中國社科院副院長李揚在近日舉行的中國銀行家論壇暨2012中國商業(yè)銀行競爭力評價報告發(fā)布會上表示，總體來看，中國的資產負債表是很健康的，中國政府不會出現(xiàn)歐洲國家那種債務危機。不過，中國企業(yè)的負債率是世界主要國家中高的，需要引起關注。

　　針對外界所質疑的中國地方政府債務問題，李揚說，財政部在銀行的存款有3萬多億元且存量不斷增加，說明赤字只是局部的、少數(shù)的收支活動的結果，如果把政府所有的盤放在一起，實際上是盈利的。

　　但是李揚對中國企業(yè)的高負債問題深表擔憂，他說，OECD(經合組織)企業(yè)的負債如果占GDP的90%就很危險，而中國在2011年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是107%。因此，他認為，金融要服務于實體經濟很重要，中國金融界近期必須要考慮的問題，就是目前企業(yè)的高負債率現(xiàn)象。

　　在李揚看來，就世界范圍來說，儲蓄、消費結構、金融運行模式、財政赤字等問題沒有一個得到解決，是造成這次經濟危機的主要原因，而歐洲債務問題讓下一步的發(fā)展趨勢也無法達成共識。

　　“我們對于危機要有長期的準備，中國企業(yè)自身需要調整并盡可能減輕自身負債，以防發(fā)展階段潛在危險進一步被埋下。”李揚說。
 

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　　從資產負債表角度看日本的教訓

　　“關于日本20世紀90年代金融災難的探討也許永遠不會結束，但是辜朝明的這本著作是迄今為止最重要的一本。”這是曾任美國財長和哈佛大學校長的薩默斯對于《大衰退——如何在金融危機中幸存和發(fā)展》(The Holy Grail of Macroeconomic: Lessons from Japans Great Recession)一書的評價。該書作者辜朝明生于臺灣，是“汪辜會談”的主角之一辜振甫先生的侄子，自幼在日美等地接受教育，后作為經濟學家任職于紐約聯(lián)邦儲備銀行，并于上世紀80年代受聘于日本野村證券旗下綜合研究所，擔任首席經濟學家。

　　《大衰退》中譯本2008年11月出版，正是美國次貸危機向全球蔓延的重災期，筆者初讀此書，即為作者提出的“資產負債表衰退”的概念所吸引。三年多后重讀，仍有恒新之感。
 

　　一

　　美國大蕭條(Great Depression)使宏觀經濟學作為學術研究的一個重要分支而問世(伯南克)，而如何解釋它的來龍去脈，則是“令人著魔的智慧挑戰(zhàn)”(凱恩斯)。對美國大蕭條和上世紀90年代之后的日本大衰退(Great Recession)，一般的解釋都是，股市崩潰，銀行不良貸款等問題凸顯，信用緊縮，流動性陷阱產生，企業(yè)借貸困難，經濟大規(guī)模倒退;解決的辦法，基本上都主張政府利用貨幣政策工具，向銀行系統(tǒng)注入大量資金，增加流動性，遏制并消除信用緊縮，促進經濟邁向良性循環(huán)。

　　辜朝明的研究結論則是，蕭條與衰退的根源不在貨幣的供給方，而在貨幣的需求方——企業(yè)。由于企業(yè)在上一輪經濟高漲和資產泡沫期，依靠借貸和杠桿化操作配置了較多的金融性資產，所以當1990年前后資產泡沫大崩潰、資產價格以駭人聽聞的頹勢暴跌時，就會造成一場嚴重的“資產負債表衰退”。

　　例如，日本高爾夫俱樂部會員權和六大主要城市商業(yè)不動產的價格，從泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，資產價格大大縮水，而當初為了獲取這些資產，或以這些資產為抵押得到的貸款數(shù)額并沒有改變。打比方說，一家企業(yè)原本擁有價值100億日元的土地，現(xiàn)在土地只值10億日元，而資產負債表上依然保持70億日元的負債，原來擁有凈資產，突然變成了60億日元的凈負債，資產負債表出現(xiàn)了一個大窟窿。

