8月匯豐PMI大幅下降至50.3，工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了一定的回調(diào)，可能暗示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力。我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場(chǎng)低位企穩(wěn)是未來(lái)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步筑底回升的重要因素，這兩個(gè)前提條件就目前觀察仍然是成立的。8月房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比有所恢復(fù)；盡管歐洲數(shù)據(jù)偏弱但美國(guó)PMI創(chuàng)出新高。我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能因?yàn)橐恍┒唐谠虺霈F(xiàn)下滑，仍然維持經(jīng)濟(jì)逐步筑底和未來(lái)緩慢回升的看法。
　　8月銀行間和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率似乎穩(wěn)定，這也許并不支持需求大幅萎縮或銀行出現(xiàn)更顯著的惜貸傾向。我們認(rèn)為7月信貸萎縮有6月放量和投放節(jié)奏擺動(dòng)的因素，8月份的信貸會(huì)有所恢復(fù)。
　　8月中旬以來(lái)全球市場(chǎng)出現(xiàn)了修復(fù)性的反彈。發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)股票指數(shù)幾乎都回到了下跌前的水平，VIX波動(dòng)指數(shù)也回落至前期低位。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的背景下，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的下降是出乎市場(chǎng)意料的，這其中也許有歐洲國(guó)債利率大幅下降的拖累和影響。
　　一、匯豐PMI初值下降，地產(chǎn)銷售小幅回升
　　8月匯豐PMI大幅下降至50.3，較7月終值下降1.4個(gè)點(diǎn)。新訂單和生產(chǎn)均出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，投入和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)也有所走弱。整體PMI指數(shù)回到了今年五六月份的水平。8月初以來(lái)工業(yè)品期貨和股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的回調(diào)和滯漲，可能暗示了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力。經(jīng)濟(jì)走弱的原因尚不明朗，可能因?yàn)橥庑桦A段性疲軟，或者內(nèi)需的波動(dòng)，需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)分析。
　　6大發(fā)電集團(tuán)的耗煤量在8月中旬以來(lái)出現(xiàn)了較大幅度的回落。這一變化在過去五年同期的數(shù)據(jù)中較為少見。當(dāng)然，高頻數(shù)據(jù)存在較多的擾動(dòng)因素，6大發(fā)電集團(tuán)耗煤占總量發(fā)例較小，此數(shù)據(jù)趨勢(shì)仍需進(jìn)一步跟蹤觀察。
　　8月房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比有所恢復(fù)，同步跌幅收窄。雖然房地產(chǎn)價(jià)格的環(huán)比跌幅仍在擴(kuò)大，但銷售情況自三四月份以來(lái)處于低位企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)之中。我們認(rèn)為周期性因素的累積，政策和金融條件改善都有利于下半年房地產(chǎn)銷售的進(jìn)一步企穩(wěn)恢復(fù)。
　　我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場(chǎng)低位企穩(wěn)是未來(lái)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步筑底回升的重要因素，這兩個(gè)前提條件目前仍然是成立的。經(jīng)濟(jì)也許因?yàn)橐恍┢唐诘脑虺霈F(xiàn)下滑，中期我們?nèi)匀痪S持經(jīng)濟(jì)逐步筑底和未來(lái)緩慢回升的看法。
　　二、工業(yè)品價(jià)格走弱，豬肉價(jià)格大漲
　　8月初以來(lái)，有色、鋼鐵和能化產(chǎn)品期貨大多都經(jīng)歷了下降。內(nèi)需走弱可能對(duì)商品市場(chǎng)形成了負(fù)面影響。
　　螺紋鋼期貨和水泥價(jià)格最近兩周均經(jīng)歷了下跌并創(chuàng)出新低，暗示內(nèi)需可能走軟。有色金屬在8月前半月下跌明顯，但月中以來(lái)有所反彈。有色相對(duì)螺紋鋼，更容易受全球因素的影響。8月中旬以來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)對(duì)有色價(jià)格形成支持。動(dòng)力煤有所上漲，但原油價(jià)格自7月份以來(lái)的下跌對(duì)能化產(chǎn)品價(jià)格形成壓力。此外，BDI價(jià)格大漲，但是否意味著礦石需求的回升值得進(jìn)一步觀察。
　　自七月中旬以來(lái)，生豬價(jià)格累計(jì)漲幅近20%。目前生豬較四月低點(diǎn)上漲40%。技術(shù)上，生豬價(jià)格的上漲一半可歸結(jié)為豬糧比的上升（4.5至5.5）,另一半歸結(jié)為玉米價(jià)格的上升。
　　我們認(rèn)為近期的豬價(jià)上漲主要受季節(jié)性和玉米異常漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)。歷來(lái)七八月豬價(jià)容易出現(xiàn)季節(jié)性上漲。而今年玉米價(jià)格受收儲(chǔ)、進(jìn)口限制和東北干旱等多重影響，漲價(jià)幅度是近幾年未見的，和全球農(nóng)產(chǎn)品的走勢(shì)相反。從玉米遠(yuǎn)期期貨來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為下半年以及明年的玉米價(jià)格會(huì)有所回落。
