當今的投資管理業(yè)隨處可見現(xiàn)代化的進步，比如復雜的歸因分析和各種期權定價模型以及定制化衍生品的發(fā)明。所以，在這聚集著人類智慧的投資管理業(yè)，費用結構卻依然相當原始，這多少有些令人吃驚。費用結構決策是至關重要的，因為這直接決定了投資經(jīng)理的行為和激勵機制，并且描繪了投資經(jīng)理需要做到什么才能得到報酬；我們顯然都會同意，投資經(jīng)理和他們的員工對得到報酬這點有著濃厚的興趣。
　　本文將會闡述，對費用的實證分析有三個關鍵維度：（1）名義回報，（2）風險調(diào)整后的回報（或者也許僅僅是“風險”），及（3）附加值。
　　*9個維度很簡單，名義回報，每當投資者提出“你們究竟有沒有為我們賺到錢？”這樣簡短而尖銳的問題時，也就很容易表達了這一概念。但是這個問題有時被忽視了，因為這個行業(yè)能出神入化地讓投資者即使虧錢卻依然保持愉快： “雖然我們的回報是-10％，但是我們的比較基準，S＆P 500指數(shù)下跌了20％，所以實際上您的表現(xiàn)很出眾；我們幫您跑贏市場1000個基點！”而隨著養(yǎng)老基金的無資金準備負債的實際價值的上升，（我們都知道，官方和書面確認相當滯后），董事會、首席投資官（CIO）和投資組合經(jīng)理堅定地專注于絕對回報。這種關注也順便解釋了“絕對回報板塊”的誕生和持續(xù)增長，也被稱為“另類投資”。
　　顯然我并不認識很多即使在資本貶值時依然樂于支付費用的董事會、首席投資官（CIO）或投資者。與此同時，運營任何專業(yè)的投資計劃都是有成本的，而董事會、首席投資官和投資者都知曉這一點。平衡這兩種對立面可能會導致討論收費時的緊張氣氛。到目前為止，董事會、顧問和投資者傾向于試圖迫使投資經(jīng)理同意收取較低的費用，以減輕他們在虧損期間支付費用的焦慮感。雖然這種方式可能看起來很合理，但我認為這樣的“壓低費用”的方式實在不是好的激勵投資經(jīng)理的備選方案。投資者希望的是他們的投資經(jīng)理更積極地創(chuàng)造他們所需要的收益。如果客戶壓低給投資經(jīng)理的費用，那么最有可能的結果將是，隨著時間的推移，投資經(jīng)理為了追求利潤*5化將會開始減少開支，導致員工趨于低水平化，并最終成為一個低附加值產(chǎn)品。這些變化減少了創(chuàng)新同時又增加了風險，而這種風險不到最后關頭是難以估量的。
　　多管理人業(yè)務為這種情況提供了一個很好的例證。大量基金的基金（FOF）已跑輸自己的承諾收益（提供β的同時還有豐厚的α）。人們可能以為管理人會檢查原因并設計新的解決方案，以期產(chǎn)生更多的α。相反，我們看到越來越多壓低費用的情況和低附加值的協(xié)議，而董事會層面仍然大批通過這些協(xié)議——因為提供這些服務的投資管理機構是超大型而極富盛名的，人們認為這些機構在新的費用結構下依然會做好自己的工作。然而，在我看來，這樣的行業(yè)做法只是在迫使大多數(shù)FOF轉(zhuǎn)變成提供β的指數(shù)型基金——人們可以爭辯說，F(xiàn)OF越是變得以追求β為導向，他們的收益率就會越相互關聯(lián)。收費低廉的另類行業(yè)指數(shù)基金（FOF）對行業(yè)是有益的，且鑒于大多數(shù)FOF本質(zhì)上從一開始就提供了β（盡管對于α的承諾沒有兌現(xiàn)），因此壓低費用并不是非理性的。但是不能就此得出結論說多管理人策略本身就是提供β的產(chǎn)品，對于那些極其需要α和無關聯(lián)收入的養(yǎng)老基金和其他投資者來說，他們因此錯失了一個巨大的機會。如果構建方法正確，并深諳創(chuàng)造α的法則，多管理人投資組合的確可以提供可靠的高質(zhì)量α。我們建議這類產(chǎn)品的收費應基于他們創(chuàng)造的α，而不是假想情況下他們能提供的β。
　　費用結構難題的第二個維度是風險。多年來投資經(jīng)理一直向潛在的投資者宣稱，業(yè)績報酬使投資者和管理人的利益得到了趨同，因為只有當基金產(chǎn)生新的收益，基金經(jīng)理才能獲得業(yè)績報酬。這種說法并沒有錯，但同時又有故意誤導的傾向，因為投資者和基金經(jīng)理的利益只在一個方向是一致的。當發(fā)生虧損，只有投資者遭受了損失。更糟糕的是，最常見的2/20費用結構并沒有把風險納入考慮范圍。為了把這一點講透徹，讓我們來考慮以下情形。
　　投資者A于一月初投資了投資計劃A，目標年回報率為10%。 7月1日，投資計劃A價值暴跌，同比下降20％，但到十二月下旬又急劇反彈，并最終收獲了10%的年回報率。投資者A并不“開心”——也許更多的是釋然。投資者A在整整一年中懷疑自己的投資決定，煩惱資金的損失，并且擔心會有進一步損失。相比之下，投資者B也從投資計劃B中賺取了10％的年回報率，但是全年表現(xiàn)穩(wěn)定，從未出現(xiàn)過大于5％的縮水。單從表面看，兩個投資計劃在這個自然年的名義回報率相同，但是兩者的風險狀況卻是完全不同的。
