中國市場近幾周流動性緊張局面持續(xù)。其中7天回購利率處位于4.0%以上，高于6月份3.2%和第二季度3.35%的水平。7天回購利率走高出乎市場的預料：一方面因為歷史規(guī)律顯示，市場的流動性一般在第二季度末之后會變得較為寬松，另一方面從5月以來，中國央行已連續(xù)11周在向市場注入流動性。
　　原因何在？首先，IPO融資活動增多是目前流動性趨緊的一個原因。其次，年初以來金融機構的外匯占款出現了明顯下降的趨勢，6月份央行和商業(yè)銀行的外匯占款出現了11個月以來的首次下降。這是資本流入放緩的信號，也是境內流動性緊張另一個重要原因。
　　過去10多年中，中國的貨幣供應量一直以來受到資本流入的較大影響。具體而言，中國央行從商業(yè)銀行手中買入外匯并同時投放相應數量的人民幣，這些人民幣成為了“儲備貨幣”，由于乘數效應，它們形成了數倍的廣義貨幣供應量。隨著資本流入減少，儲備貨幣的供應也相應放緩，從而使得市場的流動性趨緊的狀況。
　　筆者認為，流動性緊張將增加中國通縮的風險，也不利于政府實現今年7.5%增長目標。中國國務院總理李克強也在近期指出，目前中小企業(yè)的融資成本仍較高。要解決流動性緊張問題，央行需要更加主動積極地注入流動性，來緩和市場的波動性并降低整體的融資成本。而隨著資本流入放緩，資本更多的雙向流動將增加匯率的彈性，從而增強貨幣政策的有效性，央行因此將獲得更多的政策空間來積極調整貨幣政策。
　　首先，央行可以重啟“逆回購”來穩(wěn)定短期的市場利率。對公開市場到期資金的預測顯示，8月份到期的資金僅為690億元，而9月份無資金到期。然而，從需求端來看，上半年，銀行間市場的債券發(fā)行量達到了2.9萬億元，相當于平均每月的資金需求為3000億元。歷史而言，當金融機構外匯占款出現顯著下降的時候，央行一般均通過公開市場操作來為市場注入流動性。例如，2012年的5月到10月期間，由于資本流入減緩，央行實行了3.6萬億的逆回購來改善市場的流動性。
　　第二，值得注意的是，央行近期推出了一項新的貨幣政策工具“抵押再貸款”（PSL），用以改善市場的流動性并引導商業(yè)銀行向特定領域提供較長期的貸款，央行未來也將用它來設定市場中長期（1-3年期）的基準利率。筆者認為，央行今后將更積極地使用“抵押再貸款”來市場注入流動性。
　　早前，中國國家開發(fā)銀行從央行獲得了3年期總額為1萬億人民幣的抵押再貸款用于棚戶改造項目。由于貨幣乘數效應，這將為整個銀行系統(tǒng)增加約4萬億人民幣的存款（中國的貨幣乘數為4.0-4.2）。值得注意的是，央行給國開行提供的3年再貸款的利率約為4.0%，低于基準存款利率的4.25%。而國開行為棚戶改造項目提供的3年期貸款利率據報道為5.895%，也低于目前3年期貸款基準利率6.15%。這意味著中國政府希望降低實體經濟融資成本的意愿，也預示著市場的流動性在未來仍將基本保持寬松。
　　在外匯占款大幅下降的背景下，筆者認為抵押再貸款是一項可以創(chuàng)造貨幣供應量的政策創(chuàng)新，它也可以減少中間環(huán)節(jié)，從而降低融資的成本。盡管目前對抵押再貸款的作用進行評估還太早，但有一些問題值得開始思考：*9，如果對特定領域的貸款的出現違約，應該由誰來擔負損失并承擔償還責任？第二，盡管央行希望用這一工具要引導市場利率走低，但對市場利率的“窗口指導”是否會破壞目前利率市場化已取得的進展？
　　如果未來一月資本流入繼續(xù)放緩，中國央行在第三季度仍有可能對整個銀行系統(tǒng)全面降低存款準備金率，也可能繼續(xù)實施定向降準來對特定領域進行支持。事實上，目前中國的存款準備金率、存貸比和貸款額度等限制，是推高中國整體融資成本的重要因素。筆者認為中國的監(jiān)管機構應該采納更現代的監(jiān)管方法，例如制定資本充足率和流動資產比率的要求，并逐步放棄傳統(tǒng)的定量工具，以此來使得金融機構能更有效地配置資源。

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