【連起開講】如何從財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)一個(gè)好公司的秘密?
文/ 張連起
標(biāo)簽：財(cái)務(wù)報(bào)表財(cái)務(wù)分析
一個(gè)公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的各種財(cái)務(wù)數(shù)字，其實(shí)也是表象，而數(shù)字所反映的商業(yè)模式，價(jià)值內(nèi)涵，經(jīng)營活動(dòng)等才是有血有肉的一個(gè)公司。三張財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的簡化模型。
股神巴菲特曾經(jīng)說過:“美國99%的男人看《花花公子》雜志作為娛樂，我呢？我看公司財(cái)報(bào)娛樂自己。”大多數(shù)人認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)表枯燥無味，也難以理解，正因?yàn)檫@樣，所以大家在股市中難免摔跤。大家總是認(rèn)為打聽一兩個(gè)內(nèi)幕消息，埋伏進(jìn)去就能輕而易舉賺到錢，其實(shí)所謂的消息不過是讓你去接盤抬轎，真正所謂的消息，絕對(duì)不會(huì)被一個(gè)散戶打聽到。因此，理性投資絕不是聽信所謂的內(nèi)部消息。分析財(cái)報(bào)可以撇開復(fù)雜的人際關(guān)系，通過嚴(yán)格的推理論證，預(yù)估，然后做出正確的投資決策。
報(bào)表體現(xiàn)活的公司
什么是現(xiàn)實(shí)，什么是對(duì)現(xiàn)實(shí)的真正理解，什么是表象什么是實(shí)質(zhì)？這些問題并不只是純粹的哲學(xué)思考，做投資，研究公司，研究經(jīng)濟(jì)也要考慮這些問題。判斷一個(gè)公司的價(jià)值不能看公司表面上的人來人往，工廠大樓，而要深入分析公司的商業(yè)模式，從數(shù)據(jù)出發(fā)分析估值。一個(gè)公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的各種財(cái)務(wù)數(shù)字，其實(shí)也是表象，而數(shù)字所反映的商業(yè)模式，價(jià)值內(nèi)涵，經(jīng)營活動(dòng)等才是有血有肉的一個(gè)公司。三張財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的簡化模型。
估值是價(jià)值投資的一個(gè)核心問題和重要前提。想要對(duì)一個(gè)公司估值，就必須深入了解一個(gè)公司的三張表。這三張表可以說是價(jià)值投資者極其重要的“三個(gè)代表”。這三張表代表了一個(gè)公司全部的財(cái)務(wù)信息。
資產(chǎn)負(fù)債表：代表一個(gè)公司的資產(chǎn)與負(fù)債及股東權(quán)益。
利潤表：代表一個(gè)公司的利潤來源。
現(xiàn)金流量表：代表一個(gè)公司的現(xiàn)金流量，更代表資產(chǎn)負(fù)債表的變化。
1、資產(chǎn)負(fù)債表分析
成功的公司都有一個(gè)偉大的資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表是公司盈利的基礎(chǔ)，利潤的源泉，體現(xiàn)了公司的商業(yè)模式。財(cái)務(wù)分析的本質(zhì)是由歷史判斷未來，那么變化較小的因素就更重要。資產(chǎn)負(fù)債表所體現(xiàn)出的公司的商業(yè)模式，占有資源，使用資金等，相對(duì)變化少，好判斷。這樣的資產(chǎn)負(fù)債表分析，對(duì)于商業(yè)模式優(yōu)秀，行業(yè)格局穩(wěn)定，穩(wěn)定增長的公司比較適用，但對(duì)變化巨大的快速成長型公司則不太合適。
資產(chǎn)負(fù)債表——所有表格的基礎(chǔ)
從某種意義上說，一個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表才是根本。無論是現(xiàn)金流量表還是利潤表都是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的深入解釋。在格雷厄姆的時(shí)代，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并沒有要求現(xiàn)金流量表。后來的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)一步發(fā)展，現(xiàn)金流量表才成為必須。因此在格雷厄姆的《證券分析》一書中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的論述與分析是最多的。
2、現(xiàn)金流量表——資產(chǎn)負(fù)債表的變化
現(xiàn)金流量表是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表變化的解釋。現(xiàn)金的變化最終反映到資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)金及等價(jià)物一項(xiàng)。而現(xiàn)金的變化源泉?jiǎng)t是凈利潤。凈利潤經(jīng)過“經(jīng)營”、“投資”、“籌資”三項(xiàng)重要的現(xiàn)金變動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K的現(xiàn)金變化。
首先，凈利潤經(jīng)過營運(yùn)資本的變化、攤銷折舊等非現(xiàn)金項(xiàng)目、其他項(xiàng)目（財(cái)務(wù)支出或收入、投資收益等）的調(diào)整，最終轉(zhuǎn)換為經(jīng)營現(xiàn)金流。