　　當一家企業(yè)的負債超過其資產時，從技術上說意味著破產。但不少日本企業(yè)的產品在全球依然暢銷，產品開發(fā)、營銷以及技術等核心部門運轉正常，仍在創(chuàng)造利潤，日本仍是全球*5貿易順差國之一。這時，企業(yè)的恰當選擇，只能是將大眾注意力從資產負債表上轉移開，同時不動聲色、全力以赴地償還債務。因為假如資產負債表問題曝光，企業(yè)被媒體披露技術上已經破產，必然對信譽造成嚴重打擊，銀行會切斷資金鏈，供應商將拒絕賒賬。辜朝明指出，“企業(yè)主管們不會積極向外界披露企業(yè)的財務問題，這是一種正確且負責任的行為。因為這些企業(yè)大體上都不存在結構性缺陷，假以時日，它們有能力利用自身盈利來清償債務。相應的，企業(yè)的利益相關者也會贊同這樣的選擇，因為這是一個‘時間’可以解決的問題，直接宣布企業(yè)破產只會讓所有人都損失慘重。”

　　當企業(yè)必須把盈利用于償還債務，以“負債最小化”而非“利潤*5化”作為目標時，對單個企業(yè)來說，這是合理的。但當大多數(shù)企業(yè)都以“負債最小化”作為戰(zhàn)略時，就沒有誰愿意向銀行借貸，即使銀行的利率接近于零。日本的貨幣政策，無論多么寬松，對企業(yè)來說都不起刺激作用。這就出現(xiàn)了所謂“合成謬誤”(Fallacy of Composition)，即對個別企業(yè)有利、而每個企業(yè)行為加總后對整體反而不利的現(xiàn)象。只是依靠日本政府的積極財政政策，通過政府發(fā)行公債、投資擴大支出，日本才維持了目前的GDP水平。
 

　　二

　　日本的政府債務占GDP比重非常之高，一向被人們詬病。但在辜朝明看來，1990年，僅地產與股票兩類資產價格下跌給日本帶來的財富損失就達1500萬億日元，相當于日本三年國內生產總值的總和，和平時期還從來沒有哪個國家遭受過規(guī)模如此巨大的損失。如果日本政府不以巨大的國債為代價去刺激經濟，那么日本的國民生產總值就會跌至高峰時的一半或1/3，這還是樂觀的預計。

　　“這種可怕的后果之所以能夠得以避免是因為，日本政府從一開始就決定實行財政刺激政策并一直延續(xù)多年。最終，日本政府的行動阻止了經濟末日的到來，成功阻止了國民生活水準災難性的下降。從這一點來看，日本的財政刺激政策可以被稱為人類歷史上最成功的經濟政策之一。”這是辜朝明的看法。

　　國際貨幣基金組織曾經批評日本政府沒有正確運用資金，因為盡管以擴大公共建設投資為主的大規(guī)模財政刺激政策全面展開，日本的國內生產總值仍然毫無起色。辜朝明對此回應說，“在損失了1500萬億日元國民財富和相當于國內生產總值20%的企業(yè)需求的情況下，日本的國內生產總值仍然能夠維持在泡沫經濟時期的*6點以上，這無疑是一個奇跡，而使這個奇跡成為現(xiàn)實的，正是政府財政支出”，“過去15年間花費在諸如道路修建和其他公共建設上的投資化解了一場伴隨著國內生產總值持續(xù)降低的、潛在的災難性通貨緊縮”，“然而媒體以及國際貨幣基金組織和大學里那些思想陳舊的經濟學家們卻看不到這一點，只是一味翻來覆去地批評日本政府的公共建設投資，而他們的批評完全建立在即使沒有財政刺激，日本的國內生產總值也會維持在500萬億日元的錯誤假設上”。