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　　根據(jù)我們對(duì)豬周期和宏觀經(jīng)濟(jì)相互作用的理解，在經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下，隨著季節(jié)性效應(yīng)消退和玉米價(jià)格逐步穩(wěn)定，下半年豬價(jià)進(jìn)一步上漲的空間可能有限。從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)的低迷和存欄量的下降，無(wú)疑為未來(lái)價(jià)格的進(jìn)一步反彈埋下伏筆。
　　三、流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，人民幣升值
　　8月銀行間拆借回購(gòu)利率有一定幅度的下降，隔夜和七天回購(gòu)利率下降幅度在30-50個(gè)BP之間，但票貼利率穩(wěn)定在低位。銀行間債券短端收益率相對(duì)穩(wěn)定，但5-7年以上收益率有接近10個(gè)BP的下降，收益率下跌主要發(fā)生在13號(hào)公布信貸數(shù)據(jù)之后。
　　上周市場(chǎng)傳聞8月信貸繼續(xù)萎縮。從利率來(lái)看，銀行間和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率似乎整體穩(wěn)定，這也許并不支持需求大幅萎縮或銀行出現(xiàn)更顯著的惜貸傾向。我們認(rèn)為7月信貸萎縮有6月放量和投放節(jié)奏擺動(dòng)的因素。雖然近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所走弱，我們?nèi)匀粌A向于8月信貸較7月會(huì)有明顯改善。
　　近期市場(chǎng)降息傳聞?lì)H多。在流動(dòng)性相對(duì)寬松和信貸利率仍在下行的背景下，央行利用公開市場(chǎng)操作等其他手段可以達(dá)到必要的政策目標(biāo)?？紤]到降息對(duì)于預(yù)期的沖擊，其必要性并不突出，除非未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的失速。
　　人民幣匯率自6月開始逐步升值，7月下旬以來(lái)有加速趨勢(shì)。人民幣即期匯率從6.25升值至6.15，累計(jì)升值大約1.5%。結(jié)合外匯占款和匯率的走勢(shì)，6月份外匯占款減少和人民幣升值并存可能暗示了央行干預(yù)主動(dòng)買入人民幣。
　　但7月份以來(lái)，外匯占款小幅增加、人民幣升值和銀行間利率走高并存，我們猜測(cè)可能是銀行間利率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)（國(guó)內(nèi)債券收益率往上，國(guó)外向下，利差擴(kuò)大）帶來(lái)的資本流入。在投資回升和經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)之前，人民幣快速升值過程也許是無(wú)法持續(xù)的。
　　四、全球股票市場(chǎng)反彈，債券收益率下降
　　近期公布的美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極，8月makit 制造業(yè)PMI初值為58，創(chuàng)下多年以來(lái)的*6水平。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售和開工也有進(jìn)一步回升跡象。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善，近期美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于加息的分歧似乎正在加大。歐洲近期數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，PMI初值較7月有明顯下滑，顯示歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。
　　在金融市場(chǎng)方面，8月中旬以來(lái)全球市場(chǎng)出現(xiàn)了修復(fù)性的反彈。發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)指數(shù)幾乎都回到了下跌前的水平。VIX波動(dòng)指數(shù)也回落至前期低位。
　　近幾個(gè)月在美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的背景下，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的下降是出乎市場(chǎng)意料的。結(jié)合金融市場(chǎng)的變化，我們傾向于認(rèn)為歐洲債券收益率的大幅下降可能是拖累美債的重要因素。
　　6月份以來(lái)，隨著歐洲央行貨幣政策進(jìn)一步寬松、歐洲增長(zhǎng)停滯和通縮加劇背景下，德國(guó)國(guó)債收益率下降了約40個(gè)BP。歐洲股票市場(chǎng)出現(xiàn)了震蕩下降的趨勢(shì)，是近期全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)之一。美歐作為兩大主要經(jīng)濟(jì)體，國(guó)債收益率之間存在著相互作用（圖8）。隨著德國(guó)收益率快速下跌，美德十年期國(guó)債利差上升至近十幾年以來(lái)的*6水平。同時(shí)歐元兌美元匯率貶值明顯，超過了大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。
　　也許近期全球地緣政治有所動(dòng)蕩，烏克蘭危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)有影響。但避險(xiǎn)情緒可能不是債券收益率下降的主要原因。因?yàn)樘蕹舳唐诓▌?dòng)以后，6月份以來(lái)全球股票市場(chǎng)整體是震蕩上行的，歐洲邊緣國(guó)家和德國(guó)的利差相對(duì)穩(wěn)定在低位，黃金價(jià)格橫向整理。這些全球金融市場(chǎng)的走勢(shì)說明了避險(xiǎn)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降不是債券收益率下降的主要原因。
　　如果歐洲經(jīng)濟(jì)的惡化短期不加速，那么未來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率受美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響會(huì)更大一些。

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