其次，投資的支出與收益的現(xiàn)金流量。其中買賣資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目有影響。
最后，籌資的現(xiàn)金流量。其中，借債與還債會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表的借款項(xiàng)目。分紅與增發(fā)會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表的股東權(quán)益項(xiàng)目。
3、利潤表——凈利潤的來源
利潤表是凈利潤的來源。而凈利潤則直接影響資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益的變化。
這三張表格是一個(gè)公司財(cái)務(wù)狀況的精髓與總結(jié)。也是公司這個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的簡化模型
利潤表分析：
利潤只是紙上富貴，現(xiàn)金流才是真金白銀。盈利能力比當(dāng)期的利潤更重要。但是，現(xiàn)實(shí)中，人們的行為正好相反，重盈利，輕現(xiàn)金，重當(dāng)期，輕長期。這也是為什么價(jià)值投資者能夠獲得機(jī)會(huì)的原因之一。
分析財(cái)報(bào)，就回答一個(gè)問題：“企業(yè)有沒有錢花”。從財(cái)報(bào)上看，如果它沒有錢花，它賺再多的利潤也是沒什么用的。假如它沒虛增利潤，頂多讓我相信未來可能有錢花；假如它虛增了利潤，那就更糟糕，因?yàn)榇蚰[臉充胖子要付出交稅的代價(jià)，未來可能更沒錢花了。如果有錢花，又主要來源于利潤，就是好企業(yè)。
一家優(yōu)質(zhì)成長的企業(yè)，在較長時(shí)期內(nèi)，必須持續(xù)地達(dá)到營收增長、獲利增長以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的增長，這是企業(yè)管理層的任務(wù)，當(dāng)然，在具體營運(yùn)過程中，管理層可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，動(dòng)態(tài)地調(diào)整營收、獲利、現(xiàn)金流量的相對(duì)優(yōu)先地位。
總而言之，現(xiàn)金流量表，進(jìn)進(jìn)出出，“剩”者為王；利潤表，賺賺賠賠，“勝”者為王；資產(chǎn)負(fù)債表，增增減減，“盛”者為王。
看財(cái)務(wù)報(bào)表的思路
我個(gè)人看財(cái)報(bào)，主要就是想自己來掂量和判斷一個(gè)公司的絕對(duì)估值，將市值除以絕對(duì)估值得出溢價(jià)倍數(shù)，在不同股票之間進(jìn)行比較，由此對(duì)于哪些股票高估或低估會(huì)形成你自己心里的看法。而如果是對(duì)于一個(gè)陌生上市公司，我習(xí)慣性地這樣快速來瀏覽（這不是經(jīng)過計(jì)劃或結(jié)構(gòu)化的思路，只是自然形成的快速瀏覽的習(xí)慣）：
（1）先瀏覽利潤表的結(jié)構(gòu)
瀏覽收入、成本費(fèi)用、利潤的金額和大致的比例結(jié)構(gòu)，建立一個(gè)初步印象。
看看最近兩年利潤表的變動(dòng)，對(duì)經(jīng)營狀況的變動(dòng)建立初步印象。接著再看利潤表的盈虧與現(xiàn)金余額的增減變動(dòng)對(duì)應(yīng)關(guān)系如何。
如果一個(gè)公司很賺錢，比如騰訊某年收入400多億，凈利潤100多億，我會(huì)好奇他的現(xiàn)金余額是不是也多了100多億，如果是的話那OK確實(shí)夠賺錢；如果不是，我會(huì)去看現(xiàn)金流量表，他到底錢花哪去了，或者是賺了但沒收回來；如果錢花在購買固定資產(chǎn)或公司并購上，那就去看資產(chǎn)負(fù)債表是不是相應(yīng)增加了這些資產(chǎn)，以及進(jìn)一步看能否挖掘到這些大額新增資產(chǎn)或并購有何目的以及是否合理（公司實(shí)際控制人通過虛增資產(chǎn)或隱蔽的關(guān)聯(lián)交易是最容易進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的）。
（2）瀏覽附注中收入、成本和費(fèi)用項(xiàng)目的明細(xì)和變動(dòng)
收入在我看來是最重要和值得關(guān)注的項(xiàng)目，一方面公司經(jīng)營狀況和趨勢(shì)都體現(xiàn)在收入之中，理解公司的收入內(nèi)容、結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和未來趨勢(shì)較為重要；另一方面，大多數(shù)行業(yè)中，會(huì)計(jì)收入確認(rèn)相與一般人的商業(yè)常識(shí)和理解十分貼近，不像成本確認(rèn)那么復(fù)雜（像制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等成本的成本計(jì)算，成本計(jì)算容易出錯(cuò)。假設(shè)利潤率為10%，如果成本多計(jì)了1%，利潤可能就減少9%左右）。
對(duì)于收入，比如看*7上市的云游Forgame（云游有限公司是中國領(lǐng)先的網(wǎng)頁游戲研發(fā)商和發(fā)行商）會(huì)從兩個(gè)維度列表披露自主研發(fā)運(yùn)營游戲的分成收入和91wan（國內(nèi)最專業(yè)的網(wǎng)頁游戲平臺(tái)）的推廣運(yùn)營分成收入明細(xì)、比例和每年變動(dòng)，以及游戲發(fā)布和退市的數(shù)量和分布，甚至告訴你研發(fā)者和推廣運(yùn)營者的利益分成大概是2:8（你還會(huì)看到，云游研發(fā)的游戲在別人平臺(tái)上發(fā)布的收入遠(yuǎn)高于自己平臺(tái)上發(fā)布的收入然后進(jìn)一步去挖掘信息和思考）。
