1. 債券的特征

 

　　規(guī)定固定收益?zhèn)l(fā)行人和持有人所有權(quán)利和義務(wù)的合約被稱為債券契約(Bond Indenture)。債券合約規(guī)定(Covenant)分為肯定條款(Affirmative Covenant)和否定條款(Negative Covenant)。否定條款即發(fā)行人應(yīng)避免發(fā)生的事，而肯定性條款則為發(fā)行人承諾應(yīng)做的事。

 

　　每一債券都有既定的到期日(Maturity)及票面利率(Coupon Rate)，持債人可依票面利率定期收到利息，當債券到期時，投資人將可取回所購債券的票面價值( Par Value)，也稱面值(Face Value)或到期償付值(Maturity Value)。

 

　　債券按付息方式分類可分為零息債券(Zero-coupon Bond)、累計債券(Accumulated Bond)、遞增債券(Step-up Note)、遞延債券(Deferred Coupon Bond)和浮動利率債券(Floating- rate Securities)等等。

 

　　零息債券是指在有效期內(nèi)不分期支付利息的債券而于到期時一次性支付票面金額。累計債券平時也不付息，但是投資人購買時支付的價格等于票面價值。累計債券的利息一直以復(fù)利形式累計至到期日，加上本金額，一次性支付給投資者。遞增債券也稱累進利率債券，是指利率在有效期內(nèi)增加的債券。其利率可能增加一次或者更多次。遞延債券有息票，但在債券有效期開始的一段時間內(nèi)不支付利息，以復(fù)利的方式累計到該段時間結(jié)束再進行一次性支付。于此之后，債券利息按正常水平，分次支付直至到期日。

 

　　浮動利率債券與固定利率債券相對應(yīng)，是指發(fā)行時規(guī)定債券利率隨某一指定利率或指數(shù)浮動的債券。一般是先明確一個基準利率(Reference Rate) ，比如某些美債的利率或是倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)，再在此之上加上或減去一定的名義利差(Margin)來作為該浮動利率債券的利率。浮動利率債券的票息公式(Coupon Formula)為：新的息票利率=基準利率+/- 名義利差。

 

　　逆向利率浮動證券(Inverse Floater)是一種息票利率與市場利率成反方向變化的浮動利率證券。逆向浮動利率證券的息票率是作為基礎(chǔ)的固定利率債券與浮動利率證券之間的利差，票息公式為：固定利率債券票息-浮動利率證券票息。

 

　　債權(quán)人和債務(wù)人可以通過對票面利率設(shè)上、下限來限制基準利率在極端波動時出現(xiàn)風險。利率的上限，即“cap”(帽子)，規(guī)定了債務(wù)人可能支付的*6利率。而利率的下限，即“floor”(地板)，則規(guī)定了債權(quán)人可能收到的最低利率。當上、下限同時作用時，就產(chǎn)生了“利率鎖定”。

 

　　當債券交易發(fā)生在兩個付息期之間時，賣方有權(quán)得到上一付息期起至買賣日為止的所有利息。但是，由于此時利息還沒有發(fā)放，而會在下一付息日統(tǒng)一發(fā)放并被債券新的擁有者獲得。因此，債券的買方需要向賣方支付累積利息(Accrued Interest)。債券交易由買方向賣方支付累積利息的就是全價交易，此時買方支付的總金額叫全價。相反，買方不支付累積利息的叫凈價交易，不含累積利息的交易價格稱為凈價。

 

　　按照本金的返還方式，債券贖回分為攤銷債券(Amortizing Securities)和非攤銷債券(Nonamortizing Securities)。美國的國債和大部分公司債券都是非攤銷債券，即在到期日之前，發(fā)行人僅按期支付利息而不償還本金，在到期日時則會一次性償付本金。攤銷債券(Amortizing Securities)則在整個債券存續(xù)期內(nèi)同時支付利息和本金。提前還款權(quán)(Prepayment Option)給予債務(wù)人加速償還貸款本金的權(quán)利。這種權(quán)力存在于各種抵押貸款和攤銷債券中。

 

　　加速償債基金條款(Accelerated Sinking Fund Provision)允許債務(wù)人選擇償付超出償債基金條款約定金額的還款額。債務(wù)人經(jīng)常在利率下跌至低于票面利率時動用此附加條件(Embedded Option)，以求在無法贖回債券的情況下可以先償還部分。

