當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)中存在三個典型化事實(shí):*9,生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)持續(xù)負(fù)值已經(jīng)兩年,而且2014年依然會持續(xù)為負(fù)。消費(fèi)者指數(shù)(C PI)代表的通貨膨脹顯示的是消費(fèi)者的受損程度,而生產(chǎn)者價格指數(shù)代表著生產(chǎn)者的受損程度,持續(xù)的負(fù)值意味實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮。與此對應(yīng)的是房地產(chǎn)指數(shù)持續(xù)走高,只有房地產(chǎn)行業(yè)處于持續(xù)繁榮;第二,國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整更趨向“房地產(chǎn)和基建”的投資帶動,中國當(dāng)前的增長模式高度依賴于土地和資金,增長的帶動力從投資+出口的模式轉(zhuǎn)向了單一投資拉動模式,2013年上半年出口中的假出口調(diào)查出的問題在公布的G D P中未扣除,如果加以扣除,2013年出口帶動為負(fù),與發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇開始不同步了;第三,社會融資總規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張,但利率也不斷走高,2013年社會融資總規(guī)模突破17萬億元,利率持續(xù)走高,利率曲線走平,短端走高,融資成本持續(xù)推高。
  中國社科院以李揚(yáng)為首的課題組發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》指出了當(dāng)前企業(yè)負(fù)債表的高企。首先,企業(yè)和公司的負(fù)債已經(jīng)成為了資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題的*5挑戰(zhàn),因?yàn)橹袊鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的情況下,回報(bào)率無法支撐實(shí)際貸款利率在9%以上的水平,實(shí)體經(jīng)濟(jì)違約問題會越演越烈;其次,大量負(fù)債主體需要以新還舊,但利率高企會不斷惡化各個資產(chǎn)賬戶的負(fù)債表,政府部門、金融部門都面臨壓力,而居民也難以得到便宜的住房貸款,高利率將進(jìn)一步惡化資產(chǎn)負(fù)債表,2014年債券市場融資規(guī)模在8.8萬億元規(guī)模,未來幾年挑戰(zhàn)會再次加劇;再次,房地產(chǎn)價格如出現(xiàn)下滑,資產(chǎn)負(fù)債抵押物所面臨的挑戰(zhàn)將是非常嚴(yán)重的,將導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險加劇;最后,2014年融資規(guī)模要突破19萬億元,才能保證當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長保持在7.2%以上,但是這樣做也是在加速金融風(fēng)險積累。
  短期中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題是,金融不擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)就下滑。央行2013年下半年開始去杠桿和減低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險配置,2013年12月廣義貨幣量(M 2)開始降速,2014年開年疲態(tài)已經(jīng)出現(xiàn),1月匯豐和國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PM I)和服務(wù)業(yè)指數(shù)均大幅度下降,3月由于工業(yè)重新開工,可能會有季度性回升,但以現(xiàn)在的利率和融資難度看,二季度經(jīng)濟(jì)將回落到7.2%左右的水平,全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)應(yīng)該下調(diào),全年物價上漲也就在2.2%左右的水平。
  展望未來5年,人口城市化仍處于加速階段,但是是總量會放緩。按我們的測算,2016年至2018年,城市化推動的投資率上升趨勢就將結(jié)束,消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用會逐步加強(qiáng),經(jīng)濟(jì)潛在增長率將下調(diào)到6%至8%。要想穩(wěn)定增長速度,要考慮五件事情:*9,從農(nóng)業(yè)向工業(yè)進(jìn)行要素轉(zhuǎn)移推動的勞動效率提高階段已經(jīng)讓位于城市化下的工業(yè)和服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和效率提高階段,目前中國服務(wù)業(yè)比重超過了第二產(chǎn)業(yè),但效率低于第二產(chǎn)業(yè),服務(wù)業(yè)效率提高是穩(wěn)速的重要方面;第二,要素分配是一個重要的福利政策取向,初次分配中資本份額過高,必然要調(diào)整,循序漸進(jìn)是重要的;第三,當(dāng)前最為嚴(yán)重的是資本產(chǎn)出效率持續(xù)下降是影響增長速度的主要因素,提高資本產(chǎn)出效率是關(guān)鍵;第四,全要素生產(chǎn)率(T FP)的貢獻(xiàn)提高更為重要,這完全要靠改革;第五,人口變量在未來5年影響不大,但更長期看其對城市化、要素分配比例、資本積累均有深刻影響。
  中國經(jīng)濟(jì)在這次金融危機(jī)沖擊下,加大了基礎(chǔ)設(shè)施投資,推動了城市的快速發(fā)展,但在產(chǎn)業(yè)升級、資本產(chǎn)出效率、勞動生產(chǎn)率和T FP上未有明顯提高,甚至出現(xiàn)持續(xù)下降,上升的是杠桿和資產(chǎn)、勞動力等要素投入價格,競爭力的削弱也會導(dǎo)致中國與發(fā)達(dá)國家政策調(diào)整的脫鉤。
  所以中國經(jīng)濟(jì)中長期面臨的,是用金融擴(kuò)張難以對沖經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性減速問題。中國的社會杠桿率不僅是M2/G D P為190%多,加上信用創(chuàng)造超過200%,金融通過放松管制加大了社會融資的幅度,拉高了杠桿,增加了總需求,穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長,而且未來的金融穩(wěn)定需要繼續(xù)新的金融工具。金融對增長而言有著重要的功能:中介功能、配置功能和提供信息的功能,但過度金融中介化的發(fā)展,會導(dǎo)致金融去功能化,即自我循環(huán)交易,從而喪失對增長的功能。當(dāng)前是國家在用信用擔(dān)保,在全球套利的背景下,收益率競爭必然加速金融去功能化的過程。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍通縮,而利率高企,資產(chǎn)市場通脹的格局在不斷積累風(fēng)險,3年內(nèi)估計(jì)中國仍是全球*4的收益市場,但長期資產(chǎn)收益率下降和杠桿過高會引起極大的信用風(fēng)險。中國需要金融、稅收體制聯(lián)動改革:債務(wù)調(diào)整、定義風(fēng)險、統(tǒng)一監(jiān)管,同時增加一次性資本補(bǔ)充和拉長債務(wù)期限,在此基礎(chǔ)上進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制轉(zhuǎn)變。