截止今年11月16日，十家商業(yè)銀行在中國基金業(yè)協(xié)會通過登記備案，獲得私募基金管理人登記證書。雖然這十家完成登記備案的商業(yè)銀行并沒有正在管理的私募基金，下一步如何管怎么管銀監(jiān)會還沒有明確的說法，但登記行為本身令人充滿了遐想和期待。畢竟這多少預示著商業(yè)銀行作為管理人在大陸地區(qū)[2]從事私募基金業(yè)務、特別是PE業(yè)務的大門或在徐徐開啟。這將對未來十年中國PE行業(yè)發(fā)展產生深遠影響。
本文通過研究美國銀行從事PE業(yè)務的前世與今生，希望能夠給您有所啟發(fā)。
1銀行從事PE業(yè)務兩大玩法
獨立PE機構（以KKR為例）經典業(yè)務模式：
獨立PE機構在對被投資企業(yè)進行并購時，通常要撬動幾倍甚至十幾倍的杠桿資金，而這些杠桿資金大部分就來源于銀行牽頭組成的財團。例如，今年10月份邁克爾·戴爾聯(lián)手銀湖資本以670億美元將EMC收入囊中，需要貸款的資金就高達400億美元。而根據戴爾公司披露，摩根大通、瑞銀、巴克利、美林、花旗、德意志銀行、高盛、RBS組成的財團已經同意提供貸款。（銀行3|PE4）
銀行從事PE業(yè)務兩大玩法可以概括為：
只投不貸
只投不貸模式與獨立的PE機構的業(yè)務模式基本相同。以JP Morgan為例。
投貸聯(lián)動
投貸聯(lián)動是銀行從事PE業(yè)務的一大特色，也是相比獨立PE機構具有優(yōu)勢的地方。
曾經的PE大玩家
根據三位學者依據CapitalIQ所做的數(shù)據統(tǒng)計[5]，1983-2009年間，美國銀行系PE機構參與PE交易數(shù)量為2759個，交易金額達到7300億美元；而同期，美國獨立的PE機構（例如KKR、黑石、凱雷等）完成的全部交易數(shù)量為7247個，交易總金額為18490億美元。
銀行系PE機構交易數(shù)量占全部PE交易數(shù)量的27.6%，交易金額占全部PE行業(yè)交易金額的28.4%。由此可見，2009年之前銀行系PE機構在美國PE行業(yè)中舉足輕重，也是美國獨立PE機構的主要競爭者之一。
2投資銀行稱霸
（金融危機前）
2008-2009年美國金融危機之前，投資銀行與商業(yè)銀行可以說涇渭分明。數(shù)據顯示：1983-2009年間，銀行系PE機構交易主要由投資銀行完成。以華爾街三大投行巨頭（高盛、雷曼兄弟、美林）為首下屬PE機構完成的PE交易金額達到4560億美元，占銀行系全部交易金額的62.47%，而全部傳統(tǒng)商業(yè)銀行（以花旗、摩根大通、美國銀行、富國銀行等為首）下屬PE機構完成交易金額為2740億美元，占37.53%。
在投資銀行中，高盛一家獨大，交易金額達到2596億美元，占全部投資銀行交易金額的56.9%，占全部銀行系PE機構交易金額的35.6%。高盛絕對是銀行系從事PE業(yè)務的王者。而另一大投行摩根士丹利在PE業(yè)務領域是個小兄弟，交易金額僅為23億美金，不及高盛1%.
