一、 行業(yè)研究員的三個(gè)階段
　　在我個(gè)人看來，行研會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：基礎(chǔ)fundamental、進(jìn)階professional和高級(jí)master。
　　1、   基礎(chǔ)階段
　　該階段行研應(yīng)能達(dá)到以下三個(gè)要求：
　?。?）  熟練認(rèn)知所負(fù)責(zé)行業(yè)的基本特征，包括：行業(yè)整體供需狀況以及市場(chǎng)在當(dāng)前階段對(duì)供需水平的一致預(yù)期，了解行業(yè)主要的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征，比如：是否具有規(guī)模效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)的主要手段（如技術(shù)、品牌、渠道、管理）等；
　?。?）  熟知行業(yè)估值的歷史區(qū)間（縱向），并與當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)（盈利）狀況有總體對(duì)應(yīng)，或者說清楚行業(yè)的生命（景氣）周期；
　?。?）  熟知行業(yè)內(nèi)主要公司當(dāng)前的估值橫向?qū)Ρ惹闆r，對(duì)主要公司的經(jīng)營(yíng)狀況有一定了解。
　　該階段行業(yè)一般從業(yè)在一年左右，應(yīng)該已經(jīng)經(jīng)歷了對(duì)行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)的詳細(xì)梳理，對(duì)行業(yè)及主要公司的縱向與橫向估值狀況了然于胸，推薦的標(biāo)的往往主要是基于估值特別是橫向比較進(jìn)行。
　　2、   進(jìn)階階段（信息主導(dǎo)階段）
　　進(jìn)階階段行研所（應(yīng)）的主要特征是：
　?。?）  與一批上市公司（董秘或證代，甚至是總經(jīng)理或董事長(zhǎng)）及同行（買方&賣方）保持較為密切的聯(lián)系，能夠及時(shí)獲取上市公司或行業(yè)整體*7的信息，包括但不限于：業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)或下滑、資產(chǎn)重組、送配信息、技術(shù)突破、再融資、股權(quán)激勵(lì)、增減持等；
　?。?）  能夠判斷信息的價(jià)值并給出合理的推薦（強(qiáng)力、一般、持續(xù)、短期），對(duì)其中長(zhǎng)周期信息能夠及時(shí)跟蹤其進(jìn)度；
　　（3）  如何判斷信息的價(jià)值非常非常重要，這里給出幾條幫助鑒別信息質(zhì)量及價(jià)值的原則，可能并不完整，歡迎補(bǔ)充：
　　企業(yè)高管的利益與投資者一致：比如在再融資前、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)后（*4是離解禁還有一段時(shí)間）、公司大股東或高管大比例增持股份后、前次增發(fā)即將解禁前（這個(gè)力度稍弱些，視企業(yè)的責(zé)任心）等。這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)槠髽I(yè)釋放利好的動(dòng)機(jī)不同即使是同樣的消息也會(huì)有截然不同的結(jié)果，比如有可能是高管股份解禁前拉高股價(jià)，隨之而來可能有大筆賣出；
　　信息與行業(yè)及公司基本面不存在邏輯背離：比如有大額投資但公司實(shí)際上資金緊張（當(dāng)年大龍地產(chǎn)巨資拍地被證明為是“地托”），號(hào)稱技術(shù)突破但是缺少足夠技術(shù)積累，號(hào)稱業(yè)績(jī)大增（大比例送配）但大股東或高管在減持，號(hào)稱業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)但同行業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳且缺少足夠個(gè)性化因素等等；
