泡沫化的A股
　　在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之前識(shí)別出泡沫非常困難。但是，從股價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)的明顯背離、股票估值的高企、以及股市資金流量失衡來看，目前A股市場(chǎng)中的泡沫成分不小。
　　從去年7月到今年5月，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度的匯豐PMI從51.7%下降到了49.2%，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱。但同期，上證綜指卻上漲了1倍有余，走出了2007年以來的*5一波牛市。在過去十年中，經(jīng)濟(jì)景氣與股票價(jià)格走勢(shì)如此背離的情況從未出現(xiàn)過。
　　股價(jià)大幅上漲推高了股票估值。截至今年5月末，剔除銀行與石油石化板塊后的A股平均市盈率已接近50倍，比過去十年的均值高出了60%。而中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率更是達(dá)到了驚人的80倍和140倍，用“市夢(mèng)率”還形容也不為過。
　　再來考慮股市資金進(jìn)出的狀況。從去年7月到今年5月這11個(gè)月中，滬深兩市融資余額增加了接近1.7萬億元。而以融資交易量占市場(chǎng)總交易量的比重來推算，這段時(shí)間里市場(chǎng)中炒股資金總的存量增長(zhǎng)了10萬億元以上。而同期，非金融企業(yè)通過股市獲取的融資量?jī)H有5千億出頭，大概只是炒股資金增量的二十分之一。大量資金追逐有限股票供給的態(tài)勢(shì)非常明顯。
　　有人可能會(huì)用“這次不一樣”來為近期A股的大幅上漲找原因。畢竟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了“新常態(tài)”，而各項(xiàng)改革措施的推進(jìn)也確實(shí)提升了市場(chǎng)對(duì)未來的預(yù)期。但是，這次真的不一樣嗎？
　　Reinhart與Rogoff兩位世界級(jí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究了過去800年的金融危機(jī)歷史之后，總結(jié)出：“普遍存在的‘這次會(huì)不一樣’的觀點(diǎn)，恰恰是這次為什么不會(huì)不一樣的原因。終究，災(zāi)難會(huì)再次襲來。”
　　換句話說，這次總是一樣的，就像人性總是不變。過高的金融資產(chǎn)價(jià)格總是以泡沫破滅而收?qǐng)觥?/div>
　　泡沫化A股之弊
　　A股的大幅上揚(yáng)確實(shí)會(huì)帶來財(cái)富效用，也能一定程度上刺激創(chuàng)業(yè)，并有利于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的混改。但泡沫化的股市也給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來了負(fù)面影響。
　　不少人相信，股市的繁榮能夠促進(jìn)直接融資發(fā)展，有利于化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難。這是A股此番大幅上漲的一個(gè)由頭。但實(shí)際上，目前直接融資的發(fā)展速度實(shí)際上卻反而因?yàn)楣墒械目簥^而減速。今年頭5個(gè)月，把債券和股票融資全加在一起，非金融企業(yè)通過直接融資方式獲取的融資量?jī)H1萬億元，比去年同期少了2千億多億。
　　究其原因，是因?yàn)閭袌?chǎng)資金向股市轉(zhuǎn)移，令債券發(fā)行量大幅下跌。另一方面，當(dāng)投資者能夠在快速上漲的股市中輕易獲得不錯(cuò)收益時(shí)，也沒有動(dòng)力將資金再投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而令實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本居高不下。所以，過去大半年股市的大幅走牛非但沒有改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資狀況，反而令情況惡化，加重了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力。
　　除此而外，目前股市中大量存在杠桿資金和銀行資金。其蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。目前僅股市融資余額就已超過2萬億。這還只是市場(chǎng)內(nèi)杠桿資金的一部分。借助了杠桿的投資者固然可以在股價(jià)上漲中獲得更高收益，但也會(huì)在股價(jià)下跌中面對(duì)更大損失。
　　相應(yīng)的，這些投資者會(huì)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)更為敏感，在市場(chǎng)下跌時(shí)很可能會(huì)奪路而逃，形成踩踏效應(yīng)，放大市場(chǎng)波動(dòng)。在股市中還存在數(shù)量龐大的銀行資金。其總體規(guī)模應(yīng)該接近2萬億。這使得銀行直接暴露在了股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中，容易因?yàn)楣蓛r(jià)的大幅下跌而出現(xiàn)壞賬，從而影響銀行系統(tǒng)和金融體系的穩(wěn)定。
