三、被并購企業(yè)的價(jià)值評估
　　企業(yè)價(jià)值評估模式大致可分為兩類；折現(xiàn)式價(jià)值評估模式和非折現(xiàn)式價(jià)值評估模式。
 
　?。ㄒ唬┱郜F(xiàn)式價(jià)值評估模式
　　1.基本估值模式
　　式中：
　　V——目標(biāo)公司價(jià)值；
　　FCF——目標(biāo)公司自由現(xiàn)金流量；
　　K——折現(xiàn)率；
　　t——期限；
　　n——折現(xiàn)期。
　　答疑編號：NODE00722000060100000111
　　2.現(xiàn)金流量測算：
　?。?）明確的“預(yù)測期內(nèi)”現(xiàn)金流量測算。
　　在對目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流量的判斷上，著眼的不是目標(biāo)公司的“獨(dú)立自由現(xiàn)金流量”（即如果不實(shí)施并購的話，目標(biāo)公司未來的自由現(xiàn)凈流量），而是其“增量自由現(xiàn)金流量”（并購整合后較之并購前給并購雙方帶來的自由現(xiàn)金凈流量增量）。用公式表示為：
　　FCF（目標(biāo)公司增量自由現(xiàn)金流量）
　?。紽CFb（并購前目標(biāo)公司獨(dú)立的自由現(xiàn)金流量）＋ΔFCF（并購后新增的自由現(xiàn)金凈流量）
　?。ㄏ嗉臃ǎ召彆r(shí)采用）
　?。紽CFab（并購后并購公司與目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金凈流量總額）－FCFa（并購前并購公司獨(dú)立的自由現(xiàn)金流量）
　　（倒擠法，兼并時(shí)采用）
　　自由現(xiàn)金流量的一般計(jì)量模型如下：
　　自由現(xiàn)金流量＝息稅前營業(yè)利潤×（1－所得稅稅率）－維持性資本支出-增量營運(yùn)資本
　　答疑編號：NODE00722000060100000112
　?。?）明確的“預(yù)測期后”現(xiàn)金流量測算。
　　由于預(yù)測能力有限，明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量的確定一般建立在假設(shè)的基礎(chǔ)之上，即假定明確的預(yù)測期最后一年的現(xiàn)金流量保持不變或按一個(gè)固定的比率增長。
　　逐期預(yù)測現(xiàn)金流量，直到各種不確定性因素使預(yù)測者都感到不安為止，在公司估價(jià)實(shí)踐中5～10年，尤其是5年的預(yù)測期最為普遍。
　　3.折現(xiàn)率
　?。?）在合并情況下，由于目標(biāo)公司不復(fù)存在，通常采用合并后的企業(yè)集團(tuán)的加權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。
　　（2）在收購情況下，由于目標(biāo)公司獨(dú)立存在，同時(shí)并購公司會(huì)對目標(biāo)公司進(jìn)行一系列整合，因此通常采用并購重組后目標(biāo)公司的加權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。
　　答疑編號：NODE00722000060100000113
　　【教材例6-1】2014年初清華公司擬對水木公司進(jìn)行收購（采用購股方式），根據(jù)預(yù)測分析，得到并購重組后目標(biāo)公司——水木公司2014-2023年間的增量自由現(xiàn)金流量如下：
　　單位：萬元
2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

-800

-500

-200

300

500

480

590

580

630

650


 
　　假定2024年及其以后各年的增量自由現(xiàn)金流量為650萬元。同時(shí)根據(jù)較為可靠的資料，測知水木公司并購重組后的加權(quán)平均資本成本為9.5%，考慮到未來的其他不確定因素，擬以10%為折現(xiàn)率。此外，水木公司目前賬面資產(chǎn)總額為2800萬元（無關(guān)條件），賬面?zhèn)鶆?wù)為1500萬元。
　　據(jù)此得到：
　　水木公司的明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值
　?。剑ǎ?00）/（1＋10%）1＋（－500）/（1＋10%）2＋（－200）/（1＋10%）3＋（300）/（1＋10%）4＋（500）/（1＋10%）5＋480/（1＋10%）6＋590/（1＋10%）7＋580/（1＋10%）8＋630/（1＋10%）9＋650/（1＋10%）10＝587（萬元）
　　明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝650/10%×（1＋10%）－10＝2506（萬元）
　　則：水木公司預(yù)計(jì)整體價(jià)值＝587＋2506＝3093（萬元）
　　水木公司預(yù)計(jì)股權(quán)價(jià)值＝3093－1500＝1593（萬元）
　　答疑編號：NODE00722000060100000114
　　經(jīng)典例題-2【單選題】下列關(guān)于折現(xiàn)式價(jià)值評估模式的公式中，不正確的是（　　）。
　　A.企業(yè)價(jià)值評估是并購方制定合理支付價(jià)格范圍的主要依據(jù)
　　B.目標(biāo)公司價(jià)值
　　C.目標(biāo)公司增量自由現(xiàn)金流＝并購后并購公司與目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金凈流量總額－并購后較之并購前新增的自由現(xiàn)金凈流量
　　D.自由現(xiàn)金流量＝息稅前營業(yè)利潤×（1－所得稅稅率）－維持性資本支出－增量營運(yùn)資本
　　【正確答案】C
　　【答案解析】目標(biāo)公司增量自由現(xiàn)金流＝并購后并購公司與目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金凈流量總額－并購前并購公司獨(dú)立的自由現(xiàn)金流量，所以選項(xiàng)C的公式不正確。
　　答疑編號：NODE00722000060100000115
 
