有報道說，阿里巴巴集團(tuán)到紐交所發(fā)行上市，美股市場部分投資者因擔(dān)心其中的公司治理問題而不敢下單。筆者認(rèn)為，這主要是這些美股投資人對阿里巴巴能否信守契約還有疑慮。
　　跟許多中國互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，阿里巴巴集團(tuán)的注冊地在開曼群島。中國互聯(lián)網(wǎng)公司大多因?yàn)榻邮芫惩馊谫Y而成為“外資公司”，但牌照只能由內(nèi)資公司持有，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE（可變利益實(shí)體）。也就是說，阿里巴巴部分經(jīng)營利潤來源，掌握在VIE手里，而VIE擁有者為馬云和他的同事謝世煌。
　　正因?yàn)榘⒗锇桶图瘓F(tuán)是一家接受境外融資的“海外”公司，因此有時不能直接投資內(nèi)地公司股份，在國內(nèi)投資有時需要通過馬云之手。比如，今年4月馬云控制的一家私募股權(quán)投資公司向華數(shù)傳媒投資人民幣65.4億元，阿里巴巴集團(tuán)向其高管、身兼馬云私募股權(quán)投資公司合伙人的謝世煌借出了部分資金，這些資金構(gòu)成了華數(shù)傳媒投資交易中多數(shù)融資的來源。有美國投資經(jīng)理因此提出：“阿里巴巴集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表被馬云及其他人用來對并購交易進(jìn)行融資”；也有人擔(dān)心，如果馬云或其他合伙人以犧牲阿里巴巴集團(tuán)的利益為代價來優(yōu)先照顧華數(shù)傳媒的利潤，那么阿里巴巴集團(tuán)的股東將會求援無門。
　　因此，從VIE結(jié)構(gòu)這個角度來看，美股市場投資者的利益是否能有所保障，高度依賴于馬云等對其他投資者是否有責(zé)任擔(dān)當(dāng)以及信守契約，有人干脆稱這是一場賭博。問題還不僅于此，阿里巴巴還規(guī)定了由合伙人控制公司的制度。從5月7日到9月，阿里巴巴前后公布了6個版本的招股書，在6月16日版招股書中，首次披露了27個合伙人的名單，馬云、蔡崇信、陸兆禧和張勇四人作為執(zhí)行董事進(jìn)入董事會；根據(jù)各方協(xié)議，大股東軟銀、雅虎同意在每年股東大會上投票贊同阿里巴巴合伙人的董事提名，由于馬云、蔡崇信以及大股東軟銀、雅虎在阿里巴巴IPO后合計持股也超過50%，這保證了合伙人對阿里巴巴的實(shí)際控制。在7月12日版招股書中，阿里巴巴上市后董事會成員在9名基礎(chǔ)上增加2名，合伙人將可額外任命這2名董事，即占據(jù)11名董事席位中的6席，這更增強(qiáng)了合伙人的絕對控制力。而在9月6日版也就是最后一版招股書中，阿里巴巴合伙人將再添3人至30人。
　　應(yīng)該說，阿里巴巴通過合伙人制度實(shí)現(xiàn)對集團(tuán)的實(shí)際控制，主要是基于合伙人與大股東達(dá)成類似一致行動人的合作契約而形成的結(jié)果（這與紐約時報等公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，小部分創(chuàng)始人持有的B類股票，其表決權(quán)甚至每股10票）。阿里巴巴大股東充分信任合伙人，給予幾個合伙人控制權(quán)。從這個角度看，大股東的利益是否有保障，同樣依賴于合伙人行事是否能從公司整體利益出發(fā)，是否信守契約。
　　綜合來看，阿里巴巴的投資者，甚至包括大股東，其利益的維護(hù)完全依靠合伙人的契約信守精神。各有關(guān)主體訂立契約，源于彼此的信任，都相信各方在關(guān)鍵時刻能完全履行契約，能盡全力恪守照顧、保管等附隨義務(wù)。在歐美老牌市場，信守契約的精神早已成為約定俗成的主流，市場主體愿意共同遵守，這是他們敢于接納阿里巴巴以合伙人架構(gòu)控制上市公司的原因。當(dāng)然，筆者認(rèn)為，在美股的市場環(huán)境下，阿里巴巴要維持長久上市地位，遵守契約也是*10的選擇。
　　之前香港股市拒絕阿里巴巴謀求以合伙人架構(gòu)控制上市公司的形式上市，監(jiān)管環(huán)境、制度環(huán)境、市場主體契約信守精神等方面與歐美老牌成熟市場的差距，或許是重要原因。而在滬深A(yù)股市場，信守契約精神更還遠(yuǎn)沒有成為主流，要接納類似阿里巴巴合伙人架構(gòu)的公司上市，既缺乏制度的準(zhǔn)備、更缺乏市場環(huán)境的準(zhǔn)備。
　　國務(wù)院6月發(fā)布的《社會信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要(2014―2020年)》明確提出，“弘揚(yáng)中華民族積極向善、誠實(shí)守信的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的契約精神，形成崇尚誠信、踐行誠信的社會風(fēng)尚”。相信隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“契約精神”的確立以及相應(yīng)制度的完善，信守契約的精神也會在A股市場扎根，到時上市公司的治理結(jié)構(gòu)也自然可以出現(xiàn)由合伙人控制等新形式。

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