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核心觀點：
資本管理的新戰(zhàn)場：時間與波動共舞的“四維空間”
錯誤定價的新機(jī)遇：衍生品疊加帶來更大的超額收益
市場前沿的新挑戰(zhàn)：中國特色交易規(guī)則的掣肘
一、時間（θ）與波動率（ν）成為資本定價的新坐標(biāo)
一維空間：參與過A股交易的投資者直觀上有這樣的感覺，開倉買入的每一只股票，所有的盈虧來自對于股票方向上的選擇（Directional Bet），投資者只能通過股價上漲獲利（Long Only Strategy）。賣方分析師無奈地發(fā)布研究報告配合著市場的貪婪，合力拉抬股價，直到最后一個傻子放棄某段美妙的商業(yè)故事。
一維空間是一根射線，你只能前進(jìn)，無法退后
二維空間：2010年4月股指期貨出臺，擁有50萬以上交易資產(chǎn)的客戶能夠通過賣空滬深300期指，實現(xiàn)套期保值交易。盡管不少博弈型投資者將其用作純粹的投機(jī)工具，資本市場畢竟邁出了真正同國際接軌的一大步。中國證券市場終于有了在本土交易的價格發(fā)現(xiàn)工具，根據(jù)無套利定價原則（non-arbitrage pricing principle）在期指合約到期日使現(xiàn)貨價格和期貨價格達(dá)到均衡水平。期間也可以通過做多或做空期貨合約使其與現(xiàn)貨之間的基差（basis）收斂，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。
二維空間是一個平面，可以前進(jìn)或退后（pure directional speculation trading）
也可以通過對沖完全覆蓋多頭敞口；現(xiàn)實中不存在無摩擦市場，或多或少會留下殘余敞口（residual exposure），此時此處，是一個方向不定的，延生未知的平面，圍成的面積是residual exposure動態(tài)變化的市值。
三維空間：引入了時間軸概念，Theta（θ）
Theta＝期權(quán)價格的變化／流逝時間的長短變化（passage of time）。此處時間不是指距離到期日的時間長短，一般用負(fù)來表示。對于期權(quán)的多頭一方（long side），期權(quán)價格隨著持有時間的增加，即到期日的臨近，會自然損耗，故theta為負(fù)值?？疹^一方（short side）則相反，theta大于0，代表這場和時間對賭的游戲，隨著月球表面陰影的消失，正在走向光明。Long side投入成本，每天被耗去時間價值；short side初始不需要投入，獲得的期權(quán)費（return enhancement）正在逐步兌現(xiàn)，每天坐享時間價值（假設(shè)其沒有downside risk）。
三維空間在平面的基礎(chǔ)上擴(kuò)展了時間維度，對時間價值更加敏感
筆者認(rèn)為時間軸的另一個重要意義來自期權(quán)交易的游戲本身。在long only strategy的股票交易中，我們假設(shè)上市公司是永續(xù)經(jīng)營的，投資者手中的股票價值若考慮購買力因素，會緩慢縮水，卻可以忽略不計，衡量業(yè)績時仍考慮其名義本金的變化。期權(quán)是個將沙漏擺在桌上的游戲，對時間變化更加敏感。
四維空間：波動性Vega（ν）成為亂世的英雄，使交易策略更立體
Vega（ν）衡量的是標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率變動時，期權(quán)價格的變化幅度
公式為：Vega=期權(quán)價格變化/波動率的變化。傳統(tǒng)金融工具中，波動率是我們的敵人，使得資產(chǎn)價格愈發(fā)不穩(wěn)定，風(fēng)險加劇。期權(quán)交易中，看漲期權(quán)（Call）和看跌期權(quán)（Put）有共同表達(dá)式，理論上應(yīng)該相等，期權(quán)價格與Vega正相關(guān)。意味著投資者可以構(gòu)建看漲波動率的交易組合對沖多頭頭寸的風(fēng)險。
二、衍生品疊加效應(yīng)帶來超額收益的新機(jī)遇
方向性博弈（Directional Bet）的風(fēng)險敞口無法被有效保護(hù)，對沖手段的核心是通過金融衍生工具將風(fēng)險敞口縮小至可承受范圍。傳統(tǒng)交易策略的缺陷為衍生品的疊加組合提供下行風(fēng)險保護(hù)（Downside Risk Protection）和收益增強(qiáng)（Return Enhancement）的機(jī)會，交易商既可以主動規(guī)避波動率風(fēng)險，也可以通過賣出承擔(dān)波動風(fēng)險的期權(quán)組合獲得增強(qiáng)收益。
