CFA職業(yè)視野：CFA宏觀投資和資產(chǎn)配置

KevinChen/陳凱豐先生，是一個(gè)位于曼哈頓的宏觀對(duì)沖基金的合伙人和首席投資經(jīng)理。他曾是Amundi高級(jí)投資組合經(jīng)理，在2008年至2011年管理了一個(gè)數(shù)十億美元的投資組合，包括對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨，公司債券，股票期貨，大宗商品和房地產(chǎn)投資信托基金等工具的投資。陳先生1998年在中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行總行國(guó)際金融局開(kāi)始他的職業(yè)生涯，在之后的幾年間，他就職于摩根士丹利Graystone研究部進(jìn)行資本配置，2004年至2008年，他被任命為基金經(jīng)理。陳先生持有瑞士洛桑大學(xué)金融資產(chǎn)管理工程研究中心獲得博士學(xué)位，荷蘭蒂爾堡大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心財(cái)務(wù)和金融碩士學(xué)位，以及中國(guó)人民大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位。目前他在紐約大學(xué)和紐約Pace大學(xué)擔(dān)任兼職教授，并在西班牙IESE商學(xué)院紐約中心授課。他是瑞士沃德科學(xué)學(xué)會(huì)會(huì)員，荷蘭經(jīng)濟(jì)研究中心會(huì)員，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)會(huì)會(huì)員。他多次接受華爾街時(shí)報(bào)，道瓊斯，彭博采訪。在哥倫比亞大學(xué)，紐約大學(xué)等學(xué)術(shù)會(huì)議上發(fā)表演講。在國(guó)內(nèi)參與*9財(cái)經(jīng)“機(jī)構(gòu)投資人圓桌論壇”并擔(dān)任紐約地區(qū)召集人，接受中央電視臺(tái)，中國(guó)證券報(bào)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道等的采訪，參與中國(guó)絕對(duì)收益投資協(xié)會(huì)的創(chuàng)建，并擔(dān)任理事。

個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)目前對(duì)聯(lián)儲(chǔ)QE退出的政策有認(rèn)識(shí)的誤區(qū)。首先，聯(lián)儲(chǔ)逐漸減少Q(mào)E購(gòu)買(mǎi)債券量的過(guò)程仍然屬于非常寬松的貨幣政策。2014年初聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買(mǎi)債券量是550億，即使到2014年10月，聯(lián)儲(chǔ)每月的債券購(gòu)買(mǎi)量仍能達(dá)到50億。其次，利息上升目前預(yù)期應(yīng)當(dāng)是2015年下半年的事，現(xiàn)在還沒(méi)有必要擔(dān)心。紐約聯(lián)儲(chǔ)CEODudley在2014年3月初的一次早餐會(huì)上，對(duì)于是否擔(dān)心美國(guó)金融市場(chǎng)由于QE產(chǎn)生泡沫的問(wèn)題，他的回答是：市場(chǎng)總體上沒(méi)有泡沫，估值基本屬于正常，但以下三個(gè)行業(yè)需要注意：*9是生物制藥行業(yè)股票的估值偏高，第二是復(fù)雜金融產(chǎn)品有卷土重來(lái)的跡象，第三是農(nóng)業(yè)用地價(jià)格過(guò)快上升。

目前美國(guó)財(cái)政情況實(shí)際非常好，從目前趨勢(shì)看，預(yù)估2013年美國(guó)政府收入增長(zhǎng)約5%，支出降10%，赤字規(guī)模降低30%，財(cái)政狀況將得到巨大改善。

個(gè)人估計(jì)聯(lián)儲(chǔ)有70%的可能會(huì)繼續(xù)按路線圖、到2015年夏天提高利息，也有30%的可能由于新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)等原因、導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)推遲升息時(shí)間。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的觀察，一些復(fù)雜衍生產(chǎn)品、特別是信用類(lèi)衍生物卷土重來(lái)，開(kāi)始有風(fēng)險(xiǎn)累積的傾向。最后值得一提的是，聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入的三萬(wàn)多億債券每個(gè)月均有到期的，即使QE停止，聯(lián)儲(chǔ)仍然可以通過(guò)每個(gè)月“再投資”來(lái)維持目前的QE規(guī)模。

資產(chǎn)組合方面，個(gè)人認(rèn)為美股可能存在投資機(jī)會(huì)。首先是因?yàn)榛久妗．?dāng)美股市場(chǎng)存在泡沫時(shí)，PE約為30；而目前標(biāo)普500的估值PE僅約為16，股利在1.8%，基本屬于均衡水平。個(gè)人預(yù)期最近5年美股的指數(shù)回報(bào)最多可達(dá)到180%，上市公司盈利也翻了一番，估值5年來(lái)變化不大或略微上升，可見(jiàn)股價(jià)上漲主要由盈利上升驅(qū)動(dòng)。金融市場(chǎng)總是按照經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行，美股目前處于危機(jī)結(jié)束、泡沫剛開(kāi)始形成的時(shí)期，美股在2014、2015年很可能由基本面和資金繼續(xù)推高。如果2014年盈利正常上升5-10%，PE不變情況下美股指數(shù)可能上升5-10%；如果PE上升，則S&P500指數(shù)向上的空間更大。

