筆者認(rèn)為，是內(nèi)外三重因素共振導(dǎo)致社會融資規(guī)模異常。
　　從融資規(guī)模的構(gòu)成來看，7月數(shù)據(jù)異常主要是因?yàn)槲促N現(xiàn)的銀行承兌匯票大幅減少。為與歷史上的異常點(diǎn)比較，我們選取了2006年以來的社會融資規(guī)模月度數(shù)據(jù)為樣本（信托貸款數(shù)據(jù)始于2006年），其他融資規(guī)模（社會融資規(guī)模-新增本外幣貸款）為負(fù)值的觀測點(diǎn)共計(jì)有四個(gè)，分別為2009年1月、2009年4月、2011年9月和2014年7月，后三個(gè)觀測點(diǎn)單月社會融資規(guī)模同比和環(huán)比均出現(xiàn)大幅下降。
　　就2014年7月數(shù)據(jù)異常而言，我們認(rèn)為主要緣于季節(jié)、需求和政策三重因素的共振，前兩個(gè)因素為內(nèi)生變量，政策為外生變量：首先7月為融資淡季，季節(jié)性因素導(dǎo)致除股票融資外的其他融資規(guī)模均不同程度環(huán)比回落；其次作為交易結(jié)算需求的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅下降與之前1~3個(gè)月新增貸款大幅增加高度相關(guān)，說明企業(yè)由融資到交易結(jié)算的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換；最后政策擾動(dòng)導(dǎo)致未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅下降，正如央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人的解讀：“主要與近期規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制有關(guān)。”
　　綜合以上三個(gè)因素，內(nèi)生變量的沖擊至8月會逐漸恢復(fù)至正面，而政策變量的短期沖擊也會進(jìn)一步弱化，因此融資規(guī)模環(huán)比較大改善是大概率事件。
　　就流動(dòng)性整體格局而言，筆者認(rèn)為將保持穩(wěn)定，下半年中性略松。
　　就1~7月平均水平來看，社會融資規(guī)模為1.55萬億元，略低于去年同期的1.57萬億元；新增人民幣貸款為8748億元，高于去年同期的8256億元。由此可見，流動(dòng)性格局并未發(fā)生方向性變化，我們維持之前預(yù)測的全年流動(dòng)性投放量：社會融資規(guī)模20萬億元左右，新增人民幣貸款10萬億元左右。按此推算，2014年8~12月社會融資規(guī)模或?yàn)樵戮?.8萬億元左右，較去年同期或有明顯改善。
　　至于量價(jià)關(guān)系的新平衡，未來央行或有兩手準(zhǔn)備。正如我們之前所預(yù)期的，短期內(nèi)“雙通道制”是央行的一種過渡性貨幣政策，究其原因是央行難以對外匯占款的趨勢有明確的預(yù)期，然后實(shí)施的一種穩(wěn)住國內(nèi)等等看的策略，預(yù)計(jì)技術(shù)上的“補(bǔ)丁操作”和戰(zhàn)術(shù)上的“雙通道制”仍將維系一段時(shí)間。
　　以大量法定存款準(zhǔn)備金鎖住流動(dòng)性的“池子理論”是一種“非常規(guī)貨幣政策”，同時(shí)周小川行長認(rèn)為：“中國的貨幣政策一直是非常規(guī)的。”如何從“非常規(guī)”走向“常規(guī)”，降準(zhǔn)+正逆回購、再貸款或央票對沖正是突破口。如果外匯占款真的逐漸枯竭，那么中國貨幣投放機(jī)制必然面臨轉(zhuǎn)型，這就從“打補(bǔ)丁”走到了“換系統(tǒng)”。
　　目前央行的調(diào)控顯然是從“重量輕價(jià)”走向“量價(jià)并重”，當(dāng)融資規(guī)模出現(xiàn)異動(dòng)、央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人解讀7月份主要金融數(shù)據(jù)時(shí)就專門強(qiáng)調(diào)了市場利率的穩(wěn)定性。在現(xiàn)有的政策工具選擇和組合中，央行在未來一段時(shí)間內(nèi)如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡？我們認(rèn)為最可能的路徑是：由準(zhǔn)備金率調(diào)整決定中長期流動(dòng)性，以正逆回購、SLO、SLF調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)市場利率穩(wěn)中有降，最終降低融資成本；未來國內(nèi)流動(dòng)性調(diào)節(jié)會以準(zhǔn)備金政策為主，穿插使用正逆回購、SLO、SLF，而外部流動(dòng)性（外匯占款）調(diào)節(jié)會以使用正逆回購、SLO、SLF為主，輔助使用準(zhǔn)備金率政策。

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