相關消息稱：緊縮政策已見底

　　中國股市近幾年來一直為投資者詬病的地方，在于存在“好消息是壞消息，壞消息是壞消息”現(xiàn)象，在此情況下，大盤指數(shù)在2009年8月達到3470高點之后陷入漫漫的熊途。而同時期美股卻出現(xiàn)“壞消息是好消息，好消息是好消息”的相反情況，所以我們可以看到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的每一次不及預期，都會帶來美股的大幅上漲，最近的例子在于美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠低于預期后，美國主要股指反而收高。而良好的數(shù)據(jù)僅在公布后的一段時間內(nèi)對大盤形成壓力。這一現(xiàn)象的背后，是兩國央行迥然相異的貨幣政策使然。

　　自2008年次貸危機以來，美聯(lián)儲主要通過放松性貨幣政策實施逆周期管理，即通過將聯(lián)邦基金利率設為零，并實施QE。時值今日，在如此大規(guī)模的貨幣政策刺激下，美國以核心CPI作為指標的通貨膨脹率依然低于美聯(lián)儲所設定的2%，同時，勞動就業(yè)質(zhì)量也遠未達到危機前水平。核心CPI與勞動就業(yè)的疲軟為美聯(lián)儲繼續(xù)實施寬松性貨幣政策留下空間，這也是美國股市能出現(xiàn)壞消息是好消息的原因。

　　反觀中國，自2009年“四萬億”刺激出臺以來，宏觀經(jīng)濟從次貸危機中走出，體現(xiàn)為GDP增長率迅速恢復，就業(yè)率保持穩(wěn)定。然而這種以地方政府投資為主導型的刺激型政策，其所創(chuàng)造的需求，因并非市場內(nèi)生而缺乏持續(xù)性，亦即一旦刺激結(jié)束，由刺激所產(chǎn)生的需求將大幅降低。如果在這種需求拉動期間新經(jīng)濟模式并未形成，則經(jīng)濟容易出現(xiàn)內(nèi)生增長動力不足。同時，因為市場中眾多軟約束主體的存在，中國經(jīng)濟容易在出現(xiàn)內(nèi)生增長動力不足的情況下，企業(yè)債務杠桿提高。不幸的是，投資型主導的刺激政策所引發(fā)的通貨膨脹，迫使央行在刺激政策后的兩年，開始緊縮貨幣。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，廣義貨幣供應量增長率由2010年的19.72%急劇壓縮到2011年的13.6%，并于此后年度保持這一水平。于是我們可以看到目前經(jīng)濟體中存在產(chǎn)能過剩以及企業(yè)債務杠桿較高兩種現(xiàn)象并存。正是基于以上邏輯，中國股市出現(xiàn)“好消息是壞消息，壞消息還是壞消息”的情況，因為在上述過程中，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，意味著央行可能維持緊縮性的貨幣政策，而經(jīng)濟變差，央行亦不會急于放松貨幣。

　　目前的情況可能正在發(fā)生變化。進入2014年以來，央行雖然在不斷地強調(diào)將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，不會放松貨幣，但3月以來對再貸款、定向降準，乃至抵押補充貸款（PSL）等的使用，甚至于在8月通過再貸款實施的定向降息，都在預示著央行的態(tài)度正在發(fā)生改變。雖然央行沒有采取全面降準或者降低基準利率等指示性較強的貨幣政策工具，但是其目前所采用并實施的這些貨幣政策工具，基本封殺了宏觀經(jīng)濟的尾部風險，例如抵押補充貸款與美聯(lián)儲實施的量化寬松政策有十分的相似性，美聯(lián)儲QE通過購買住房抵押貸款債券（MBS）等，以擴張資產(chǎn)負債表的模式支撐實體經(jīng)濟，而目前我國央行通過PSL為國開行提供低成本融資，并可用于回購過剩住房，與QE并無實質(zhì)差別，甚至于，PSL亦可用于在經(jīng)濟下滑期間收購貸款，以穩(wěn)住資產(chǎn)價格。定向降息更是體現(xiàn)央行為引導市場利率回歸合理水平而作出的政策微調(diào)。