在上文提到的“一維世界”中，我們交易的是Delta，即期權(quán)隨基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波動而波動的敏感度（一階導(dǎo)）。“四維世界”中，交易對象主要是Gamma（二階導(dǎo)）和圍繞波動率（Volatility）設(shè)計的期權(quán)組合。
研究對象是Long side，總體思路是“擔(dān)心什么，就Long什么。”
1、給50ETF頭寸上保險：構(gòu)建歐式保護(hù)性看跌期權(quán)（Protective Put）。持有50ETF的前提下，買入OTM Put（價外看跌期權(quán)），上漲有空間（Retain Upside Potential），下跌有保護(hù)（Provide Downside Risk），OTM的好處是便宜。
2、擔(dān)心波動率，Long Straddle or Strangle：Straddle：當(dāng)正股價格往任意方向移動時，組合獲得正收益。用于下注希臘大選這類生死未卜的風(fēng)險事件，To be or not to be都是profit，前提是cover option premium。Strangle：原理雷同。所用的期權(quán)是價外期權(quán)，或稱虛值期權(quán)（OTM）。比較便宜，相應(yīng)的初始盈利范圍更難達(dá)到。需要正股價格更加劇烈波動。3、愿意承擔(dān)波動，Short Straddle or Strangle：把圖倒過來畫，發(fā)行期權(quán)獲得期權(quán)費，押注波動率不及預(yù)期的交易機(jī)會。
4、持有50ETF多頭頭寸，兩融突然來襲：預(yù)計兩個跌停板無法避免，可以通過期權(quán)合成空頭策略，使組合獲利。
5、利用杠桿合成現(xiàn)金頭寸，搶占市場先機(jī)：Pre-investing策略，通過高杠桿合約，買入Call Option，相當(dāng)于買入合約價值數(shù)倍的ETF資產(chǎn)，帶資金到位后行權(quán)。
三、中國特色交易規(guī)則的新挑戰(zhàn)
以50ETF無風(fēng)險套利交易為例，華寶證券研究所發(fā)布的報告指出了現(xiàn)行交易機(jī)制下的四大限制：
1、借貸和賣空限制：實際交易中賣空券不可得是利用Put Call Parity套利的主要限制。50ETF在2015年1月底的融券規(guī)模只有3億，相較于200億的融資規(guī)模十分有限，無法為市場提供足夠流動性。導(dǎo)致Put Option的內(nèi)在價值可能低于其行權(quán)價格。
2、隱含波動率變化導(dǎo)致虧損和保證金制度下的強(qiáng)平風(fēng)險：賣出認(rèn)沽期權(quán)需要繳納保證金，若標(biāo)的股票價格上漲，但是隱含波動率擴(kuò)大導(dǎo)致賣出的認(rèn)沽期權(quán)和賣空標(biāo)的虧損同時出現(xiàn)，若投資者無其他資金彌補(bǔ)維持保證金可能面臨強(qiáng)平風(fēng)險。
3、T+2行權(quán)交收限制：50ETF 期權(quán)在T 日申報行權(quán)，T+1 日行權(quán)交收，T+2 可賣。因此交收的標(biāo)的券面臨T+2 的價格波動風(fēng)險。
4、平價套利的特殊風(fēng)險：若到期時標(biāo)的價格正好等于行權(quán)價格，認(rèn)購或認(rèn)沽義務(wù)無法被指派。若投資者T日應(yīng)該被指派認(rèn)沽義務(wù)，卻被指派到認(rèn)購義務(wù)，T+1日不得不到市場上購買證券歸還標(biāo)的券，一旦T+1日高開，投資者將面臨新的損失。
更有市場前沿人士建議券商發(fā)行主動管理的期權(quán)資管計劃，對此券商資深人士如此回答：“目前來看，交易所沒有準(zhǔn)備好，托管銀行也沒有準(zhǔn)備好，可能只有部分券商準(zhǔn)備好了。”
金融投資的魅力將全世界愛好定價的哲學(xué)家、工程師和數(shù)學(xué)家們吸收在不斷延展的盜夢空間里，人們都說，真相只有一個，可是誰也說不清到底哪個才是真相。
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