對(duì)于成本費(fèi)用，主要也是看結(jié)構(gòu)和內(nèi)容，比如對(duì)Forgame，我會(huì)看他的人工成本（主要分研發(fā)和91wan運(yùn)營）有多少，推廣費(fèi)用有多少（或者你也有意識(shí)到，最近兩年，網(wǎng)游廣告非常多，F(xiàn)orgame的推廣費(fèi)用支出增長非常厲害，而且最近一年，推廣費(fèi)用增長速度超過了收入的增長速度）。
（3）瀏覽資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)
看兩年現(xiàn)金余額以及現(xiàn)金流量表的收入支出分布。拿應(yīng)收賬款余額除以月均營業(yè)收入，看應(yīng)收賬款到底大致相當(dāng)于幾個(gè)月的收入（應(yīng)付賬款類似），掂量一下靠不靠譜，無法掂量也可以知道一下有個(gè)底。
現(xiàn)金+各種應(yīng)收應(yīng)付款的凈額可視為一個(gè)公司可確定的類現(xiàn)金資產(chǎn)（補(bǔ)充：A股個(gè)別公司預(yù)付賬款很大的，在會(huì)計(jì)上經(jīng)常是做錯(cuò)賬，比如將預(yù)付購置固定資產(chǎn)計(jì)入了流動(dòng)資產(chǎn)）。土地和房產(chǎn)的市價(jià)和賬上價(jià)值差別比較大，需要單獨(dú)拿出來劃分出來看，專用機(jī)器和軟件、長期待攤費(fèi)用以及商譽(yù)大多數(shù)時(shí)候可以視為低價(jià)值或無價(jià)值資產(chǎn)，因?yàn)橘u出去不值錢，而其掙錢能力已經(jīng)納入利潤表分析中已反映的盈利能力了。
（看利潤表是想知道公司最近幾年都掙了多少錢以及增長率如何，可以粗略但不太合理地匡算它未來10年能賺多少錢?？促Y產(chǎn)負(fù)債表是想知道公司現(xiàn)在手上有類現(xiàn)金資產(chǎn)。這兩者加起來就是公司的絕對(duì)估值，不準(zhǔn)確，但可以心里有底。看利潤表比看資產(chǎn)負(fù)債表要花時(shí)間得多，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表反映的凈資產(chǎn)是已經(jīng)存在的事實(shí)，它是多少就是多少，八九不離十；但看利潤表的收入、成本和費(fèi)用，了解背后的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況，以及行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)狀況和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而來預(yù)測(cè)公司未來盈利前景和增長率，才是最核心和最困難的地方。）
（4）尋找業(yè)務(wù)接近的公司財(cái)報(bào)來做比較
將財(cái)報(bào)瀏覽完后，就已經(jīng)大體上了解公司的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營狀況，包括利潤率是多高，是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)等等，但是如果不是業(yè)內(nèi)人士，很難判斷經(jīng)營收支是否符合商業(yè)邏輯（比如曾有人質(zhì)疑中銀絨業(yè)的存貨高到讓人難以置信），這就需要盡可能需要尋找業(yè)務(wù)接近的公司財(cái)報(bào)來做比較，這也應(yīng)該是所有財(cái)報(bào)使用者避免不了要做的事。
看單一公司的財(cái)報(bào)只能看到單一的事實(shí)，而缺乏一個(gè)衡量比較的基準(zhǔn)容易會(huì)使人缺乏方向感，如果能做到縱觀同行業(yè)、相近行業(yè)和不同行業(yè)的財(cái)報(bào)，看財(cái)報(bào)就能在心里有所比較，心里更有底，所以，到底還是得多看。
而對(duì)于估值，專業(yè)投資或分析人員會(huì)將多年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)羅列出來，采現(xiàn)金流量折現(xiàn)等方法進(jìn)行估值，估值涉及假設(shè)過多從而難以量化準(zhǔn)確，但依然有重大參考意義；對(duì)于時(shí)間有限的業(yè)余人士，拿最近幾年的利潤和凈資產(chǎn)做一個(gè)粗略的估值計(jì)算，在考慮股票流動(dòng)性產(chǎn)生的財(cái)富放大效應(yīng)的基礎(chǔ)上，與市值做比較，也多少可以讓自己心里有些底。
如何巧妙分析財(cái)務(wù)報(bào)表
企業(yè)做財(cái)務(wù)分析時(shí)，為什么說行業(yè)分析先于報(bào)表分析？
企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中求生存和發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)受制于經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營戰(zhàn)略的影響。經(jīng)營環(huán)境包括企業(yè)所處的行業(yè)、要素市場(chǎng)、政策法規(guī)、管理制度等；經(jīng)營戰(zhàn)略則決定了企業(yè)如何在經(jīng)營環(huán)境中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，決定著企業(yè)采取哪種商業(yè)模式讓企業(yè)獲得更多的盈利并整體提升企業(yè)價(jià)值。二者對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景有重要影響。一個(gè)企業(yè)是否有長期的發(fā)展前景，首先同它所處的行業(yè)本身的性質(zhì)有關(guān)，身處高速發(fā)展的行業(yè)，對(duì)任何企業(yè)來說都是一筆財(cái)富；當(dāng)一個(gè)企業(yè)處于弱勢(shì)發(fā)展行業(yè)中，即使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)良，也因大環(huán)境的下行趨勢(shì)而影響其未來的盈利能力。如現(xiàn)行的鋼鐵、水泥等建材行業(yè)的企業(yè)。