　　此外，就宏觀經(jīng)濟而言，央行也不存在繼續(xù)緊縮貨幣的理由。首先，作為對制約貨幣政策*5因素的通貨膨脹率而言8月的CPI為2%，這意味著后續(xù)9月、10月、11月的CPI同比增長值將回落至2%以內(nèi)，而全年的CPI漲幅可能在2.1%~2.2%，加碼的緊縮政策可能導致CPI進一步降低，從而進入通縮區(qū)間，不利于穩(wěn)定經(jīng)濟預期。其次，從GDP增長來看，中央政府承諾2014年目標為7.5%，而上半年GDP增長率僅7.4%，考慮2013年下半年高增長基數(shù)的影響，央行若加碼緊縮貨幣政策，則今年GDP增長目標的完成將極為困難。

　　總而言之，無論從央行目前的行為出發(fā)，還是宏觀經(jīng)濟形勢考慮，雖然我們無法斷言經(jīng)濟是否已經(jīng)觸底，但貨幣政策的緊縮底部可能已經(jīng)出現(xiàn)，這對風險資產(chǎn)是個利好，畢竟，我們無須再面對“好消息就是壞消息”的糟糕情況。

　　最近，我們課題組成員在東部某市調(diào)研政府投資項目的債務管理，借此機會比較深入了解地方政府投資項目的執(zhí)行以及由項目投資而產(chǎn)生的政府債務問題。在調(diào)研過程中，我們關注的一個重點是當前國務院相關部委和地方政府力推的政府投資項目公私合作伙伴關系（Public-Private-Partnership），即PPP模式。在聽取地方政府相關部門和作為政府投資項目執(zhí)行主體的地方城投類公司意見之后，對于PPP模式的推行，我們有一些擔憂。

　　是指對地方政府的一些公共基礎設施建設項目，通過引進社會資本，由企業(yè)和政府共同參與項目的設計、建設、運營和管理，共享項目收益，對項目的風險也共同分擔。今年以來，各地推行PPP模式主要有兩方面的原因：一方面由于地方政府債務規(guī)模已經(jīng)很高，引入社會資本可以緩解地方財政資金困難，也能降低地方政府債務繼續(xù)高速增長所帶來的風險；另一方面，通過引入社會資本，也可以借助市場力量來加強對各類政府投資項目的管理，提高資金使用效率。畢竟社會資本是從市場化的角度來評估投資項目，通過社會資本的參與可以加強項目管理和降低項目運作成本。

　　如果PPP模式真能實現(xiàn)上述兩個目的，那當然是沒有問題的。但通過我們調(diào)研看下來，對PPP模式的推行以及背后存在的問題，目前考慮得仍不夠。地方政府每年都有大量各種類型的政府投資項目，但建成之后能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的項目只有比如醫(yī)院、高速公路、地鐵、自來水、天然氣、污水處理等少數(shù)收費性質(zhì)的項目，其他大量市政基礎設施建設只是一次性投資，并不能產(chǎn)生直接的經(jīng)濟收益。對上述收費項目，由于具有準公共品性質(zhì)，地方政府對其一般都有限價措施，因此其價格也會低于完全市場化價格。這樣，即使對于收費性質(zhì)項目，也并不一定能夠保證實現(xiàn)盈利。

　　對社會資本而言，選擇是否進入相關政府投資項目，主要考慮的是能否從項目本身獲取穩(wěn)定的收益回報，并且，這個回報率還不能太低，否則還不如不進入這個項目。而從現(xiàn)實情況來說，對于不能盈利的政府投資項目，社會資本是不愿意進入的，地方政府也還是只有繼續(xù)通過自己下屬的城投類公司來進行建設。對于確定能夠盈利的政府投資項目，除非面臨嚴重的資金短缺，地方政府也未必愿意讓社會資本參與。因為如果確定能夠盈利，這種投資項目建成之后反而可以減少地方政府債務，地方政府并沒有激勵把這些項目推向市場化。這樣最后確定向社會資本開放的政府投資項目，基本上沒有或只有很低的盈利。如果社會資本基于盈利考慮，是不會選擇進入這些項目的。