　　理性對(duì)比信息的收益與風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)過前面的分析后，假定信息屬實(shí)，也要理性對(duì)比信息所可能帶來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。我們往往會(huì)面臨這樣的局面，就是股價(jià)已經(jīng)上漲了一定幅度，然后經(jīng)過努力我們掌握了上漲的原因，這時(shí)該如何決策呢？這個(gè)很難給出單一的確定答案，大致可以通過計(jì)算“預(yù)期收益”以及“策略保護(hù)”的方法來平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。具體來講，就是估計(jì)信息兌現(xiàn)的可能性與收益，并與失敗的概率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比，比如那些完全沒有當(dāng)前價(jià)值支持的重組類信息，在股價(jià)已經(jīng)有所表現(xiàn)的情況下一旦失敗風(fēng)險(xiǎn)巨大，投資需謹(jǐn)慎，而另外一些由于細(xì)分行業(yè)景氣持續(xù)改善導(dǎo)致的業(yè)績(jī)超預(yù)期消息，即使短期低于預(yù)期，只要行業(yè)景氣持續(xù)改善，則仍有希望。另外還有一個(gè)操作策略方面的保護(hù)性動(dòng)作，比如賭重組類的操作，首先是確定資金配置不能超過一定比例，其次是制定嚴(yán)格的止損紀(jì)律，這樣就給自己加上了一層保護(hù)膜，使得最終推薦成功的概率更大。
　　重視信息兌現(xiàn)的時(shí)間，綜合考慮兌現(xiàn)前時(shí)間內(nèi)與市場(chǎng)整體的互動(dòng)：有時(shí)候信息屬實(shí)，但是由于兌現(xiàn)時(shí)間太久，期間大盤疲軟，則可能造成提前止損，或者是信息出臺(tái)的刺激力度低于預(yù)期，這要求我們不僅要廣泛了解信息，還要對(duì)信息進(jìn)度有密切及時(shí)的跟蹤，并給出（或調(diào)整）相應(yīng)的投資建議。
　　目前絕大多數(shù)的買方行研就是以進(jìn)階為努力方向，樂此不疲甚至以此為榮，特別是在市場(chǎng)活躍的時(shí)期這些行研往往能創(chuàng)造十分可觀的收益，因此，作為行研，深入結(jié)交上市公司和同行，是非常重要的功課，建立自己的人脈網(wǎng)絡(luò)，這是研究員不可劃撥的無形資產(chǎn)。
　　如果信息覆蓋率能夠達(dá)到較好的水平，并且自身具備較好的判斷能力，那么進(jìn)階階段可以成為行研努力的最終目標(biāo)，事實(shí)上絕大多數(shù)的行研也是以此為目標(biāo)的。一般來講，行研從業(yè)一年之后就開始從基礎(chǔ)階段向進(jìn)階階段過渡，過渡期的時(shí)間與研究員的努力程度、個(gè)人性格等有很大關(guān)系，大致2-3年就可以完成過渡，并給投資經(jīng)理很好的支持。但如果要能夠?qū)Σ僮鞑呗院惋L(fēng)險(xiǎn)控制等方面都有很好的理解和建議，則需要與投資結(jié)合非常緊密，比如某些基金公司把行研也作為行業(yè)基金經(jīng)理對(duì)待，或者像交易部目前試行的對(duì)成熟些的行研給予少量倉(cāng)位試驗(yàn)，這個(gè)過程應(yīng)該至少持續(xù)2-3年，行研經(jīng)歷了行業(yè)自身以及市場(chǎng)的完整周期，才能對(duì)實(shí)際操作和風(fēng)險(xiǎn)有更深更全面的認(rèn)識(shí)。再其后行研把該行業(yè)經(jīng)驗(yàn)向其他行業(yè)復(fù)制，并經(jīng)過實(shí)際鍛煉，成為組合投資經(jīng)理。當(dāng)然，這些時(shí)間段都是我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)判斷，具體進(jìn)程可能會(huì)有很大差異，但我相信這個(gè)大致的整體進(jìn)程應(yīng)該是這樣的。
