CFA:股市將在“自由流通市值/M2”為15%時見頂

　　“萬惡窮為首。” ——馬克-吐溫
　　“自由流通市值/M2”為15%時將是市場見頂?shù)臉擞洠簹W文-費雪 (Irving Fisher)應(yīng)該是歷史上較不幸的經(jīng)濟學(xué)家之一。他于1929年大股災(zāi)發(fā)生兩天前仍舊建議投資者買進股票的言論讓他名聲掃地。直至1933年，費雪不遺余力地建議美國總統(tǒng)羅斯福放棄金本位制度以結(jié)束大蕭條的時候，他的同行們?nèi)耘f在排擠他。
　　但是在1894年一次出游瑞士的時候，費雪無意中觀察到溪水流進山泉的情景，從中獲得啟發(fā)，并藉此精確地闡釋財富、資金、利息和收入之間的關(guān)系。費雪指出：“收入是在一個特定時間內(nèi)流入水泉的流水量，而資金則是一個特定時點水泉內(nèi)的流水量。”這個想法為費雪之后的貨幣流動性理論奠定了核心基礎(chǔ)。
　　雖然費雪從未如凱恩斯一樣把其思路整理成像《通論》般的集大成的巨著，但凱恩斯把費雪譽為其有關(guān)貨幣經(jīng)濟學(xué)理論的始祖。費雪的流動性理論與我們研究中國股市何時見頂?shù)难芯肯⑾⑾嚓P(guān)。
　　我們的研究發(fā)現(xiàn)中國市場表現(xiàn)通常受限于一個簡單的比率——自由流通市值/M2比率 (以下簡稱為“比率”)。當(dāng)“比率”升逾15%時，市場普遍見頂回落。盡管有時比率能超越15%的水平，但市場最終回天無術(shù)。因此，資金流動性將決定中國股市的表現(xiàn)，一如費雪所指山泉控制流水流入量一樣。問題是，為什么是15%？
　　我們認為答案在于中國家庭資產(chǎn)配置的比例。根據(jù)中國人民銀行的儲戶調(diào)查，介乎市場情況，近年來中國家庭將其總資產(chǎn)的10%至15%分配在股票中。例如，2007年牛市的時候，股票占資產(chǎn)配置的15.4%。2008年為5.9%，2009年市場復(fù)蘇時為11.5%。
　　另外，我們也可以把這個比率視為一個股票市場流動性供求的方程式。這個比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市見頂時達到15%左右，并于今年2月再次觸及15%。盡管經(jīng)濟開始弱復(fù)蘇，同時股市在去年十二月以來有了一輪強勢的漲幅，但股市卻不能在今年2月有效地突破前期的高位，而我們的這個量化指標可以很好地解釋個中原因。
　　與此同時，我們注意到這個15%的比率類似美國家庭投資組合中的股票配置的比例。例如，于2007年至2010年間，股票占美國家庭資產(chǎn)分配比例的14%-19%。15%的資產(chǎn)分配比例很可能與中國家庭的風(fēng)險偏好息息相關(guān)，因此在短期內(nèi)不太可能發(fā)生變化。因此，基于央行已經(jīng)把2013年的M2增長目標設(shè)定為13%，15%的市值/M2比率可以倒推出來中國股市將于何時何地見頂。
　　上證綜合指數(shù)(2097.241, -1.04, -0.05%)大于2500點是高風(fēng)險區(qū)域；2900點是癡人說夢；第二季度防御性板塊輪動漸進：我們的計算得出，如果上證綜合指數(shù)能夠升至2550點左右，有關(guān)比率(股市見頂指標)將突破15%。我們的計算當(dāng)中已經(jīng)考慮了限售股解禁時間表和二級配售及股利的合計數(shù)目，并剔除了IPO重啟的影響。如果我們的估計正確，上半年股市見頂?shù)臅r機將在4月，或最遲5月左右。
　　同時，我們的市場情緒模型顯示，今年2月6日的2434點很可能是2013年上半年的階段性頂點，或是一個非常接近峰值的水平(請參閱2013年2月27日發(fā)布的《市場對兩會期望過高》)。這意味著市場擔(dān)心IPO重啟并不是杞人憂天，而重啟IPO必會大大加快股市見頂?shù)倪^程。當(dāng)然，有關(guān)比率在2010年和2011年時有超過15%的階段，但這是由于自由流通市值因上市和解禁而快速擴張所致。
　　歷史表明，即使有關(guān)比率超過了15%，股市升幅也如強弩之末。自2012年以來，股市未能有效突破2450點水平。因此，投資者在此點位附近應(yīng)該鎖定收益，而不是加倉。即使在最樂觀的假設(shè)下，有關(guān)比率在整個2013年可保持于15%的上限，上證綜合指數(shù)的峰值也只能到達2,750點左右。一些市場人士預(yù)測股市可達2900點只能是癡人說夢。
　　15%的股市見頂指標將會繼續(xù)存在；貨幣政策不太可能放寬：如果15%的比率能被有效突破，有兩個條件必不可少，而短期內(nèi)，這些條件不太可能被滿足。1)假設(shè)貨幣供應(yīng)量能大幅增長，如是，股市或能升至2550點以上，高于我們之前估計的范圍。2)又或者，風(fēng)險偏好出現(xiàn)顯著的變化，中國家庭開始把更多的資金分配在股票上。如是，15%的限制或可能會被打破，而這些臆想也將會有利股市表現(xiàn)。
　　即使通脹壓力溫和，只要房地產(chǎn)仍是一個關(guān)系社會民生的問題，央行的貨幣政策選擇必然局限。也許有人會說，越來越多企業(yè)通過非銀行渠道融資，社會融資總量的規(guī)模將持續(xù)增長。然而，非銀行融資只是把傳統(tǒng)的儲蓄存款轉(zhuǎn)換為股票和債券投資。
　　因此，即便融資渠道出現(xiàn)變化，狹義貨幣供應(yīng)量的增長，或稱M1，將不會受到影響；此外，最廣義的貨幣供應(yīng)量，或稱M3，亦不大可能變更。再者，當(dāng)我們計算我們的比率的時候，我們已完全忽略重啟IPO帶來的影響，并只考慮到可以用在股市上的央行貨幣供應(yīng)量的目標。根據(jù)以往經(jīng)驗，自央行啟動社會融資總量的的概念以來，15%的比率也從未被有效打破。
　　而風(fēng)險偏好會在短期內(nèi)發(fā)生變化，并有效提升15%的比率嗎？一些潛在原因包括投資者信心改善，或投資稅收改變或能提高風(fēng)險偏好。然而，短期內(nèi)出現(xiàn)這些變化的機會似乎不大。在一般情況下，投資者繼續(xù)把中國股市視為富人的提款機。只要股權(quán)投資基金資金不足并急于解套，股市的融資壓力將會持續(xù)。此外，有關(guān)稅務(wù)政策對家庭投資組合構(gòu)成的影響的學(xué)術(shù)證據(jù)屈指可數(shù)，僅有費爾斯坦(Feldstein)1976年的研究結(jié)果對此現(xiàn)象有粗略的論證。因此，15%的詛咒將會持續(xù)，并繼續(xù)成為股市見頂?shù)闹笜恕?br>　　(作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)