　　當然，PPP模式由于是從上到下力推，地方政府也舉辦了大量PPP模式培訓班，希望能夠建立一些PPP模式試點項目。這就使得PPP模式實際上有變味的可能：為了建立一些PPP模式的試點項目，地方政府通過投資項目或政策來進行打包處理。比如，先給社會資本一個不盈利的政府投資項目，作為PPP模式的試點。然后，再給社會資本一些其他優(yōu)惠政策，以此來抵消在PPP投資項目上的虧損，或者再配套給社會資本一個可以盈利的投資項目，這樣通過兩個項目打包來獲得盈利。這種做法，在操作上會變得比較復雜，也有可能產(chǎn)生腐敗空間。這樣的PPP模式，最后演變成了地方政府的政績工程，而沒有帶來實質(zhì)性的收益。

　　那PPP模式應該怎么推進？筆者認為，地方政府不能把PPP模式僅僅當作一種新的項目融資渠道，而應該從政府職能轉(zhuǎn)變的角度來看待PPP模式。這不但需要地方政府把可以盈利的投資項目推向市場，對難以盈利的項目，地方政府也可以借助市場力量，比如通過向企業(yè)購買管理服務的模式來對項目進行管理，使政府投資項目成本實現(xiàn)最小化，以此來提高政府投資項目的資金效率，這才是一種更有效的“公私合作”模式。

　　《管子》有言：“善為國者，必先富民，然后治之。”一般認為，經(jīng)濟發(fā)展是社會穩(wěn)定的物質(zhì)基礎。所以，當2014年初，IMF數(shù)年來首次突出強調(diào)“地緣政治風險將成為首要風險”的時候，市場普遍認為，這是全球經(jīng)濟“弱復蘇”的伴生風險。事實上，接踵而至的地緣政治事件表明，這種邏輯有失偏頗，地緣政治風險不是伴生風險，而是獨立風險，即便經(jīng)濟復蘇狀況較好的地區(qū)，也難免會發(fā)生超預期的社會動蕩，蘇格蘭公投就是一個*7的例證。

　　英國近一年來的經(jīng)濟表現(xiàn)可謂十分亮麗，但這并沒能讓其內(nèi)部分裂的危險有所下降。有接近一半的蘇格蘭公民傾向于選擇獨立，2014年9月18日的公投出現(xiàn)什么結(jié)果都是可能的。

　　應該說，英國一直不是危機以來表現(xiàn)*4的歐洲國家，2008年至今，英國實際GDP季均同比增長為0.07%，僅比歐元區(qū)的-0.18%略好一點，明顯遜于德國和法國同期的0.69%和0.25%。但最近一年，英國實際GDP季均同比增長2.67%，遠高于歐元區(qū)的0.5%、德國的1.27%和法國的0.5%。2014年第二季度，英國經(jīng)濟實現(xiàn)了3.2%的季環(huán)比年率增長，而德國和法國則都出現(xiàn)了環(huán)比負增長。2014年7月，英國未季調(diào)的失業(yè)率降至3%，歐元區(qū)、德國和法國的季調(diào)失業(yè)率則為11.5%、4.9%和10.3%。整個歐洲籠罩在再次衰退的陰影之下，英國經(jīng)濟卻顯現(xiàn)出一枝獨秀的強勢。