在商業(yè)銀行中，花旗銀行一枝獨秀，交易金額達到1250億美元，占全部商業(yè)銀行交易金額的45.6%，占全部銀行系PE機構交易金額的17.1%。
以上數(shù)據表明，銀行系從事PE業(yè)務隨著市場化的競爭，呈現(xiàn)高度集中化的趨勢，主要集中在少數(shù)幾家領先的投資銀行和商業(yè)銀行手中?？磥?，PE業(yè)務不是隨便一家銀行就能輕易玩的好啊。
3商業(yè)銀行一統(tǒng)天下
（金融危機后）
2008-2009年金融危機之后，華爾街五大投行巨頭相繼倒下：第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產，第三大和第五大投行美林和貝爾斯登分別被美國銀行和摩根大通銀行收購，而高盛和摩根士丹利被迫轉型為普通商業(yè)銀行，在獲得美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)擔保的同時，將接受更多的政府監(jiān)管。在華爾街，傳統(tǒng)意義上的投資銀行事實上已經不復存在。
隨著投資銀行的倒掉和轉型，銀行系PE交易全部歸屬于商業(yè)銀行。但隨著監(jiān)管的加強，商業(yè)銀行無法像以前那樣風風火火的從事PE業(yè)務了。而這給獨立的PE機構帶來前所未有的發(fā)展機遇。
分拆、分拆、再分拆
2010年，加強美國金融監(jiān)管的改革法案多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank)獲得國會通過。而法案中引入的沃克爾規(guī)則（Volcker Rule）則于2013年年底正式獲得監(jiān)管部門的批準。沃克爾規(guī)則禁止銀行在私募基金中的持股超過3%，并禁止銀行在對沖基金和PE基金的合計投資超過銀行核心一級資本（Tier I)的3%。
雖然華爾街一直在努力游說監(jiān)管部門，推遲沃克爾規(guī)則正式生效的時間，并取得了階段性成果（沃克爾規(guī)則推遲到2017年正式生效），但商業(yè)銀行從事PE業(yè)務的愿望已經大大降低，分拆PE業(yè)務一直是大部分商業(yè)銀行過去5年來的既定發(fā)展策略。
4不超過銀行核心一級資本
（Tier I) 3%意味著什么？
意味著美國全部商業(yè)銀行可投資PE業(yè)務規(guī)模為2800億人民幣
根據bankregbata數(shù)據：截止2015年3季度末，美國全部5854家銀行的核心一級資本為14767.9億美元。按照3%計算，美國全部商業(yè)銀行可以從事私募基金業(yè)務的資金為443億美元（約為2800億人民幣）。
美國銀行核心一級資本最多的為摩根大通銀行（JP Morgan），為1822億美元，按照3%計算，摩根大通銀行最多可以在私募基金業(yè)務投入54.66億美元。而核心一級資本排名全美第八的高盛，一級核心資本僅為225億美元，按照3%計算，高盛在私募基金業(yè)務最多僅可以投入6.75億美元。而Morgan Stanley最多僅為4.92億美元。
從以上數(shù)據可以看出，商業(yè)銀行依據沃克爾規(guī)則從事私募基金業(yè)務的資金十分有限，未來滿足監(jiān)管的要求，分拆是必須的。
按照核心一級資本3%計算，中國商業(yè)銀行可投資PE業(yè)務規(guī)模為3134億人民幣。
截止2015年三季度末，中國整個銀行業(yè)核心一級資本為104463億人民幣。我們這里按照3%測算一下，規(guī)?？蛇_3134億人民幣，超過美國全部商業(yè)銀行的2800億人民幣。如果未來允許中國商業(yè)銀行從事PE業(yè)務，可以挖掘的潛力和撬動的社會資金十分巨大。
5市場化分拆 Vs 政策性分拆
沃克爾規(guī)則的出臺的加速