其次，從技術(shù)層面來(lái)看，目前現(xiàn)在國(guó)際形勢(shì)不是非常穩(wěn)定，全球資金避險(xiǎn)進(jìn)入美國(guó)，部分會(huì)買(mǎi)入美股。下面的流量圖就很說(shuō)明問(wèn)題，當(dāng)烏克蘭發(fā)生亂局時(shí)，全球資金大部分流入債券市場(chǎng)，而在當(dāng)時(shí)的全球金融市場(chǎng)中，*10能吸引資金流入的股市就是美國(guó)股市。

其中，個(gè)人預(yù)計(jì)美國(guó)醫(yī)改對(duì)行業(yè)會(huì)有巨大推動(dòng)，因此美股里面醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)可以高配。醫(yī)改對(duì)美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期有巨大貢獻(xiàn)。在美國(guó)沒(méi)有醫(yī)保的人醫(yī)療成本比有醫(yī)保的人要高60%，強(qiáng)制進(jìn)入醫(yī)保后可以降低這部分成本。醫(yī)療改革提高了社會(huì)效率，有助于降低醫(yī)療行業(yè)的過(guò)度利潤(rùn)，降低社會(huì)在醫(yī)療方面的成本支出，最終可能會(huì)促進(jìn)消費(fèi)。

2014年不少商品、特別是糧食價(jià)格的上漲，個(gè)人認(rèn)為短線炒作是主要原因。大宗商品及貴金屬面臨美元升值趨勢(shì)和供大于求的雙重影響，商品價(jià)格難有上升空間。上圖白線代表烏克蘭貨幣，黃線代表小麥價(jià)格。從圖中可看出，小麥價(jià)格基本與烏克蘭貨幣幣值同向變動(dòng)。因此個(gè)人預(yù)期，等烏克蘭局勢(shì)穩(wěn)定后，糧食過(guò)度上漲的幅度也會(huì)回吐。

目前糧食美國(guó)供大于求，除非再出現(xiàn)以前那樣的金融市場(chǎng)泡沫，通過(guò)溢出資本進(jìn)行糧食投機(jī)，否則糧食價(jià)格很難靠基本面上漲。

談到商品自然要說(shuō)到原油。原油價(jià)格在美國(guó)能源革命后，大趨勢(shì)是下降，當(dāng)然小幅反彈也會(huì)發(fā)生。資產(chǎn)配置一定要看到大趨勢(shì)。個(gè)人認(rèn)為目前的大趨勢(shì)是原油產(chǎn)量還會(huì)大幅上升，原因主要在于原油的兩大出產(chǎn)國(guó)：@iran@和伊拉克。伊拉克現(xiàn)在原油產(chǎn)量已經(jīng)回到了歷史*6水平；而伊朗2014年有可能對(duì)外做出重大讓步，重新回到世界原油市場(chǎng)；加上美國(guó)的新油田不斷投產(chǎn)，原油產(chǎn)量將大幅上升。

全球資產(chǎn)配置里面，個(gè)人建議，除了美股之外建議關(guān)注西班牙股市，避開(kāi)法國(guó)股市?；蛘哌x擇做配對(duì)交易，做多西班牙股市的同時(shí)做空法國(guó)股市。因?yàn)槲靼嘌拦緡?guó)際化程度高，很多盈利來(lái)自其他國(guó)家，例如，西班牙*5的電信公司控股了德國(guó)的電信公司，西班牙建筑公司擁有倫敦*5的機(jī)場(chǎng)，西班牙銀行業(yè)在拉丁美洲和歐洲各國(guó)都占有很大市場(chǎng)份額。西班牙股市股指在危機(jī)前高點(diǎn)約為16000，最低曾跌至6000，目前9000左右，仍有上升空間。目前許多西班牙公司現(xiàn)金流非常好。收入穩(wěn)定，且公司成本有大幅下降，導(dǎo)致這些公司利潤(rùn)非常高。而法國(guó)上市公司存在成本問(wèn)題，并且其國(guó)際化程度不如西班牙。

建議回避新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)基本分為兩類(lèi)：一類(lèi)以出口商品為主，如巴西、俄羅斯等，在美元升值周期開(kāi)始后，以美元定價(jià)的商品實(shí)際面臨下跌過(guò)程，對(duì)此類(lèi)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、股市、貨幣都是巨大挑戰(zhàn)；另一類(lèi)是靠服務(wù)業(yè)和進(jìn)口能源為主，如印度，也同樣存在問(wèn)題。

個(gè)人認(rèn)為總體的結(jié)論是關(guān)注美股，選擇性配置歐洲股票，低配或是做空商品。目前新興市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)上一輪的下跌后，選擇做空或者做多都沒(méi)有太多的價(jià)值。