　　（二）非折現(xiàn)式價(jià)值評估模式
　　1.非現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式包括市盈率法、賬面資產(chǎn)凈值法和清算價(jià)值法等。
　　2.市盈率法
　?。?）計(jì)算公式
　　每股價(jià)值＝預(yù)計(jì)每股收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率
　　其中：
　　市盈率＝每股價(jià)格/每股收益。
　　（2）適用范圍
　　適用于并購公司或目標(biāo)公司為上市公司的情況。
　?。?）標(biāo)準(zhǔn)市盈率的確定
　?、僖砸患一蚨嗉揖哂邢嗨频陌l(fā)展前景和風(fēng)險(xiǎn)特征的公司為參照。
　　②考慮主并企業(yè)自身的市盈率。
　　③以最近10個(gè)或20個(gè)交易日的市盈率進(jìn)行加權(quán)平均。（克服價(jià)格波動(dòng)）
　　答疑編號：NODE00722000060100000116
　　【教材例6-2】（1）HK糖果公司業(yè)已成功地進(jìn)入第五個(gè)營業(yè)年的年末，且股份全部獲準(zhǔn)掛牌上市，年平均市盈率為12。該公司2013年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)如下：資產(chǎn)總額為20000萬元，債務(wù)總額為5000萬元。當(dāng)年凈利潤為3500萬元。
　?。?）HK公司現(xiàn)準(zhǔn)備向ML公司提出收購意向（并購后ML公司依然保持法人地位），ML公司是一家糖果制造商，其產(chǎn)品及市場范圍正可以彌補(bǔ)HK相關(guān)方面的不足。2013年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)如下：資產(chǎn)總額為5000萬元，債務(wù)總額為1000萬元。當(dāng)年凈利潤為500萬元，前三年平均凈利潤為450萬元。與ML公司具有相同經(jīng)營范圍和風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司平均市盈率為10。
　?。?）HK公司收購ML公司的理由是可以取得一定程度的協(xié)同效應(yīng)，并相應(yīng)能使ML未來的效率提高到同HK一樣的水平。要求：運(yùn)用市盈率法，分別按下列條件對目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估測：
　?。?）基于目標(biāo)公司ML最近的盈利水平和同業(yè)市盈率；
　?。?）基于目標(biāo)公司ML近三年平均盈利水平和同業(yè)市盈率。
　?。?）假定目標(biāo)公司ML被收購后的盈利水平能夠迅速提高到并購公司HK當(dāng)前的資產(chǎn)報(bào)酬率水平，且市盈率能夠達(dá)到HK公司的水平。
　?。?）目標(biāo)公司價(jià)值＝500×10＝5000（萬元）
　　（2）目標(biāo)公司價(jià)值＝450×10＝4500（萬元）
　?。?）HK公司資產(chǎn)報(bào)酬率＝3500/20000＝17.5%
　　ML公司預(yù)計(jì)凈利潤＝5000×17.5%＝875（萬元）
　　目標(biāo)公司價(jià)值ML＝875×12＝10500（萬元）
　　由上述計(jì)算結(jié)果可見，基于不同的盈利預(yù)期和市盈率，目標(biāo)公司估值差異會(huì)比較大，并購公司可以把這些估值結(jié)果看做一個(gè)估值區(qū)間，作為與目標(biāo)公司談判的基礎(chǔ)。
　　答疑編號：NODE00722000060100000117
　　經(jīng)典例題-3【單選題】甲公司是紐交所上市的大型遠(yuǎn)程教育企業(yè)，甲公司當(dāng)年凈利潤為2800萬元，年平均市盈率為12。甲公司現(xiàn)準(zhǔn)備向國內(nèi)一家從事會(huì)計(jì)遠(yuǎn)程教育的乙公司提出收購意向，乙公司當(dāng)年凈利潤為300萬元，與乙公司規(guī)模相當(dāng)經(jīng)營范圍相同的上市公司平均市盈率為10。按照非折現(xiàn)式價(jià)值評估模式計(jì)算的目標(biāo)公司價(jià)值為（　　）。
　　A.36000萬元
　　B.28000萬元
　　C.3000萬元
　　D.2800萬元
　　【正確答案】C
　　【答案解析】目前公司價(jià)值＝預(yù)計(jì)每股收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率＝300×10＝3000（萬元）。由于計(jì)算的是目標(biāo)公司價(jià)值，所以市盈率應(yīng)該使用目標(biāo)公司的市盈率，但是由于乙公司的市盈率沒有給出，所以應(yīng)該使用與乙公司規(guī)模相當(dāng)經(jīng)營范圍相同的上市公司平均市盈率10。
　　【關(guān)鍵考點(diǎn)】兩種估值模型的原理及計(jì)算。
　　答疑編號：NODE00722000060100000118
 
　?。ㄈ┕乐的Ｐ偷膽?yīng)用
　　1.一般來說，企業(yè)集團(tuán)可以采用非現(xiàn)金流量法對某一個(gè)或若干個(gè)備選目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行初步審查，以大致估算備選目標(biāo)公司的投資價(jià)值并作出初步篩選。
　　2.當(dāng)并購對象業(yè)已明確，特別是雙方簽署了初步并購意向書，*4是在一定程度上取得了目標(biāo)公司的協(xié)作后，再利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式對目標(biāo)公司的價(jià)值作出具體的評估。
　　【關(guān)鍵考點(diǎn)】估值模型的適用范圍。
　　答疑編號：NODE00722000060100000119

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