關(guān)于貨幣政策新框架，筆者認為這個詞匯還不屬于決策層或是央行，沒有任何跡象顯示央行已在系統(tǒng)地思考和嘗試所謂“新框架”，恐怕其更多還是苦惱于定向操作的工具及政策效果。因此貨幣政策新框架，基本還屬于投行經(jīng)濟學家提出、猜測和填充內(nèi)容的一個概念。
　　關(guān)于貨幣政策工具，其起源是古老的費雪方程PY=MV(其中M為貨幣數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為價格水平，Y為產(chǎn)出)，然后是凱恩斯和貨幣主義對其的細化，但費雪方程的可靠性非常小，例如P在短期貨幣調(diào)控中很難運用，此時我們難以區(qū)分物價和貨幣的因果關(guān)系，VY的問題同樣奇特，它不包含國民財富的時序，似乎貨幣需求只和當期產(chǎn)出相關(guān)，無任何記憶性。M則因金融創(chuàng)新變得不可信，實際央行更多關(guān)注的是信用而非貨幣。V是不可監(jiān)測的變量，受預期和創(chuàng)新的影響巨大。此外，費雪方程完全沒有考慮資產(chǎn)價格的變動。
　　基于費雪方程的貨幣主義而建立的央行，不可避免地會遭遇困境，傳統(tǒng)央行的貨幣政策框架具有數(shù)量工具、價格工具和非常規(guī)工具三類。
　　數(shù)量工具由于金融創(chuàng)新和貨幣口徑的模糊化，而在上世紀80年代不得不放棄，價格工具包含匯率和利率，布雷頓森林體系的崩潰使得主要國家不公開追求操控匯率，而隨著美聯(lián)儲對美國國債價格支持義務的解除，美聯(lián)儲最終也喪失了長期利率的直接調(diào)控能力，變得只能調(diào)控短期利率。至于非常規(guī)工具，包括通脹預期盯住、量化寬松、資產(chǎn)價格關(guān)注等，在次貸危機之前很少提及，在次貸危機前夜，全球央行的貨幣政策框架事實上只包含一個政策工具，即短期利率。任何不過于書呆子的金融學人都會意識到，僅僅依賴短期利率，央行難以對付錯綜復雜的宏觀經(jīng)濟。
　　次貸危機的爆發(fā)，使人們開始考慮拯救陷入無政策工具可用的央行，非常規(guī)貨幣政策工具成為新框架的重要內(nèi)容。如果我們非常粗略地總結(jié)美聯(lián)儲量寬操作的內(nèi)容，大致具有這樣的特點：
　　1.美聯(lián)儲的貨幣政策仍是一種總量工具，貨幣政策從未成為結(jié)構(gòu)工具，因為央行無法先驗地判斷哪些領(lǐng)域應優(yōu)先獲得信用支持，以及獲得信用支持的價格；
　　2.在民主框架下，由政策操縱的貨幣政策，其攫取鑄幣稅的特性決定了貨幣寬松比財政赤字更簡便易行，國會決定財政，政府操縱貨幣成為慣例，而財政赤字和貨幣寬松本身并無差異，因此次貸危機之后，央行和貨幣政策的獨立性不是強化了而是顯著弱化了，政府甚至可以對央行提出明顯的要求和威脅；
　　3.貨幣政策操作框架以流動性總量的松緊為手段，以市場利率為中間目標，以物價和就業(yè)為最終目標的做法開始流行。這非常接近于弗里德曼在美國貨幣史中提出的操作框架，美聯(lián)儲的創(chuàng)新在于，它并不事先就判定反危機需要注入多少流動性，它嘗試用扭曲操作操縱短期和中長期稅率，它甚至也不事先決定如何退出和退出之后自身應該維持的資產(chǎn)負債規(guī)模；
　　4.穩(wěn)定通貨和增長，仍是央行的重要目標，但宏觀審慎似乎從來沒有成為美聯(lián)儲或西方國家央行嘗試調(diào)控時必須納入的因素。以上是以非常規(guī)貨幣政策工具為主的西方國家次貸危機之后的貨幣政策新框架。
　　我對當前央行實施的定向操作存疑。
　　中國央行的定向操作和美聯(lián)儲的量化寬松的可比性很弱，定向的嘗試是十分艱難的：1.沒有量寬就沒有價寬；2.有調(diào)控短期利率的能力,不意味著有調(diào)控中長期利率的能力；3.定向操作使無效率部門優(yōu)先獲得資金；4.微刺激難以帶來結(jié)構(gòu)改革。因此，為維持一定的經(jīng)濟增長，央行被迫不斷加大定向操作，而難以回收定向操作。
　　現(xiàn)在討論貨幣政策新框架的論述較多，筆者認為如果真有新框架，那也是一個兩難框架：新框架追求市場風險溢價上行時,以定向操作來引導風險溢價的下行；新框架試圖在有限的數(shù)量寬松下，追求明顯的價格寬松效果；新框架試圖迫使作為總量政策的貨幣政策具有結(jié)構(gòu)政策功能；新框架試圖向無效率的部門注入資金，但卻達到改善資金運行效率的結(jié)果。
　　從去年下半年到現(xiàn)在，我們可以觀察到一些現(xiàn)象：1.無風險利率的確有所下行，但這很難歸結(jié)為定向操作的結(jié)果，可能歸結(jié)為流動性總體有所寬松所致；2.但進入7月份以來，無風險利率下行的趨勢甚至有所逆轉(zhuǎn)，暗示經(jīng)濟反彈要求更多貨幣寬松，才能持續(xù)壓低市場利率水平；3.盡管央行能調(diào)控短期利率，但不具備類似美聯(lián)儲扭曲操作的能力，PSL能否幫助央行調(diào)控長期利率難以確認；4.從銀行貸款利率和集合信托定價的利率差異看，去年兩者接近且大致同步，今年以來銀行信貸穩(wěn)中有落，但集合信托價格向上，顯示風險溢價仍有上升壓力而不是下降；5.從銀行理財和同業(yè)拆借之間的關(guān)系看，短期利率再下行也存在一些困難。
　　因此，筆者不認為中國已有了明確的貨幣政策新框架，如果央行要降低無風險利率和風險溢價，無論如何創(chuàng)新，最終都會指向要求貨幣的數(shù)量寬松，最終走向老套路。筆者估計降準降息在2015年很可能發(fā)生，畢竟投資的滑坡和消費的疲弱仍將延續(xù)較長時間.

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