　　3、高級(jí)階段
　　成熟的進(jìn)階階段行研已經(jīng)是很高的要求了，但如果說對(duì)行研有一個(gè)終極目標(biāo)，我個(gè)人認(rèn)為還有一個(gè)高級(jí)階段（事實(shí)上我個(gè)人覺得是個(gè)大師級(jí)要求，大家繼續(xù)看吧）。其特征為：
　?。?）對(duì)行業(yè)發(fā)展規(guī)律有極深的理解：這種理解除了認(rèn)識(shí)行業(yè)自身的技術(shù)、供求等特點(diǎn)外，往往還需要對(duì)行業(yè)的宏觀環(huán)境和長(zhǎng)期因素有深刻的理解，甚至是對(duì)整個(gè)社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)文化環(huán)境的當(dāng)前特點(diǎn)與發(fā)展方向有準(zhǔn)確的判斷。最典型的例子體現(xiàn)在資源和品牌消費(fèi)行業(yè)，站在當(dāng)前我們可以清晰地看到過去5-10年中國(guó)產(chǎn)業(yè)層面有兩個(gè)特點(diǎn)最為引入注目：一是資源價(jià)值重估：上游資源行業(yè)談判能力越來越強(qiáng)，侵蝕了中游行業(yè)不少的利潤(rùn)，自身利潤(rùn)更是幾何式增長(zhǎng)；二是消費(fèi)大升級(jí)：品牌消費(fèi)特別是帶有一定壟斷性質(zhì)的高端消費(fèi)品（典型如白酒）經(jīng)歷了近10年的“旺季”。如果能夠?qū)@樣的大趨勢(shì)有準(zhǔn)確堅(jiān)定的判斷，那么即使不靠消息（甚至要避開若干消息的噪音），一樣可以賺取巨額財(cái)富。即使是放到更小的周期，諸如09年初的煤炭、10年上半年的航空、10年下半年的工程機(jī)械與水泥等等，如果判斷準(zhǔn)確并且堅(jiān)定，收益也相當(dāng)理想。
　?。?）對(duì)公司估值和風(fēng)險(xiǎn)有縱向和橫向的清晰把握，在公司的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)有準(zhǔn)確堅(jiān)定的判斷。這主要是指非周期行業(yè)，典型的例子有如在2003年左右發(fā)掘煙臺(tái)萬華（那是的萬華應(yīng)該是非周期的）、貴州茅臺(tái)、中集集團(tuán)，近年的洋河股份、山西汾酒、中恒集團(tuán)，以及大部分時(shí)間的張?jiān)?、三一重工等等?/div>
　　能達(dá)到這一階段的行研是比較少的，因?yàn)椴粌H需要有判斷能力，還需要有極強(qiáng)的自信心，而信心的積累肯定需要成功的實(shí)踐，所以成長(zhǎng)到這一階段的行研數(shù)量少，需要的時(shí)間也更長(zhǎng)，但這種行研為投資經(jīng)理甚至機(jī)構(gòu)整體的貢獻(xiàn)是巨大的，甚至可以不夸張地說，可以改變自己乃至若干人的人生軌跡，因此是每個(gè)行研努力的終極目標(biāo)。
　　二、如何成長(zhǎng)為更好的行研
　　根據(jù)親身經(jīng)驗(yàn)和觀察交流，個(gè)人認(rèn)為行研成長(zhǎng)需重視以下三點(diǎn)。
　　1、打牢基本功
　　不要認(rèn)為基本技能對(duì)應(yīng)的就是行研的基本階段，事實(shí)上，行研的高級(jí)階段正是建立在對(duì)于行業(yè)和公司分析的最重要基本點(diǎn)的深刻理解之上，我們會(huì)看到不少報(bào)告中頻頻出現(xiàn)諸如“長(zhǎng)尾”、“博弈”等新鮮詞匯，但最終我們發(fā)現(xiàn)，正是最為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)和公司治理的分析，決定了行業(yè)景氣和公司價(jià)值。我們對(duì)行業(yè)供求和公司治理等方面的疏忽，往往是對(duì)毛利率以及公司可信度等方面判斷錯(cuò)誤的原因，正如在籃球比賽中，決定比賽成敗的，往往不是拉桿式扣籃，而是嫻熟得接近本能的擋拆與三分遠(yuǎn)投。