　　然而，經(jīng)濟表現(xiàn)和地緣風險之間并沒有顯現(xiàn)出此消彼長的關系，炒作歐元區(qū)分崩離析的聲音正在減弱，英國卻出現(xiàn)了分裂的現(xiàn)實可能。由此可見，2014年的地緣政治，作為人與人的一種互動，不是物質(zhì)因素所能全然解釋的。而除了物質(zhì)因素，就是情感因素了。其實，柏拉圖、霍布斯、康德和黑格爾都強調(diào)了情感的傳統(tǒng)概念和深遠影響，國際關系學家多米尼克·莫伊西也在其著作《情感地緣政治學》中指出：“情感很關鍵，情感影響到人們的態(tài)度，影響到文化之間的關系以及國家行為，而因身份問題引發(fā)的情感沖突，看起來更有可能對地緣政治產(chǎn)生重大影響。”

　　就蘇格蘭公投而言，地緣情感對其的影響毋庸多論，畢竟蘇格蘭歷史上曾是一個獨立國家，1707年與英格蘭合并后，一種源于歷史衰落的“羞辱文化”就在醞釀和積聚，而百年難遇的公投則給這種被壓抑的情感一個合法、合理的宣泄途徑，這恰是經(jīng)濟變得無關痛癢的根本原因。

　　就蘇格蘭公投本身而言，分裂當然是混亂和沒落的開始，而即便最終蘇格蘭沒有獨立，整個英國也將受到這股地緣情感宣泄的持續(xù)沖擊。無論結(jié)果如何，蘇格蘭公投的長期影響都將逐漸顯現(xiàn)：

　　一方面，英鎊的貨幣地位將受到?jīng)_擊。在現(xiàn)行國際貨幣體系中，就綜合重要性而言，如果美元是*9層級的世界貨幣，歐元屬于第二層級，那么，英鎊和日元等屬于第三層級。2010年，英鎊在全球貨幣交易中占比6.5%，在全球官方外匯儲備中占比2.6%，在債務工具凈國際發(fā)行額中占比3.3%。一個分裂或有強烈分裂傾向的英國，自然不會有強大的貨幣，英鎊的地位岌岌可危。

　　另一方面，歐洲一體化將受到潛在激勵。對于歐盟和歐元區(qū)來說，英國的分裂危險可能并不是什么壞事，因為英國自始至終都沒有融入過歐洲一體化的進程之中，更是長期游離于德法主導的歐元區(qū)之外，甚至在歐債危機爆發(fā)后，英國曾一度叫囂要退出歐盟?？梢哉f，英國是阻礙歐洲一體化的內(nèi)在力量，而英國自身的分裂傾向?qū)⑾魅踹@股力量，并給歐元區(qū)帶來一種反向激勵。

　　最后，對全球而言，蘇格蘭公投再一次向市場表明，作為“地緣政治風險”凸顯之年，2014年的情感地緣政治影響著全球經(jīng)濟復蘇，而全球經(jīng)濟復蘇未必能真正影響以情感為核心的地緣政治。無論是烏克蘭危機、ISIS恐怖主義還是蘇格蘭公投，本質(zhì)上都是情感地緣政治風險的顯現(xiàn)，這種風險難以簡單化解，這恰是我們需要對經(jīng)濟層面和市場層面更加謹慎的重要理由。

　　一面是諸如路燈和自來水之類的公共服務時斷時續(xù)和7萬多戶房屋被法拍，一面是紅紅火火的市中心聚集了熱鬧的餐館、豪華的樓閣、前衛(wèi)的精品店和裝飾一新的寫字樓。褪去曾經(jīng)的驕傲，就像一個新興市場國家的新興城市一樣，底特律在一半冰水一半火焰的狀態(tài)中努力復興。

　　2013年7月18日，美國汽車城底特律申請破產(chǎn)保護，成為美國歷史上*5的城市破產(chǎn)案，代表著美國曾經(jīng)輝煌一時的工業(yè)化標志走向沒落。2014年9月2日，底特律破產(chǎn)案聽證會正式開啟，預計將持續(xù)到10月中旬。底特律的悲慘境地并不是單獨的，美國大多數(shù)城市都面臨著各種形式的財務困境，已有二十多個城市陷入破產(chǎn)泥潭。破產(chǎn)之后，底特律如何再度崛起，對其他和它一樣正在掙扎的城市將有重要的啟示。