事實上，在2010年沃克爾規(guī)則出臺之前，銀行系特別是商業(yè)銀行分拆PE業(yè)務的行為就一直在進行，只不過沃克爾規(guī)則的出臺加速了商業(yè)銀行分拆PE業(yè)務的步伐。
來自獨立PE壓力的市場化分拆
每家銀行市場化分拆其PE業(yè)務原因側重點不盡相同，但有一個共同的推動力就是來自獨立PE機構的壓力以及由此造成的銀行之間的競爭。從上文我們知道，銀行通常是獨立PE機構在做并購交易時的貸款機構。隨著獨立PE所做的并購標的愈來愈大（超過百億美元的標的已不稀奇），商業(yè)銀行自然想要在這些巨額的貸款業(yè)務中分得一杯羹。這些貸款業(yè)務獲得收益比自己從事PE業(yè)務自然來得要快，可能更加有保證。而商業(yè)銀行自己從事PE并購業(yè)務，與客戶進行競爭，自然不利于維護自己與獨立PE機構的客戶關系。
以JP Morgan為例，2006年之前，它擁有三個PE業(yè)務團隊，JPMorgan Partners、Corsair和One Equity。2006年，它出人意料第將資金規(guī)模較大，并購能力較強的JPMorgan Partners、Corsair分拆，而只保留了較小的One Equity。此舉被解釋為改善和加強與獨立PE機構的合作關系。JPMorgan Partners從JP Morgan分拆之后，改名為CCMP Capital Advisors，目前管理規(guī)模已經超過120億美元。
監(jiān)管之下的戰(zhàn)略性撤退
自2010年沃克爾規(guī)則提出，過去5年間商業(yè)銀行普遍加快了PE業(yè)務的分拆力度，而且這種分拆不是戰(zhàn)術性的，而是戰(zhàn)略性的。大部分商業(yè)銀行不僅僅是在減少PE業(yè)務的規(guī)模，而是完全放棄了從事PE業(yè)務，專注于自己的核心業(yè)務。從美國銀行業(yè)老大摩根大通和老二Bank ofAmerica披露情況來看，兩家銀行的PE業(yè)務分拆工作基本已經完成，全部PE團隊已經完成分拆成為獨立的PE機構?？磥砝洗蠛屠隙呀涜F了心不再從事PE業(yè)務。
投行基因更愛PE
典型的商業(yè)銀行都在紛紛分拆PE業(yè)務，更加專注于核心業(yè)務和滿足監(jiān)管。只有兩家非典型性的商業(yè)銀行，投行出身的高盛和摩根士丹利在繼續(xù)開展自己的PE業(yè)務，不但不為所動，而且在不斷募集新的PE基金。
我們先來看看摩根士丹利PE業(yè)務情況。Morgan Stanley全部資產管理規(guī)模為4000億美元，其中另類資產（包括房地產、對沖、PE）占10%，大約400億美元左右，而PE業(yè)務管理規(guī)模大約為150億美元左右。其旗下有幾個PE投資平臺：一個母基金業(yè)務平臺和三個PE投資團隊。
2014年，其亞洲PE投資團隊募集一支17億美元的PE基金，也是其管理的第四支亞洲基金。摩根士丹利在其中投資5000萬美元，正好小于基金份額的3%，而在之前一期亞洲基金中，摩根士丹利投入4億美元，占基金份額達27%。很顯然，它在按照沃克爾規(guī)則的要求，控制自己在新PE基金中的投資規(guī)模。2015年十月，期母基金業(yè)務平臺剛剛新募集完成一支10億美元的母基金。
總體來說，雖然摩根士丹利近兩年PE業(yè)務上動作頻繁，但PE業(yè)務在摩根士丹利的總體業(yè)務收入中始終占比例很小，所有另類投資業(yè)務收入占全部收入不超過3%。到2017年滿足沃克爾規(guī)則的監(jiān)管要求視乎不存在多大的困難。
高盛的堅守與抉擇
比較頭大的當屬高盛。高盛從上世紀80年代初開始一直就是PE業(yè)務里的行家里手。僅其下屬的GS Capital Partners管理資金規(guī)模就達到400億美元,與一線的大型PE機構，例如黑石、凱雷、KKR、TPG等旗鼓相當。