一直保存較高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)一定*4嗎？
凈資產(chǎn)收益率，是從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。但該指標(biāo)只包括財(cái)務(wù)方面的信息，無法全面反映企業(yè)的實(shí)力，有很大的局限性，主要表現(xiàn)在：
（1）對(duì)短期財(cái)務(wù)結(jié)果過分重視，可能助長公司管理層的短期行為，忽略企業(yè)長期的價(jià)值創(chuàng)造。
（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的是企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，而顧客、供應(yīng)商、雇員、技術(shù)創(chuàng)新等因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響越來越大，該指標(biāo)無能為力。
（3）無形資產(chǎn)對(duì)提高企業(yè)長期競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，該指標(biāo)不能解決無形資產(chǎn)的估值問題。在實(shí)際運(yùn)用中必須結(jié)合企業(yè)的其他信息加以分析，做出綜合評(píng)價(jià)。
如何看懂企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)？
企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可以從財(cái)務(wù)報(bào)表、法人治理結(jié)構(gòu)、慣性依賴的風(fēng)險(xiǎn)和外部環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)等方面結(jié)合起來考量。
首先，從報(bào)表上可以識(shí)別企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，主要關(guān)注企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)在持續(xù)高質(zhì)量盈利方面的不確定性，可以提供考察核心利潤與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之間的數(shù)量對(duì)比關(guān)系、毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析和判斷。
對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注企業(yè)的債務(wù)融資（尤其為貸款融資）與償還本金、利息的能力方面的不確定性，可以通過考察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)中的貸款與商業(yè)負(fù)債的結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的綜合盈利能力等因素來分析判斷。
從企業(yè)法人治理治理結(jié)構(gòu)看，如果企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)巨變（如大股東或?qū)嶋H控制人變更）、公司的治理環(huán)境及核心管理人員發(fā)生人事更迭等均可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)較大變故。這種風(fēng)險(xiǎn)難于用財(cái)務(wù)比率來計(jì)算，因此，要特別關(guān)注企業(yè)控制權(quán)的變化，以及三年一度的董事會(huì)更換中是否出現(xiàn)了主要人員的變更等信息。
其次，企業(yè)經(jīng)營中慣性依賴的風(fēng)險(xiǎn)，如：上下游關(guān)系未來發(fā)展的慣性的依賴、組織文化慣性的依賴、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境慣性的依賴、核心業(yè)務(wù)發(fā)展慣性的依賴等，如果存在這些依賴，在經(jīng)營環(huán)境或行業(yè)發(fā)展等方面出現(xiàn)較大變化時(shí)，勢(shì)必會(huì)給公司造成較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
最后，外部環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)，如政治因素、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總態(tài)勢(shì)、特定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策、甚至企業(yè)所在地區(qū)主要行政領(lǐng)導(dǎo)人的變化、自然災(zāi)害等等，這些無法用財(cái)務(wù)比率計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)可能更重要。
本文來源：中國會(huì)計(jì)視野 會(huì)說專欄     作者： 張連起（微信號(hào)：zhanglianqi010）