做市商探路期權(quán)市場須謹慎

　　發(fā)布時間：2014年04月29日 作者：趙曉慧 吳泱 來源：期貨日報
　　隨著國內(nèi)諸交易所期權(quán)仿真交易的陸續(xù)展開，關(guān)于做市商業(yè)務(wù)的討論在整個金融行業(yè)內(nèi)迅速升溫。根據(jù)國際經(jīng)驗，引入做市商制度，將有利于保障期權(quán)市場的流動性和價格的穩(wěn)定性。一方面，市場對做市商在交易執(zhí)行和風(fēng)險管理方面的要求頗高；另一方面，具有很強專業(yè)實力的做市商通?？梢詰{借其競爭優(yōu)勢獲取較為豐厚的利潤。
　　目前國內(nèi)股票和期貨市場主要采用按照買賣雙方的交易指令進行撮合成交的交易制度，是屬于指令驅(qū)動交易制度，而做市商屬于報價驅(qū)動的交易機制。在做市商制度中，做市商充當固定的交易對手，交易者從做市商手中買入或賣出證券。為了保證交易的連續(xù)進行，做市商會連續(xù)給出證券的買入和賣出價格，并利用自有資金進行證券交易。一般來講，做市商主要是由具有一定專業(yè)實力和信譽度高的機構(gòu)來擔(dān)當。做市商的主要收益來自于買賣價差，然而由于買賣單量的不平衡致使其面臨較大的風(fēng)險敞口，這些頭寸需要有效的風(fēng)險管理。做市商必須依托于較強的專業(yè)實力來實現(xiàn)雙邊實時報價和風(fēng)險管理，為市場提供流動性。鑒于對風(fēng)險管理的極高要求，做市商雖然有強大的專業(yè)實力的支持，但在實踐中仍須謹慎行事。
　　市場對做市商在交易執(zhí)行和風(fēng)險管理方面的要求頗高。做市商通過提供雙向報價來保證交易的連續(xù)性，因而在不利行情下，做市商有義務(wù)以自有資金來接盤被迫成交，這就決定了期權(quán)做市商面對的風(fēng)險較純交易商更多。
　　通常來講，期權(quán)市場的做市商面臨著模型、存貨（市場）、流動性、操作和信息等五大類風(fēng)險。模型風(fēng)險直接關(guān)系著做市商的正確定價，并進而影響做市商的盈虧，決定做市商定價是否具有吸引力和競爭力。存貨風(fēng)險是做市商最常見的風(fēng)險，也是最主要的風(fēng)險。譬如，當一個做市商為了履行其職責(zé)而不得不大量賣出白糖看漲期權(quán)時，需買入相應(yīng)的白糖期貨合約，來對沖所持有大量期權(quán)頭寸所帶來的風(fēng)險，由此也使做市商在期貨市場中面臨較大的持倉風(fēng)險。做市商對該頭寸的持有極容易受市場波動的影響，這就是所謂的存貨風(fēng)險。如果做市商不能有效地控制相應(yīng)的期貨持倉風(fēng)險，勢必影響到其利潤收入和報價效率。面臨存貨風(fēng)險，做市商主要運用一些優(yōu)秀的交易策略來進行合理的風(fēng)險規(guī)避。所有這些風(fēng)險管理工作都需要做市商能夠積極量化期權(quán)組合頭寸的Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等風(fēng)險因素,并根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力決定其暴露風(fēng)險的可控程度，從而合理地進行頭寸和現(xiàn)金流的管理，達到轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險的目的。
　　另外，做市商可能與投資者中的知情者交易，這會導(dǎo)致做市商面臨信息風(fēng)險而產(chǎn)生損失。譬如，企業(yè)向合作伙伴兜售市場不知道的內(nèi)幕信息，幫助他們在價格低估時買進，價格高估時賣出。這些由于信息不對稱產(chǎn)生的損失和風(fēng)險，會由做市商承擔(dān)并轉(zhuǎn)嫁到不知情的廣大投資者身上。
　　在操作風(fēng)險上，做市商需要更多關(guān)注由人為錯誤、系統(tǒng)失靈、交易程序發(fā)生錯誤或風(fēng)險控制失效而引起的風(fēng)險事件。這種風(fēng)險事件的暴露極有可能導(dǎo)致做市商損失巨大甚至虧損破產(chǎn)。除此之外，做市商本身可能面臨流動性風(fēng)險。譬如，做市商可能在某個執(zhí)行價上累積大量頭寸，甚至處于主導(dǎo)地位，以至于不能在市場上順利平倉。這對做市商進行風(fēng)險規(guī)避的策略操作和利潤實現(xiàn)提出了較大的挑戰(zhàn)。
　　具有很強專業(yè)實力的做市商通常可以憑借其競爭優(yōu)勢獲取較為豐厚的利潤。舉例來說，美國*5的高頻交易公司GETCO，其做市商業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的日均利潤高達700萬美元。然而，這種盈利模式自身也存在一定的風(fēng)險，做市商應(yīng)對風(fēng)險和管理風(fēng)險的能力決定著其盈虧乃至存亡之道，因風(fēng)險管理不當導(dǎo)致虧損甚至破產(chǎn)的做市商也不在少數(shù)。紐交所的做市商已由先前鼎盛時期的38家縮減至現(xiàn)在的6家。2012年8月，美國大做市商騎士資本因技術(shù)故障，導(dǎo)致了4.4億美元的虧損，終以14億美元的價格被高頻交易巨頭Getco收購。因此，國內(nèi)備戰(zhàn)做市商業(yè)務(wù)的團隊雖然在專業(yè)層面和技術(shù)策略層面針對市場報價和風(fēng)險管理進行了積極準備，但是也要重視其他風(fēng)險因素譬如操作風(fēng)險等。
　　（作者單位：國泰君安期貨）