 

　　贖回條款(Call Provisions)給予發(fā)行人提前贖回部分或全部債券合約的權(quán)力。通過贖回條款，債務(wù)人可以趁利率下跌時，發(fā)行新債來買回舊債以求降低利率。不可再融資債券(Nonrefundable Bonds)禁止利用發(fā)行較低利率債券所籌資金來贖回原來發(fā)行的較高利率的債券。因此，該債券可以贖回但不能用新債贖回。

 

　　嵌入期權(quán)分為債權(quán)人條件(Security Owner Option)和債務(wù)人條件(Security Issuer Option)，按名字分別有利于合約雙方。總結(jié)說來，以下這些附加條件對債務(wù)人有利：(1)提前贖回的權(quán)利;(2)加速償債基金條款;(3)提前還款權(quán);(4)利率上限。

 

　　由于投資者需要一個風險溢價收入，因此隱含類似期權(quán)的債券比其它類似但沒有附帶任何嵌入期權(quán)的普通附息債券擁有更高的收益率。而對債權(quán)人有利的附加條件有：(1)轉(zhuǎn)換期權(quán);(2)利率下限;(3)看跌期權(quán)。

 

　　在債券市場上，機構(gòu)投資者為了獲得購買債券的資金，通常用的融資方式有兩種：保證金購買(Margin Buying)和回購協(xié)議(Repurchase Agreement ，Repo)。

 

　　2. 債券投資風險

 

　　債券價格與市場利率(Market Yield)呈反比關(guān)系。也就是說，如果利率上升，債券價格就會下跌。當票面利率與市場利率相等時，債券以平價進行交易。而當票面利率大于市場利率時，債券將以溢價進行交易。當票面利率小于市場利率時，債券將以折價進行交易。

 

　　固定收益證券的風險類型有：

 

　　利率風險(Interest Rate Risk)。指利率的變動導(dǎo)致債券價格與殖利率發(fā)生改變的風險。只有期限與利率風險正相關(guān)，其他如票面利率、贖回期權(quán)、售回期權(quán)，都與利率風險負相關(guān)。久期(Duration)，也稱持續(xù)期，可以用來衡量利率風險的大小，從中可以得到市場利率變化一單位將引起債券多少價格變化。

 

　　殖利率曲線風險(Yield Curve Risk)。殖利率曲線風險就來自于收益率曲線形狀的改變。

 

　　贖回風險(Call Risk)。當利率波動越大時，可贖回債券面臨的贖回風險就越大，當收益率降低到一定程度，債券發(fā)行人就有可能會召回債券。

 

　　提前支付風險(Prepayment Risk)。提前支付風險與贖回風險類似，利率波動越大，提前支付風險也就越大。

 

　　信用風險(Credit Risk)。指固定收益證券發(fā)行人的信用度惡化導(dǎo)致需回報率的增高和證券價格的下降。在債券的各種風險中，信用風險是最主要的風險。

 

　　再投資風險(Reinvestment Risk)。指將從固定收益證券獲得的現(xiàn)金流再投資時面臨的風險。

 

　　流動性風險(Liquidity Risk)。流動性風險主要用于衡量債權(quán)人在不受損失的情況下將持有的債券變現(xiàn)的難易程度。

 

　　匯率風險(Exchange-rate Risk)。若投資者持有債券的利息和本金以外國貨幣償還，或者以外幣計算但換算成本幣償還時，投資者就面臨著匯率風險，也稱貨幣風險(Currency Risk)。

 

　　通貨膨脹風險(Inflation Risk)。也可稱為購買力風險(Purchasing-power Risk)，指因未預(yù)期的通貨膨脹率(Unexpected Inflation Rate)而造成債券投資實際收益率的波動。

 

　　波動性風險(Volatility Risk)。波動性風險存在于含看漲期權(quán)(Call Option)、提前還款權(quán)(Prepayment Option)、看跌期權(quán)(Put Option)等附加條件(Embedded Option)的固定收益證券。利率波動性的變化會影響債券嵌入期權(quán)價值，從而影響這些含附加條件的債券價值。

 

　　事件風險(Event Risk)。事件風險又稱突發(fā)事件風險，是指由于某些突發(fā)事件從而影響債券價值的可能性。

 

　　主權(quán)風險(Sovereign Risk)。主權(quán)風險也稱“國家風險”(Country Risk)，它指政府對于其發(fā)行的政府債券償付及付息的態(tài)度和政策的變化。