　　（1）行業(yè)分析與企業(yè)管理：推薦波特的《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》，多年下來發(fā)現(xiàn)還是這個(gè)經(jīng)典模型最全面和好用；
　?。?）財(cái)務(wù)：推薦CPA教材的《會(huì)計(jì)學(xué)》和《財(cái)務(wù)管理》，也有人推薦羅斯的《公司理財(cái)》。從實(shí)踐來看，能夠把 “杜邦分析”嫻熟使用，從而面對(duì)任何的投資與并購(gòu)行為，都能快速反應(yīng)到相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是非常重要的。我們經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)業(yè)績(jī)的高估來源于景氣下降時(shí)對(duì)毛利率的彈性估計(jì)不足，或是對(duì)清理庫(kù)存的損失估計(jì)不足，或者，我們重點(diǎn)分析了收入和毛利率，但是最終誤差出現(xiàn)在不斷膨脹的管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用。有多少人能夠自信地說，對(duì)于行業(yè)景氣和周轉(zhuǎn)率、庫(kù)存、現(xiàn)金流以及毛利率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)，自己已經(jīng)建立了一個(gè)清晰的分析框架或模型了呢？
　?。?）投資：
　　投資與前述價(jià)值分析的差異在于引入了與股價(jià)的比較，個(gè)人覺得這個(gè)最難。價(jià)值是相對(duì)穩(wěn)定的，而價(jià)格波動(dòng)性很大，行研存在的基礎(chǔ)是假定“價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”，雖然有的時(shí)候波動(dòng)幅度有點(diǎn)過大，但這不能作為動(dòng)搖前者的理由，否則我們的存在就沒有價(jià)值。
　　投資（技巧）類的必須技能包括：
　　如何分析公司價(jià)值，這個(gè)我們前面已經(jīng)講了很多；
　　如何衡量和利用市場(chǎng)的情緒，在股價(jià)低于價(jià)值最深的時(shí)候買入，在股價(jià)高于價(jià)值最多的時(shí)候賣出，比如很多判斷市場(chǎng)情緒的現(xiàn)象、指標(biāo)等；
　　如何*3化（保護(hù)）我們的投資，比如集中或分散、止損止盈等。
　　但是很遺憾，除了經(jīng)典的巴菲特、菲舍和少數(shù)技術(shù)分析書籍，對(duì)后兩者我也沒有合適的推薦。南方基金投資總監(jiān)邱國(guó)鷺在微博中有一些不錯(cuò)的總結(jié)，可以借鑒，但還不算很系統(tǒng)和完整。我建議大家還可以看一些行為金融和決策學(xué)方面的基礎(chǔ)書籍，比如一些很簡(jiǎn)單的決策方法如“最小后悔法”等，可以幫助投資者保持心態(tài)穩(wěn)定，《行為金融》的經(jīng)典是?？怂沟?，《金融心理學(xué)》可能也會(huì)有所幫助，推薦特維德的，但也有人說很一般。
　　2、 建立投資盈利模式的基本框架
　　借鑒前輩的總結(jié)及個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，投資的盈利模式有以下四類：