　　最后，股市的泡沫如果破裂，還將對(duì)我國(guó)改革進(jìn)程帶來長(zhǎng)期負(fù)面影響。當(dāng)前的牛市被許多人寄予了改革和轉(zhuǎn)型的期望。因此，股市硬著陸將打擊社會(huì)各界對(duì)改革推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的信心。信心喪失之后再要重建將十分困難。我國(guó)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景將因此受害。
　　A股軟著陸之策
　　A股需要軟著陸。當(dāng)下，既不能放任A股泡沫的進(jìn)一步膨脹，也需防止股指的崩盤。這不是一件容易的事情。畢竟，目前A股與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離程度已經(jīng)很大。而大量杠桿資金堆積在市場(chǎng)中，也很容易讓幅度不大的市場(chǎng)調(diào)整變成一場(chǎng)雪崩。但不管難度有多大，引導(dǎo)A股軟著陸的調(diào)控都必須要做，且越早越好。具體來說，可以從以下幾方面入手。
　　*9，對(duì)股市的輿論引導(dǎo)保持中性。股市漲跌實(shí)屬正常，政府實(shí)在沒有必要、也不應(yīng)當(dāng)為股市的上漲背書鼓吹。這一方面是因?yàn)檎畬?duì)牛市的宣傳很容易撩撥市場(chǎng)情緒，令市場(chǎng)過度亢奮。另一方面，這也會(huì)給政府聲譽(yù)帶來不必要的風(fēng)險(xiǎn)。股市不可能永遠(yuǎn)只漲不跌。當(dāng)把股市牛市與改革聯(lián)系起來，把牛市解讀為“改革牛”的時(shí)候，股市下跌的時(shí)候又該如何解讀？
　　第二，加快推進(jìn)注冊(cè)制，加大股市融資力度。既然股市中資金泛濫，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)又融資難，那么加大股市融資力度，讓更多企業(yè)從股市中募集資金就是一舉兩得之策。更何況，這也符合股市注冊(cè)制改革的長(zhǎng)期方向。當(dāng)企業(yè)的IPO與再融資完全放開，而不是目前這樣受到行政高度控制，股票市場(chǎng)才能真正變成一個(gè)完全的市場(chǎng)。那樣，過高的股價(jià)會(huì)自動(dòng)引發(fā)企業(yè)融資規(guī)模的上升，從而為股市降溫。
　　第三，以“穩(wěn)存量、控增量”為原則，清查股市中的杠桿資金和銀行資金。杠桿資金和銀行資金蘊(yùn)含較大金融風(fēng)險(xiǎn)，是股市泡沫化的重要原因。但如果股市中存量的杠桿和銀行資金快速流出，也極易令市場(chǎng)崩盤。所以對(duì)這部分資金，一面要穩(wěn)住其存量，一面又要控制其增量。從當(dāng)前開始，就要大幅加強(qiáng)券商兩融、銀行配資的監(jiān)管，將杠桿和銀行資金的增量控制住。但對(duì)于存量，則不宜采取強(qiáng)制措施，應(yīng)等待它們逐步自然到期、主動(dòng)撤出。
　　第四，貨幣政策繼續(xù)保持寬松，但同時(shí)刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放。這輪A股牛市背后，金融市場(chǎng)泛濫的流動(dòng)性功不可沒。相應(yīng)的，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的變化也尤為敏感。今年5月28日，僅僅因?yàn)槿嗣胥y行[微博]做了定向正回購(gòu)，從金融市場(chǎng)回籠了1千多億的資金，上證綜指就大幅下挫6.5%。因此，為了降低對(duì)股市的沖擊，寬松的貨幣政策態(tài)勢(shì)還需維持。但在這基礎(chǔ)上，央行[微博]還需放松對(duì)房地產(chǎn)和基建的融資監(jiān)管，以引導(dǎo)資金更多地從金融市場(chǎng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，通過資金分流的方式減少金融市場(chǎng)的過剩流動(dòng)性。這樣可在抑制股市泡沫的同時(shí)降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
　　以上四點(diǎn)總結(jié)起來，其實(shí)就是逐步消除政府對(duì)于股票市場(chǎng)的干預(yù)，讓市場(chǎng)機(jī)制逐步發(fā)揮作用，用市場(chǎng)的力量來平抑泡沫。至于類似上調(diào)印花稅這樣的行政措施，在目前的環(huán)境下還是不用為宜。
　　當(dāng)下，股市已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)寬幅震蕩的時(shí)期。但股市過去幾個(gè)月大幅上漲所產(chǎn)生的慣性一時(shí)半會(huì)還不會(huì)耗盡。而在經(jīng)濟(jì)低迷、通縮壓力攀升的背景下，貨幣政策也有足夠的寬松空間。這時(shí)是調(diào)控A股軟著陸的好時(shí)機(jī)。相反，如果放任股市泡沫繼續(xù)吹大，下半年上證綜指將很容易突破2007年6124的高點(diǎn)。
　　另外，目前密集推出的穩(wěn)增長(zhǎng)措施在下半年也會(huì)逐步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇，令通縮壓力減退，從而壓縮寬松貨幣政策的空間。那時(shí)，股市泡沫的破裂將很難避免，并引發(fā)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的更大沖擊。由此看來，當(dāng)下大概是引導(dǎo)A股軟著陸的最后一個(gè)時(shí)間窗口了。
　　文章來源：新浪財(cái)經(jīng)

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