截止2015年三季度末，高盛管理的總資產達到11880億美元，其中另類資產達到1460億美元。其自身在PE基金中的出資價值就達53億美元，還有21億美元的承諾出資。兩者加起來達到74億美元。超過其根據核心一級資本計算可用以投資私募基金業(yè)務的規(guī)模（6.75億美元)十倍有余。
高盛的PE業(yè)務一直是其強項，也是有利可圖的大生意和安身立命的法寶之一。不像其他傳統(tǒng)商業(yè)銀行，從過去幾年的表現(xiàn)來看，高盛沒有任何要分拆其PE業(yè)務的意愿。如何保持其PE業(yè)務，同時又要符合法律監(jiān)管，這恐怕是高盛管理處一直在思考和面臨的抉擇。據報道，高盛正研究通過設立特殊目的公司等形式，不以PE基金形式從事PE投資業(yè)務，在資產負債表之外尋找模式創(chuàng)新，以規(guī)避沃克爾規(guī)則的監(jiān)管。距離沃克爾規(guī)則正式生效還有二年時間，美國大選也會對沃克爾規(guī)則產生重要影響，共和黨人一直希望廢除該項法案。一切皆有可能，讓我們拭目以待吧。
6美國銀行從事PE業(yè)務的優(yōu)勢與劣勢
根據上文提到的三位學者所做的初步研究
優(yōu)勢
1.增信效應
這種增信效應在股權交易和債權交易方面都能體現(xiàn)出來。一般來說，商業(yè)銀行擁有企業(yè)更加深入和全面信息。如果銀行下屬PE機構決定投資一家企業(yè)，外界會認為這家企業(yè)的質量值得信賴。如果銀行采取投貸聯(lián)動，更能夠給其他的借貸參與者以信心。
2.降低投貸之間的利益沖突和代理成本
如果銀行投貸聯(lián)動，更有利于兼顧股權投資者與債權投資者之間的利益，降低兩者之間的利益沖突和代理成本。
3.交叉銷售
銀行從事PE業(yè)務，更容易使銀行獲得更多潛在業(yè)務，包括企業(yè)的潛在借貸、并購、證券承銷等業(yè)務。
4.獲得更好的交易條款
銀行在做投貸聯(lián)動項目時，相比獨立的PE機構更容易獲得更好的交易條款。
5.貸款專家
在投貸聯(lián)動項目中，銀行作為貸款專家，更能夠提高太高貸款的效率，降低貸款給交易帶來的不確定性，其企業(yè)也更容易獲得更長時間、更大規(guī)模的貸款。
劣勢
1.投資業(yè)績表現(xiàn)一般
銀行下屬PE機構只投不貸型項目與獨立的PE機構所做的項目在投資模式、交易條款等方面基本相同。研究顯示：面對獨立PE機構的競爭，對于只投不貸型項目，銀行系取得的投資業(yè)績相對平平，特別是在信貸市場高峰期所做的項目，投資業(yè)績更為糟糕。
雖然投貸聯(lián)動性項目能夠為銀行下屬PE獲得更好的交易條款，但是數(shù)據顯示，銀行系PE并沒有因此而獲得更好的投資回報。
2.與獨立PE機構之間的利益沖突
上文提到，銀行市場化分拆下屬PE機構的一大推動力就是來自獨立PE機構的壓力。獨立PE機構往往是銀行貸款、股票承銷、基金托管業(yè)務方面的重要客戶。商業(yè)銀行自己從事PE并購業(yè)務，與客戶競爭，自然存在利益沖突。
3.投貸聯(lián)動受周期性驅動
數(shù)據顯示，銀行系的投貸聯(lián)動受信貸市場的周期性和交易規(guī)模所驅使。在信貸市場高峰期，銀行更愿意投貸聯(lián)動參與更大規(guī)模的交易。因為在信貸高峰期，信貸寬松，銀行作為貸款的牽頭銀行更容易將貸款打包給更多的貸款方，而自己保留最少的貸款份額。而這時，銀行從事投貸聯(lián)動，銀行更看中信貸市場的時間點，而不是更好的項目質量。
4.人才的激烈競爭
雖然銀行系下屬PE機構也參照獨立PE機構的組織架構和薪酬體系，但畢竟在銀行大體系下，下屬PE機構的獨特性和個性化需求不容易達成，各方面受到一定的制約和監(jiān)管，無法像獨立PE機構保持相對的獨立和自由。銀行系PE往往成為優(yōu)秀PE人才的實習基地。
7給我們的啟示
關于中國市場
1、做好制度設計