　?。?）持續(xù)成長(zhǎng)：成長(zhǎng)類投資的關(guān)鍵在于選股，選股則要兼顧市場(chǎng)空間、公司競(jìng)爭(zhēng)力（技術(shù)、規(guī)模、管理、品牌、渠道等）以及公司治理，其高頓司治理尤為重要，因?yàn)槌砷L(zhǎng)投資一般來講時(shí)間相對(duì)長(zhǎng)，無論對(duì)行業(yè)與公司跟蹤如何密切，行研總還是個(gè)“外部人”，作為“內(nèi)部人”的上市公司高管，一旦不能確認(rèn)其誠(chéng)信，他們要想忽悠研究員是很容易的一件事。
　　（2）景氣反轉(zhuǎn)：景氣投資的關(guān)鍵在于判斷景氣，相對(duì)而言選股的重要性弱一些。其特點(diǎn)是彈性大（無論業(yè)績(jī)還是股價(jià)），容易產(chǎn)生盈利驚奇（可能高也可能低哦），關(guān)鍵點(diǎn)是要選出并十分十分密切地跟蹤景氣指標(biāo)。要做到這一點(diǎn)并不容易，但世界上又有什么錢是容易賺的呢，成長(zhǎng)類投資要有千里眼，于萬千股票中選出最有能力最靠譜的來，景氣類投資則要有順風(fēng)耳，隨時(shí)準(zhǔn)備成為驚弓之鳥。
　?。?）事件驅(qū)動(dòng)：事件投資的關(guān)鍵是信息和判斷，缺一不可，另外對(duì)操作的要求也比較高。事件驅(qū)動(dòng)投資的基礎(chǔ)是要有廣泛的信息來源，這很多是“功夫在詩(shī)外”，研究員可能會(huì)抱怨自己又成為“三陪”了，認(rèn)命吧J。但只有信息沒有判斷肯定不行，缺乏理性判斷的信息有時(shí)會(huì)成為“噪音”甚至是“毒藥”，而判斷的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：一是信息源的可靠性，比如其透露信息的動(dòng)機(jī)，歷史上信息的準(zhǔn)確性等；二是信息真實(shí)或虛假時(shí)對(duì)股價(jià)的影響有多大，可以借用我們前面提到過的“預(yù)期收益法”進(jìn)行分析。此外時(shí)間因素也很重要就不再重復(fù)了。
　　（4）主題投資：主題投資很容易與價(jià)值投資相混淆，很多時(shí)候“先成功后失敗”的價(jià)值投資就是主題投資。主題與價(jià)值的差異在于：狂熱性和階段性。狂熱性是指該主題廣受追捧，龍頭股或許是主業(yè)與主題相關(guān)，邊緣股票則可能只是一個(gè)概念，比如產(chǎn)品剛剛開始立項(xiàng)或是只有孫公司少量涉及等，另外狂熱還指有些時(shí)候炒作概念并不要求業(yè)績(jī)，至少短期不要求業(yè)績(jī)，遠(yuǎn)期則還看不清楚；階段性是指主題炒作往往是集中在某個(gè)階段，過了這個(gè)村，哪怕你抱著純正的龍頭股甚至產(chǎn)生了一些業(yè)績(jī)的時(shí)候，股價(jià)都再也進(jìn)不了那個(gè)店門了。當(dāng)然也有少數(shù)的主題投資轉(zhuǎn)化為成功的價(jià)值投資，比如網(wǎng)絡(luò)股時(shí)代的三大門戶，雖然在泡沫破滅時(shí)股價(jià)都跌到過幾毛錢瀕臨退市，但后來都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了泡沫高峰時(shí)的*6價(jià)，但這種例子實(shí)在是太少了不足為據(jù)。主題投資既要有景氣類投資的敏感，又要有事件類投資的信息廣泛，但最關(guān)鍵的是敢于“始亂終棄”，該膽大的時(shí)候色膽包天義無反顧，該撤退的時(shí)候鐵面無情，別讓一夜情發(fā)展成天長(zhǎng)地久，唉，真的有點(diǎn)分裂，一般人還真做不來那么徹底L。
　　這四類模式很容易理解，但人最難是自知，即每時(shí)每刻都清楚地知道自己玩的是什么游戲，游戲的規(guī)則是什么，什么時(shí)候要忠貞不二，什么時(shí)候逢場(chǎng)作戲，這樣才能如魚得水游刃有余。
　　3、能力建設(shè)與持續(xù)改進(jìn)
