貨幣政策并不能從本質(zhì)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力的增強(qiáng)、信貸資源投向的優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，解決這些問題的關(guān)鍵還是要依靠體制機(jī)制改革。
　　人民銀行最近在貨幣政策工具方面的創(chuàng)新頗為引人關(guān)注。
　　繼2013年初人行推出公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常備借貸便利（SLF）兩項(xiàng)短端利率調(diào)控工具之后，最近媒體又披露央行將向國家開發(fā)銀行發(fā)放共計1萬億元的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），這標(biāo)志著央行在貨幣政策工具創(chuàng)新方面又邁出了重要的一步。
　　大部分學(xué)界和業(yè)界人士給予PSL較高評價。有評論認(rèn)為，央行推出PSL可謂是一箭多雕，因?yàn)閺腜SL自身的特點(diǎn)來看，它既是數(shù)量型工具，也是價格型工具，既能進(jìn)行總量調(diào)節(jié)，又能進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，還能降低社會的融資成本；從PSL和其他貨幣政策工具的對比情況來看，PSL可以做到動態(tài)的、連續(xù)的調(diào)整，對基礎(chǔ)貨幣和資金市場的沖擊較小，在調(diào)整方面更有針對性，因此在相當(dāng)大程度上優(yōu)于存款準(zhǔn)備金率和利率的整體調(diào)整，也優(yōu)于定向降準(zhǔn)。
　　誠然，PSL運(yùn)用得當(dāng)?shù)脑捘軌蚣骖檭r和量兩方面的調(diào)整。從量的方面看，在外匯占款急劇下降的背景下，PSL將取代外匯占款途徑成為增加基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，總體貨幣供應(yīng)量的增加可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的作用。向某些金融機(jī)構(gòu)或某些領(lǐng)域定向提供流動性則可達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖。
　　從價的方面看，央行希望通過PSL打造中期政策利率，推動利率的市場化，影響社會的融資成本。PSL的優(yōu)點(diǎn)還在于能做到有保有壓的結(jié)構(gòu)調(diào)整：央行可以通過維持較高的總體利率水平，推動部分領(lǐng)域和行業(yè)的去杠桿化，對其發(fā)展形成一定程度的壓制，而對鼓勵發(fā)展的行業(yè)及基建、民生、小微等領(lǐng)域，則定向降低其利率水平，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為。
　　但我們不可把PSL想象的太美，對可能出現(xiàn)的問題做到未雨綢繆是很有必要的。由于我國的PSL尚在運(yùn)作之初，央行沒有披露其具體運(yùn)作方式，包括利率形成機(jī)制和實(shí)際規(guī)模的確定原則。但我們可以結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)有的公開披露的信息，來對我國PSL的實(shí)施提出一些建議。
　　我國的PSL操作具有美國定期貸款拍賣（TAF）和英國的融資換貸款計劃（FLS）的部分特征。
　　TAF操作中，美聯(lián)儲在主要貼現(xiàn)窗口下向合規(guī)存儲機(jī)構(gòu)出借抵押貸款，出借規(guī)模由美聯(lián)儲確定，TAF貸款利率(貼現(xiàn)率)則由拍賣過程確定。FLS操作中，有資質(zhì)參與此計劃的英國銀行可以以低流動性的資產(chǎn)為抵押向英格蘭銀行借入高流動性的英國國債，并為此支付手續(xù)費(fèi)，手續(xù)費(fèi)和銀行貸款的規(guī)模掛鉤；之后銀行再以換來的英國國債作抵押，換取廉價的回購貸款，回購貸款的利率水平接近中央銀行基準(zhǔn)利率，處于較低水平。FLS資金的成本包括回購貸款利率和借入英國國債的手續(xù)費(fèi)兩部分，總成本要遠(yuǎn)低于信用債券的利率水平。英格蘭銀行確定FLS的總規(guī)模，合規(guī)機(jī)構(gòu)自行決定是否參與計劃。
　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，TAF和FLS在總體規(guī)模和資金成本的確定方面都形成了相對完善的運(yùn)作機(jī)制?？傮w規(guī)模決定了量化寬松的程度，資金成本（利率或手續(xù)費(fèi)）的確定在很大程度上遵循了市場原則。
　　反觀中國的PSL，其運(yùn)作模式尚處于探索階段，在很多方面并不成熟，沒有很好遵循公平和效率原則：首先資金定向給了國開行一家金融機(jī)構(gòu)，參與主體的確定缺乏公平性；二是利率的確定沒有明確的規(guī)則，也沒有遵循競標(biāo)原則；三是利率結(jié)構(gòu)扭曲，有抵押的PSL貸款理論上應(yīng)該低于無抵押的再貸款利率，但國開行的PSL貸款利率卻高于再貸款利率水平；四是PSL操作本身缺乏應(yīng)有的政策透明度，PSL操作隱蔽在同業(yè)存款項(xiàng)下，具體的利率水平、利率確定規(guī)則、規(guī)模的確定方法等并未披露，而且媒體披露先于央行的披露。
　　透明度的缺乏不僅會降低中央銀行的可信度，還導(dǎo)致貨幣政策操作不能有效引導(dǎo)市場預(yù)期，削弱了貨幣政策的效力。
　　從PSL政策的效果而言，我們不能抱有過分樂觀的預(yù)期。從對市場利率的引導(dǎo)作用來看，盡管央行的目的是打造中期政策利率，但TAF和FLS的經(jīng)驗(yàn)表明，此類操作引導(dǎo)市場利率的作用很有限，真正要起作用也需PSL達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模。從融資成本的降低方面來看，PSL的作用也未必像想象的那么顯著，PSL降低的是金融機(jī)構(gòu)的融資成本，而實(shí)體機(jī)構(gòu)的資金成本在經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)之后會發(fā)生變化，會受到金融業(yè)市場結(jié)構(gòu)等因素的影響，其效果會打一定的折扣。綜合來看，將PSL作為投放基礎(chǔ)貨幣的渠道之一這樣的設(shè)定比較合理。
　　從貨幣政策的實(shí)施來看，我們不應(yīng)賦予其太多目標(biāo)。很多央行包括歐洲央行都實(shí)行了通脹目標(biāo)制，其貨幣政策僅有一個目標(biāo)。美國為了保持相機(jī)抉擇的權(quán)力，沒有明確宣布其通脹目標(biāo)，但也是將通脹目標(biāo)放在首位。而中國的貨幣政策已經(jīng)有太多的目標(biāo)，除原來的通脹、經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定之外，又附加了結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)。多目標(biāo)之間必然存在沖突，太多的目標(biāo)是貨幣政策所不能承受之重。貨幣政策必須專注于它的主要目標(biāo)，提高其公信力，才能提高貨幣政策的效力。就實(shí)施PSL而言，央行需要對其實(shí)施效果進(jìn)行長期跟蹤，測算其對通脹及其他變量的影響，從而確定PSL的合理規(guī)模。
　　最后，筆者要特別指出的是，PSL的實(shí)施需要合理有效的設(shè)計，要防止PSL操作造成利率雙軌和資金分配不公平的局面，從而淪落為下一個行政性資金配置的工具。如果這樣，政府的預(yù)算軟約束將變形為央行的利率軟約束，反而不利于利率市場化的推進(jìn)。與此同時，我們還要防止較低的利率水平引致大規(guī)模的無效率、無效益投資。貨幣政策并不能從本質(zhì)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力的增強(qiáng)、信貸資源投向的優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，解決這些問題的關(guān)鍵還是要依靠體制機(jī)制改革。
　　任何時候我們都不能忘記，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用是提高資金配置效率的不二法則。

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