企業(yè)管理層保持紀(jì)律，免做太多的愚蠢的事情。如企業(yè)管理文化和激勵(lì)機(jī)制等質(zhì)素，并不容易量化。
我們有理由質(zhì)疑金融研究員的說(shuō)話，但完全漠視它們則是大錯(cuò)。我甚至?xí)f(shuō)，對(duì)大部份投資者來(lái)說(shuō)，以證據(jù)支持投資是*4的方法，因?yàn)檫@是個(gè)高效的學(xué)習(xí)策略。很多投資者選擇從個(gè)人經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，偏偏這是最壞的學(xué)習(xí)方法。經(jīng)驗(yàn)不可靠，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)包含大量情感，亦受時(shí)代背景影響。個(gè)人經(jīng)驗(yàn)只能捕捉了一段相對(duì)歷史非常短暫的時(shí)期。經(jīng)歷大蕭條的投資者也許會(huì)認(rèn)定股票是危險(xiǎn)的東西，乘坐了80至90年代牛市順風(fēng)車的投資者，卻會(huì)視股票為財(cái)富引擎。
較好的策略是從歷史中汲取教訓(xùn)，免犯重復(fù)的錯(cuò)誤。科學(xué)投資要求投資者誠(chéng)實(shí)面對(duì)數(shù)據(jù)，務(wù)求從數(shù)據(jù)看出與之前信念不相符的東西?？茖W(xué)投資無(wú)疑有不少缺陷，但我仍相信它是讓投資者獲取真相的最可靠方法。
因子投資
除非你是學(xué)術(shù)研究的愛(ài)好者，否則你很大機(jī)會(huì)并不熟悉因子投資(factor investing)。這也不是甚么艱難的理論。如果你聽(tīng)過(guò)風(fēng)格投資(style investing)——像小型股票相對(duì)大型股票，或者價(jià)值型股票相對(duì)增長(zhǎng)型股票，風(fēng)格投資就是只有兩個(gè)因素(資產(chǎn)規(guī)模及價(jià)值增長(zhǎng)模式)的因子投資。
因子是能夠解釋和產(chǎn)生額外收益的資產(chǎn)特性。你可以把因子投資理解為購(gòu)買這些特性，而不是購(gòu)買某種資產(chǎn)類別或股票。
因子投資不是新事物，最早甚至可以追溯到60年代的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。該模型中*10影響預(yù)期回報(bào)的因素，是回報(bào)與市場(chǎng)走勢(shì)有多相關(guān)(covary)。 CAPM模型以β(beta)表示此關(guān)系，并視預(yù)期回報(bào)率及β為線性相關(guān)，當(dāng)β=1，就是說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著市場(chǎng)走勢(shì)以同一方向及大小移動(dòng)。然而到了70年代，不少學(xué)者認(rèn)為股票回報(bào)和β并不相關(guān)。許多人試圖以市場(chǎng)效率取代CAPM解釋，但皆沒(méi)有結(jié)果。
最后，Eugene Fama和Kenneth French以增加兩個(gè)因素：規(guī)模和價(jià)值，改善了CAPM模型。他們留意到小型股票表現(xiàn)優(yōu)于大型股票，而賬面市值比高的股票又會(huì)跑贏賬面市值比低的股票，而且關(guān)系非常穩(wěn)定，令二人認(rèn)為市場(chǎng)理性地將這兩種特性「估值」于股票價(jià)格之中，意味以規(guī)模和價(jià)值這兩種特性作為策略的投資須承受較高的風(fēng)險(xiǎn)以求賺取更高的回報(bào)。
其他的研究陸續(xù)發(fā)現(xiàn)更多的股票因子，包括勢(shì)頭(momentum)、質(zhì)量(quality)、低波動(dòng)性(low volatility)等。因子的特性愈強(qiáng)，股票的額外回報(bào)愈大。是否相信這些因子的作用，視乎你是否相信市場(chǎng)有效(efficient)。在有效市場(chǎng)中，額外回報(bào)必然與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。但如果市場(chǎng)并不理性，部份額外回報(bào)也可能從錯(cuò)誤定價(jià)中產(chǎn)生，亦可能以量化策略從中獲利。
其實(shí)在學(xué)者于期刊發(fā)表這些「新發(fā)現(xiàn)」因子前，投資者早以懂利用這些特性投資。我不相信價(jià)值、質(zhì)量、勢(shì)頭和低波動(dòng)性等因子，因我認(rèn)為這些策略風(fēng)險(xiǎn)較高。又如流動(dòng)性不足這種特性，其所帶來(lái)的額外回報(bào)顯然是與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。
因子投資有兩種：理性因素理論(Rational factor theory)針對(duì)由不同類型的風(fēng)險(xiǎn)所生的回報(bào)及相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格，用于尋找理想的風(fēng)險(xiǎn)因子組合(optimal portfolio factor risks)。而普遍投資者理解的因子投資，則是用作識(shí)別額外收益的簡(jiǎn)單量化策略。
因子投資已存在數(shù)十年，卻只是約近十年才獲市場(chǎng)關(guān)注。最近采用此策略的包括挪威政府退休基金(歐洲*5的退休基金)及加州公務(wù)員退休基金(CalPERS;美國(guó)*5的公共退休基金)。
重新定義的 α (Alpha)
因子投資的另一個(gè)含義，是當(dāng)研究員能夠找到復(fù)制α(在補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)以外，因基金經(jīng)理表現(xiàn)出色所得的額外回報(bào))的策略，α就會(huì)變?yōu)?beta;。例如，80至90年代不少對(duì)沖基金經(jīng)理以采取并購(gòu)套利等與市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)關(guān)的策略獲得了良好的回報(bào)，后來(lái)分析員研究出以計(jì)算機(jī)復(fù)制這套利策略了，基金經(jīng)理的α就成了β。
由此引申的后果，是基金經(jīng)理愈來(lái)愈難去證明自己能力出眾。在80年代，能夠跑贏基準(zhǔn)的就是好經(jīng)理了?，F(xiàn)在，分析員還會(huì)把基金的規(guī)模、價(jià)值、勢(shì)頭等作為控制因素。換句話說(shuō)，如果基金經(jīng)理帶來(lái)額外回報(bào)的時(shí)期，價(jià)值型股票、小型股票或強(qiáng)勢(shì)頭股同樣跑贏大市，根據(jù)因子投資的概念，基金經(jīng)理帶來(lái)的額外回報(bào)便會(huì)歸零。
如果你相信價(jià)值和勢(shì)頭策略的額外收益是反映風(fēng)險(xiǎn)的，將表現(xiàn)作風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整是合理的。如果你相信價(jià)值和勢(shì)頭策略的額外收益來(lái)自市場(chǎng)失效，這調(diào)整便屬不合理。依我看來(lái)，那大量指證主動(dòng)型股票基金經(jīng)理無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的的研究，其實(shí)是指出的大部份額外收益都可以由少數(shù)的因子策略復(fù)制。
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