　　以上我們給出了行研發(fā)展的三個(gè)階段，以及一些技能要求，那么行研該如何建立并改善自己的能力呢？除了勤奮和擴(kuò)展人脈之外，我還想推薦一些個(gè)人認(rèn)為有益的思維習(xí)慣，可能有些抽象，但句句都是經(jīng)驗(yàn)（或教訓(xùn)）之談。
　?。?）建立自己的錨
　　有一句網(wǎng)絡(luò)流行語，“有邏輯的研究員你傷不起”。我前面幫助大家梳理了一個(gè)基本的盈利模式框架，同時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)基本功的重要性，是希望大家建立起自己對(duì)行業(yè)、公司以及投資建議方面的分析框架，并且在框架的每一個(gè)結(jié)點(diǎn)上都很清楚其需要跟蹤的要點(diǎn)是什么。唯有如此，我們才具備了持續(xù)改進(jìn)的基礎(chǔ)，雖然搭建框架并不容易且需要時(shí)間檢驗(yàn)，但一旦框架被證明有效，那么我們的投資生涯就有了“錨”，總體來講不會(huì)犯太大的錯(cuò)誤，也不太可能錯(cuò)失重大的機(jī)會(huì)。
　?。?）建立定時(shí)檢驗(yàn)機(jī)制
　　靠“錨”來分析和投資一定是正確的，但是期待一套既定的“指標(biāo)體系”來明確指導(dǎo)投資也一定是幼稚的，就像雖然船有了錨但并不能總是泊在固定港口，所以還必須建立檢驗(yàn)和持續(xù)改進(jìn)的機(jī)制。最簡(jiǎn)單的辦法就是每月、每季、每年把所負(fù)責(zé)股票的漲跌排行榜打印出來，“逐個(gè)”分析漲跌兩端個(gè)股的原因，并與自己的“錨”相對(duì)照，是自己忽略了某些因素，還是“錨”本身出現(xiàn)了問題？同樣，如果是已經(jīng)向投資經(jīng)理推薦的品種，更是要時(shí)時(shí)處處要反復(fù)檢驗(yàn)，新出一個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)是不是朝著預(yù)期的方向發(fā)展，新出的公司公告是不是在預(yù)期之內(nèi)？如果不符合預(yù)期一定要高度警惕，是不是自己的假設(shè)有問題，是行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)了，還是公司自己管理不善，是僅僅時(shí)間低于預(yù)期，還是管理層有意在忽悠我，下一次的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)在哪里，預(yù)期會(huì)怎樣？只有堅(jiān)持這樣的檢驗(yàn)體系，你的投資才不會(huì)“出軌”，才不會(huì)被“雷”追尾。個(gè)人的框架體系也才能持續(xù)改進(jìn)趨于完善。
　?。?）清楚自己在哪里
　　投資到底是藝術(shù)還是科學(xué)，這是個(gè)永恒的難題。就我個(gè)人的觀點(diǎn)，投資很難用科學(xué)來完全解釋，但也不能像藝術(shù)那樣揮灑自如無拘無束。再精巧的體系也會(huì)有疏漏，所以我們的決策總是會(huì)面臨一定的不確定性，如何處理這剩余的一些不確定性，我認(rèn)為這是個(gè)決策的技術(shù)問題。這正如德州撲克，你可以賭，但是要隨時(shí)清楚自己所處的位置，你有多大的概率跑贏對(duì)手，總體來講前面我們所建立的“錨”可以幫助我們認(rèn)清自己的位置，但這還不夠，需要用設(shè)定好的技術(shù)性策略來應(yīng)對(duì)剩余的不確定性，比如并不是在出現(xiàn)買入信號(hào)的*9時(shí)間就滿倉(cāng)，而是等待確認(rèn)甚至是二次確認(rèn)時(shí)才“梭哈”，再如滿倉(cāng)狀態(tài)下*9次低于預(yù)期就減倉(cāng)，而最重要的是堅(jiān)決執(zhí)行（合理的）止損策略等等，這些具體的策略與個(gè)人風(fēng)格有關(guān)但仍有很強(qiáng)的技術(shù)性和規(guī)律性，未來我們會(huì)繼續(xù)探討。
　　
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