根據前文測算，即使參照沃克爾規(guī)則要求的3%核心一級資本，中國商業(yè)銀行可以從事PE業(yè)務的規(guī)模達3134億人民幣，可以撬動1.5萬億-3萬億的社會資本。這對于中國實體經濟、企業(yè)轉型、自主創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、私募基金行業(yè)發(fā)展都會發(fā)揮非常重要的作用。
中國銀行還沒有明確允許從事PE業(yè)務，目前來看是件好事。為了避免一哄而上，一管即死，一放即亂的傳統(tǒng)特點，監(jiān)管層一定要做好制度設計，并保證制度的連續(xù)性和穩(wěn)定性。要吸取美國的經驗，不要像美國金融危機之前放得太松，而現(xiàn)在又管的太緊，造成一系列不必要的分拆發(fā)生和監(jiān)管成本。
在制度設計中，哪些銀行有資格從事PE業(yè)務？用于投資的資本比例上限是多少？投資的具體領域？下屬PE機構如何設立及薪酬體系？風險防控和叫停機制？等等，都需要監(jiān)管部門給出明確的可操作指引并進行事后的監(jiān)控。
2、做PE業(yè)務看似容易，玩好很不容易
從美國的經驗來看，銀行系下屬PE機構的投資業(yè)績相比獨立的PE機構平平。雖然投貸聯(lián)動，可以獲得更好的交易條款，但這并不能保證取得好的投資業(yè)績。PE投資是個長期、綜合的系統(tǒng)工程，影響投資業(yè)績的因素有很多，包括投資人的眼光、增值服務能力、資本運作能力、運氣等等。
美國有能力從事PE業(yè)務的銀行屈指可數(shù)，不是哪家銀行輕易就能夠玩的好的。國內的商業(yè)銀行在制定PE投資策略時，一定要掂量一下自己是否有那個能力和資源去做，而且是否能夠找到合適的團隊，長期堅持做，半途而廢更加糟糕。
3、中國商業(yè)銀行從事PE業(yè)務優(yōu)勢相比美國銀行更加有限
中國PE市場與美國PE市場差異性很大。美國PE市場的并購基金buyout fund是主流，以控制性股權收購為主。其經典業(yè)務模式是通過杠桿資金買斷成熟企業(yè)的股權，從資本市場下市，進行管理層和業(yè)務重組，然后再上市，buyout fund退出。在這一過程之中，大量的杠桿資金需要由銀行參與。投貸聯(lián)動，可以給銀行更主動的施展空間。
而中國的PE市場主要以投資成長性企業(yè)，特別是Pre-IPO項目為主，以少數(shù)股權投資為主。由于中國資本市場的特點，進行上市企業(yè)的并購下市，重組還鳳毛麟角。當然，隨著注冊制的正式實施，這方面有可能出現(xiàn)新的變化。由于投資少數(shù)股權，所需要的杠桿資金比較少，銀行投貸聯(lián)動標的相對比較小，施展的空間相對有限。而且投資成長性企業(yè)已經是一片紅海。銀行將面臨眾多PE機構的激烈競爭。
投資早期的小微企業(yè)風險大、單筆投資成本高、對投資人的眼光要求高；投資成長期項目競爭激烈、項目估值高；投資并購期項目方興未艾，對投資團隊的投后管理能力要求高。中國商業(yè)銀行屬于分業(yè)經營，無法做證券發(fā)行業(yè)務，通過做PE實現(xiàn)交叉銷售大打折扣。從市場環(huán)境來看，中國商業(yè)銀行從事PE業(yè)務優(yōu)勢并不明顯，面臨挑戰(zhàn)更大。
4、產品設計、團隊建設、找到適合自己的切入點至關重要
開展PE業(yè)務，商業(yè)銀行切不可沖動任性。有錢很重要，但好的項目從來都不差錢。商業(yè)銀行需要結合自己的客戶特點、需求和自己團隊情況，找到小的切入點，小范圍試錯和積累經驗，小步快跑。
與優(yōu)秀的PE機構合作恐怕是條捷徑。合作模式可以是作為LP投入到PE基金當中，可以入股好的PE機構，可以與PE基金一起跟投等。在銀行設立的PE基金模式上，可以優(yōu)先考慮FOF基金和夾層基金。采取合伙制的管理模式，建立與市場化接軌的薪酬體系也是商業(yè)銀行在涉足PE業(yè)務、建立投資團隊時優(yōu)先考慮的問題。