　　除了財政政策外，另一項有助于化解危機的措施是日本1997年頒布的存款全額擔保政策。辜朝明認為，這個簡單的宣告化解了一場規(guī)模更加龐大、有可能導致1/3日本銀行倒閉、造成國家數(shù)百萬億日元經濟損失的危機，“那些推動政府實施財政刺激政策，對銀行儲蓄進行全額擔保的決策者們才是這場日本大衰退中真正的英雄”。
 

　　三

　　泡沫經濟和資產膨脹的“好處”遠遠無法彌補泡沫崩潰后的“資產負債表衰退”帶給整個經濟和社會的害處。這是《大衰退》一書給我的最深印象。日本企業(yè)在資產性領域的興衰，對中國企業(yè)來說也有很大借鑒性。中國企業(yè)在生產、經營、管理、附加價值等方面的能力并不強，主要依靠成本優(yōu)勢(而這是很難持續(xù)的)，如果企業(yè)把精力更多放在資產領域興風作浪，盈利更多和“非經常性損益”相關，一旦整個資產市場“水落石出”，可能連靠自生能力逐步自救也做不到。

　　對于日本的衰退，“結構缺陷論”者如格林斯潘，認為關鍵是日本能否擺脫“僵尸企業(yè)”(Zombie Companies，指依靠銀行貸款茍延殘喘、避免破產的企業(yè))，克魯格曼則主張實施寬松的貨幣政策，以推動通貨膨脹的發(fā)生為目標，也有觀點認為銀行系統(tǒng)的信貸緊縮遏制了資金流入經濟活動之中。但真實的現(xiàn)象是，大約從1995年起，日本企業(yè)不僅開始停止申請新的貸款，而且無視幾乎為零的短期利率，反而開始償還既有債務。這充分說明，修復資產負債表是企業(yè)不得不作出的選擇，和銀行無關。

　　辜朝明的一個洞見就在于，他證明經濟衰退至少有兩種不同的形式，由于經濟周期造成的衰退和由于企業(yè)資產負債表問題造成的衰退。對于前一種衰退，企業(yè)基本上還是以利潤*5化為目標，貨幣政策正是應對此類衰退的a1工具。但是當發(fā)生后一類衰退時，企業(yè)的首要目標已經從利潤*5化轉移到負債最小化，這時就需要利用財政政策作為應對措施。
 

　　四

　　那么，為什么日本修復資產負債表已經十多年，經濟依然無法從根本上向好、更多是處于一種維持狀態(tài)呢?

　　《大衰退》的看法是，源于全球化的壓力，“才出油鍋，又入火海”。

　　“在全球經濟中，僅中國一個國家能提供的勞動力資源就相當于其他所有工業(yè)化國家的總和。包括日本在內的眾多外國資本利用中國勞動力的資源的優(yōu)勢，獲得了不斷增長的回報，而這同時又意味著，那些與中國勞動力進行競爭的外國勞動力資源的回報率在持續(xù)下降。”

　　“由于中國的崛起，越來越多的日本勞動者不能再僅憑勤奮工作得到回報。”

　　“在未來的日子里，那些能夠積極與全球化趨勢接軌的大中型企業(yè)與缺乏這種渠道和能力的小企業(yè)與個人之間的差距將越來越大。”

　　“對于日本的經濟復蘇，結構改革既無必要也無作用，但這并不是說，改革就不用進行”，相反，全球化的壓力迫使日本和其他西方國家必須進行大規(guī)模改革。

　　辜朝明指出的改革之一，是刻不容緩的教育改革，是努力改變社會整體思維單一的特征，培育敢于挑戰(zhàn)權威、集思廣益、創(chuàng)造新產品、開拓新市場的人才。

　　中國的要素成本正不斷上升，成本優(yōu)勢不斷削弱。辜朝明所說的改革，對中國也同樣適用.