　　在剛才描述的場景中，兩個投資經(jīng)理應該獲得相同的報酬嗎？他們在此期間保護資本的水平是否相同？答案是否定的。然而，2/20的費用結構卻給予投資計劃A和投資計劃B的投資經(jīng)理幾乎相同的報酬1。這樣的體系得靠什么樣的邏輯才能支撐？
　　對消費者來說，為更安全的產(chǎn)品支付更高的價格是一種理性行為。這也是為什么奔馳和寶馬的廣告經(jīng)常吹噓他們新車型精心設計的安全功能的原因。
　　毋庸置疑，投資者不喜歡在虧損的時候支付管理費用，因為那會令他們的投資雪上加霜。如果有一種費用結構，能讓基金經(jīng)理在收回運營成本的同時，更公平地對待投資者，通過調(diào)整支付時機，使投資經(jīng)理不至于在負回報或表現(xiàn)不佳的時候手里沒錢，會怎樣？
　　第三個維度，正如CharlesD. Ellis, CFA在他最近的一篇文章“東方快車謀殺案”2中提出的，是附加值。
　　評估附加值的標準取決于投資回報超過其業(yè)績比較基準的程度。*3的做法應是向提供超額回報的部分（α）支付類積極管理費用，而向提供指數(shù)收益的部分（β）支付類指數(shù)基金費用。然而在實踐中，人們在資產(chǎn)配置時經(jīng)常犯兩種錯誤。*9，他們往往按α的收費水平向包括α和β兩部分的收益支付費用。第二，養(yǎng)老基金很容易便會因為高附加值的投資機會要價過高而錯失良機。因為根據(jù)他們的錯誤邏輯，這些費用過高（名義上），也因為此，這種“費用體系”把他們關在這些機會之外，而實際上，費用應從三個維度來考量。
　　讓我們暫時放下附加值的計算，回到本文前面提到的一個前提：為更高質(zhì)量或更稱心如意的盈利而支付更多費用是一種理性行為。這個概念非常重要，投資者需要銘記于心，以下是一個在多管理人投資計劃背景下的很好的例子。
　　對于多管理人投資計劃，投資者會問：“我們?yōu)槭裁匆Ц秲蓪淤M用？”這是一個合乎邏輯的，但卻稍欠考慮的問題。真正合適的問題應該是：“你能為我們創(chuàng)造多少附加值？”緊接著是，“如果你能為我們創(chuàng)造更多的價值，我們很樂意向你支付更多的費用。”
　　想想紐約愛樂樂團，盡管它已經(jīng)向超過100個世界級的音樂家和支持人員支付工資，它依然會雇用指揮。指揮有一種獨特的能力，他能把音樂高手集結在一起創(chuàng)造出比各自獨立的部分強大很多的藝術。所有著名交響樂團都爭著要聘請*4的指揮。
　　試想一下，如果一個樂團的小號部分不和諧地過早進入三小節(jié)，那對觀眾將是何等的痛苦，也完全毀了原本的音樂體驗。所以，多管理人投資計劃其實就像樂團，要有一個明確的角色進行統(tǒng)籌指揮，但在決定要為這項服務支付多少費用時，投資者必須評估這個“樂團”（包括指揮）以及當晚將演奏什么曲目。IsaacStern與紐約愛樂樂團合奏并由LeonardBernstein擔綱指揮的門德爾松小提琴協(xié)奏曲的音樂會票價會遠遠高于由本地藝術家與市民志愿者樂團演奏同樣曲目的票價，這絕不是一種偶然。
　　但這并不是目前投資行業(yè)的運作方式：我們經(jīng)常僅僅基于名義費用就進行判斷，甚至不會多花一分鐘來評估這三個實證維度：絕對回報，風險和附加值。在邏輯和統(tǒng)計學中，這種錯誤被稱為第二類錯誤，這也是資產(chǎn)管理業(yè)的一個重大問題。
　　對附加值的評估是至關重要的，因為它可以減輕資產(chǎn)管理人預測未來的壓力。與其為了提前弄清楚投資經(jīng)理的投資表現(xiàn)將會如何而壓力重重得同意支付一個固定的2/20費用，投資者可以轉(zhuǎn)而支付與附加值正比例波動且不超過合理上限的變動費用。同樣的，明確對附加值的定義還可以幫助董事會和首席投資官通過量化手段事先確定他們的“止損點”。這種方式將會提高人的責任感也會使裁掉一個表現(xiàn)不佳的投資經(jīng)理對董事會或首席投資官來說變得更為容易和客觀。
　　由此看來，將第二個和第三個實證維度加入機構費用分析的流程中可以成為超越簡單費用計算的變革方式。
　　我們都知道，在交易層面，預先制定止損措施很重要。如果達不到某個標準，經(jīng)理就被解雇，有多少個經(jīng)董事會批準的投資計劃包括這樣明確的規(guī)定？“解雇”的決定經(jīng)常因為政治因素，比如某一方要挽回顏面，而被延遲或者反復討論。設想一下首席投資官向董事會推薦一個管理人的場景。一個能明確定義管理人業(yè)績評價標準的首席投資官，相比一個沒有制定止損措施的首席投資官會更能打動我。
　　那么，我們?nèi)绾尾拍馨堰@三個經(jīng)驗維度結合到一個費用結構中呢？這里，我們在積極管理（日常風險管理和動態(tài)分配）的貨幣交易二級顧問多管理人投資組合的背景下，創(chuàng)造了一種確定因投資經(jīng)理選擇“音樂家”和擔綱“指揮”而需向其支付多少費用的方式。
　　
　　　　
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