CFA:中國需要建立地方金融系統(tǒng)

　　中國政府制定的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略吸引了全球的目光。在博鰲亞洲論壇期間，美國前財(cái)長保爾森（HANK PAULSON）對(duì)此表達(dá)了關(guān)切。他認(rèn)為，財(cái)政政策是中國城鎮(zhèn)化最需解決的問題，中國需要財(cái)政改革，建立市級(jí)金融系統(tǒng)。
　　保爾森稱，中國的市級(jí)政府肩負(fù)滿足社會(huì)需求和資金需求的重大責(zé)任，但苦于沒有足夠的收入來源。正因如此，中國的市級(jí)政府被迫向影子銀行求助，從而過度依賴房地產(chǎn)。這引發(fā)了投資者對(duì)中國地方債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。他進(jìn)一步解釋，這種做法導(dǎo)致了很多問題。首先，市級(jí)政府依賴土地收入成為中國社會(huì)不滿的源頭，因?yàn)檎鞯刭u給開發(fā)商，損害了農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)權(quán)。同時(shí)，地方政府對(duì)土地的依賴還引發(fā)了房地產(chǎn)行業(yè)的腐敗、城市的無序擴(kuò)張以及市級(jí)政府債臺(tái)高筑。
　　中國國家審計(jì)署發(fā)布的審計(jì)結(jié)果支持保爾森的觀點(diǎn)。在中國地方債的構(gòu)成中，市級(jí)政府是四級(jí)地方政府（省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)）中比重*5的，在10.89萬億負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中，占比達(dá)45%；若將四個(gè)直轄市（北京、上海、天津、重慶）也計(jì)算在內(nèi)的話，這一比重將接近50%。不過，需要建立金融系統(tǒng)的不僅限于市級(jí)，縣級(jí)政府同樣需要類似的體系，以疏通城鎮(zhèn)化建設(shè)中的融資渠道?？h級(jí)政府占四級(jí)地方債的比重約36%。也就是說，如果能把市縣兩級(jí)的金融系統(tǒng)建設(shè)起來，以更為陽光化與風(fēng)險(xiǎn)可控的方式為城鎮(zhèn)化提供資金，將解決85%以上的城鎮(zhèn)化融資難題。尤其考慮到，在全部負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中，有38.53%來自于除銀行貸款及發(fā)債外的非正規(guī)渠道，探索市縣兩級(jí)的金融系統(tǒng)也就變得更為迫切。
　　我們更加關(guān)注這樣的金融系統(tǒng)該當(dāng)怎樣建設(shè)。遺憾的是，保爾森并沒有給出更為詳細(xì)的答案。不過，可以料想，既然稱之為系統(tǒng)，就應(yīng)當(dāng)是多元的、多層次的，不同投融資主體都能在系統(tǒng)中尋找到自身的定位，分享城鎮(zhèn)化發(fā)展的果實(shí)。要指出的是，中國政府在《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014－2020年）》中，對(duì)城市建設(shè)投融資機(jī)制已經(jīng)作出了一定的部署，包括市政債、股權(quán)融資、政策性金融及公私合營（PPP）等，如果都能得到落實(shí)，有望成為市縣級(jí)金融系統(tǒng)的雛形。但顯然，只這幾項(xiàng)工具并不足以撐起整個(gè)金融系統(tǒng)。除基礎(chǔ)產(chǎn)品外，評(píng)級(jí)、增信、擔(dān)保、衍生品以及地方AMC等，都需要得到發(fā)展，才能在市場化的環(huán)境中，理順地方政府——不僅是市縣級(jí)的投融資體制。當(dāng)然，這已經(jīng)是長足的遠(yuǎn)景了。
　　困擾當(dāng)前地方金融系統(tǒng)成長的障礙之一，是城投債市場中存在的“剛性兌付”。今年雖然是中國信用違約的元年，已經(jīng)有企業(yè)債出現(xiàn)了違約，但城投債市場的剛兌現(xiàn)象依然牢不可破，甚至在城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，有不斷強(qiáng)化的趨勢。據(jù)測算，城投公司的平均總資產(chǎn)回報(bào)率約為3%，大概只有同期信用債收益率的一半，只有在政府提供隱性擔(dān)保的情況下，才能確保還本付息。這意味著，在保障城鎮(zhèn)化融資的長短期安排中，在剛兌這點(diǎn)上存在著兩難。如果都打破，則短期內(nèi)城投債市場面臨崩盤，令城鎮(zhèn)化融資出現(xiàn)斷檔；如果仍然維持，則金融系統(tǒng)的建設(shè)無從談起，道德風(fēng)險(xiǎn)累積，并非長久之計(jì)。這表明，在短期與長期之間，需要設(shè)計(jì)過渡的安排，幫助市場有序度過城投債違約帶來的沖擊。
　　值得注意的是，地方金融系統(tǒng)的建設(shè)不僅與金融有關(guān)，財(cái)政改革、夯實(shí)地方財(cái)稅基礎(chǔ)也是極其有必要的。在地方財(cái)稅依然薄弱的狀態(tài)下，金融系統(tǒng)好比無根的浮萍，問題多，風(fēng)險(xiǎn)大，其中的一些還很棘手。保爾森也直白地指出了這一點(diǎn)。他稱，在市級(jí)金融系統(tǒng)以及市長預(yù)算責(zé)任制落實(shí)之前，中國需要改革稅收制度。此前，中國的中央領(lǐng)導(dǎo)人在談及財(cái)稅改革時(shí)，著重強(qiáng)調(diào)了三方面內(nèi)容：一是預(yù)算規(guī)劃和公開，二是稅收改革，三是中央和地方管理責(zé)任和支出責(zé)任的劃分。中國財(cái)政部部長樓繼偉表示，前兩點(diǎn)正在推進(jìn)中，第三方面涉及國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，正試圖通過立法來解決。只有建立在扎實(shí)的財(cái)稅基礎(chǔ)上，金融系統(tǒng)才能發(fā)揮出盤活政府資源的作用。
　　中國需要建立地方金融系統(tǒng)，市縣兩級(jí)是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。不過，建立地方金融系統(tǒng)需要以市場正?；秃粚?shí)地方財(cái)稅基礎(chǔ)為前提。前者需要打破“剛性兌付”，后者離不開財(cái)稅改革。在按先后順序改革的同時(shí)，還應(yīng)設(shè)計(jì)好過渡安排。