　　據(jù)《底特律自由新聞報》報道，自金融危機以來，底特律有超過7.2萬個家庭已經(jīng)喪失房屋抵押品贖回權，另外在底特律和韋恩郡，有大約5萬戶家庭面臨著類似的風險。到處是被廢棄的停車場，見到一盞亮著的路燈是你運氣好，在底特律淪為一座鬼城的同時，其市中心卻由于較低的住房成本而吸引了不少移民，催生了大量新業(yè)務的開展。市中心的復蘇很大一部分要歸功于快速貸款公司創(chuàng)始人丹·吉爾伯特，他幾年前將公司總部從郊區(qū)搬來了市中心，希望吸引對市中心的渴求不斷增長的年輕人。自2010年以來，吉爾伯特在市中心創(chuàng)造了6500個新職位，買了幾萬平方英尺的低價樓盤，帶來了100個新業(yè)務和零售租戶，其中包括Twitter等熱門公司。想利用廉價地產(chǎn)搞創(chuàng)業(yè)的年輕人吸引了各種類型的公司進駐市中心。通用公司廣告代理公司之一的羅威·坎貝爾·埃瓦爾德從郊區(qū)搬回市中心了，連美國大型便利店全食也被吸引入駐。將于2016年完成的M-1軌將連接各街區(qū)，屆時便捷的公共交通將為市中心的繁榮添一把火。美國《時代周刊》把底特律如今的這種冰火兩重天的雙重氣質(zhì)和新興市場的伊斯坦布爾和孟買相類比，并把底特律稱為是美國的“新興市場”。

　　美國布魯金斯學會副會長布魯斯·卡茨和布魯金斯學會都市政策項目成員珍妮弗·布拉德利共同署名的文章稱，底特律的困境揭示出三個真理，其他城市可借此開始并維持復蘇。首先，底特律已經(jīng)顯示出各城市需要設定增長的平臺。城市政府需要解決一些基本問題，以向商業(yè)和居民展示，現(xiàn)在是時候留下（或返回）并進行投資了。對底特律來說，這并不容易：該城供水和垃圾處理部門最近停止了數(shù)千家未付費居民和商業(yè)消費者的服務，既沒有足夠的警告，也沒有足夠資源幫助低收入家庭解決債務。其次，底特律的復蘇顯示，城市是網(wǎng)絡，而不僅僅是政府。市民、商界人士和慈善人士向鬧市區(qū)和城市中心區(qū)捐出了數(shù)十億美元，支持有利于城市未來的有力計劃。剛開始建造的M1鐵路線，對底特律來說具有象征意義。這筆資金不是來自聯(lián)邦、州或當?shù)卣?，而是來自公司集團、慈善機構和其他機構。一個城市的政府可以—而且必須—解決基本問題，但是它無法完全靠自身產(chǎn)生經(jīng)濟增長。這需要大量人士投身進來，共同塑造一個城市的未來。最后，每個城市都有一些值得爭取而非爭吵的東西。底特律美術館使得一個分裂的地區(qū)團結(jié)起來。2012年時，郊區(qū)選民同意向自己征稅以供養(yǎng)這個博物館。每家負擔的資金非常少，但象征意義很大，因為這顯示郊區(qū)居民把底特律美術館看作地區(qū)資產(chǎn)，而不僅僅是城市資產(chǎn)。當?shù)滋芈擅佬g館的藏品似乎要被用來支付城市賬單時，底特律美術館自身、慈善機構、企業(yè)和密歇根州創(chuàng)造了“大交易”支持該市養(yǎng)老金，從而保住藝術品。

　　如果底特律復興成功了，它無疑將成為一座更為傳奇的城市，并將作為一個令人振奮的標本，為美國其他掙扎中的城市提供可借鑒的模式。

 

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