 

　　3. 利差

 

　　利差(Yield Spread)是指具有相同期限的兩種債務(wù)工具的收益率之間的差值。通常衡量利差的方法有以下三種：1)絕對利差(Absolute Yield Spread)，指直接用期限相同的兩種債務(wù)工具收益率的進行比較的結(jié)果，其公式為：絕對利差=債券A的到期收益率—債券B的到期收益率;2)相對利差(Relative Yield Spread)，指用絕對利差除以低收益?zhèn)氖找媛仕玫降闹笜?，其公式為：相對利?(債券A的到期收益率—債券B的到期收益率)/債券B的到期收益率;3)收益比率(Yield Ratio)，指期限相同的兩種債券到期收益率的比值，其計算公式為：收益比率=(債券A的到期收益率/債券B的到期收益率)=1+相對利差。

 

　　有時候投資者更偏好于使用相對利差，而不是絕對利差，因為即使利率上升或下降，絕對利差也可能保持不變。而且，絕對利差只能表示變化的大小，不能表示相對于基數(shù)變化的比例。

 

　　4. 修正久期、有效久期、麥考利久期

 

　　有效久期(Effective Duration)是指收益率上升和下降相同幅度時，債券價格的平均變化率。

 

　　麥考利久期(Macaulay Duration)是最早的久期計算方法，它是每次支付現(xiàn)金所有時間的加權(quán)平均值，權(quán)重為每次支付的現(xiàn)金流現(xiàn)值和現(xiàn)金流現(xiàn)值總和(即債券價值)的比率。零息債券的麥考利久期就是債券的到期期限，因為零息債券只支付一次現(xiàn)金。

 

　　修正久期(Modified Duration)從麥考利久期發(fā)展而來，并在其基礎(chǔ)上進行了改進，將到期收益率也考慮了進去。同麥考利久期類似，由于相同的原因，修正久期也不適合衡量含權(quán)債券的利率風險。但是如果是衡量無期權(quán)債券的利率風險，有效久期、麥考利久期、修正久期都是一樣的。

 

　　麥考利久期和修正久期都是根據(jù)債券未來的現(xiàn)金流計算出來的，這種計算方法沒有考慮債券的含權(quán)問題。有效久期是根據(jù)價格內(nèi)在價值對收益率變化計算出來的，而債券內(nèi)在價值考慮了債券含權(quán)問題，因此有效久期是衡量含權(quán)債券利率風險的a1指標。從有效久期、麥考利久期、修正久期的概念可以看出，可以從三方面定義和解釋久期：1)久期是收益率變化1%時價格變化的近似值，這是對久期最直觀、最容易的解釋，這也是有效久期體現(xiàn)出來的含義;2)久期是時間的一種衡量，即久期是每次支付現(xiàn)金所用時間的加權(quán)平均值，這也是麥考利久期體現(xiàn)出來的含義;3)久期是在當前到期收益率條件下價格—收益率曲線的斜率，這是修正久期體現(xiàn)出來的含義。

 

　　5. 遠期合約

 

　　遠期合約即合同雙方在未來某一時間承諾以一定的價格對一定量的實物資產(chǎn)或者證券進行交易約定。在簽訂遠期合約時，雙方都不需要支付任何的費用，也就是說，在簽訂合約時，對簽約雙方而言遠期合約價值為零。如果未來的標的物價格在合同有效期間內(nèi)上漲，則遠期合約的買方獲利，而賣方則有義務(wù)按照合約初始規(guī)定的價格將規(guī)定數(shù)量的標的物賣給買房，從而蒙受一定的損失，反之亦然。

 

　　投資者也會選擇使用遠期合約來規(guī)避已存在的風險，遠期合約可以用來減少投資者計劃在將來某一時間交易的標的物將來價格變動的不確定性。標的物為實物資產(chǎn)的遠期合約，如農(nóng)產(chǎn)品，已經(jīng)存在了很多年了。

 

　　遠期合約與期貨合約*5的不同點在于期貨是在交易所交易的標準化合約，而遠期合約則由買賣雙方經(jīng)由場外交易自行協(xié)定契約大小與交割日期等。

 

　　對于CFA一級考試，更多地是關(guān)注遠期合約在金融資產(chǎn)上的應(yīng)用，比如說短期國庫券、債券、股票以及外匯。