近期，國(guó)內(nèi)外投資者普遍關(guān)注A股IPO啟動(dòng)之后發(fā)行、投資、交易策略等相關(guān)問(wèn)題，我們針對(duì)最熱門(mén)的九個(gè)話題作了初步的研究與思考。
 
　　1. 對(duì)A股市場(chǎng)走勢(shì)、風(fēng)格有何影響？
　　證監(jiān)會(huì)宣布重啟IPO之后的一周，中小股票劇烈調(diào)整，但從12月6日以來(lái)，市場(chǎng)情緒逐漸穩(wěn)定，創(chuàng)業(yè)板指[1.03%]跑贏上證50[0.00%]指數(shù)。
　　1月份小股票有望再度活躍。盡管有高發(fā)行價(jià)、炒新股的諸多限制，但是我們認(rèn)為首批小股票的上市有利于再度激發(fā)市場(chǎng)的活力。一是首輪上市股票質(zhì)地較優(yōu)良、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多次審核；二是本輪IPO暫停一年多，投資者對(duì)新股投資熱情很高；三是度過(guò)年關(guān)資金緊張，“春季躁動(dòng)”行情或啟動(dòng)；
　　警惕春夏之交市場(chǎng)生變。我們判斷，市場(chǎng)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可能在二季度初期。一是炒新熱情逐漸退卻，新股供給量逐漸放大；二是利率市場(chǎng)化推進(jìn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率面臨上升風(fēng)險(xiǎn)；三是防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，局部領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)事件可能展露苗頭。
 
　　2. 貨幣資金面波動(dòng)會(huì)更加劇烈嗎？
　　我們認(rèn)為，2014年上半年資金面將十分脆弱，利率的波動(dòng)性加大，貨幣市場(chǎng)利率中樞將抬升至4.5%。基于如下考慮：
　?。?）、利率市場(chǎng)化推進(jìn)，會(huì)抬高貨幣市場(chǎng)利率水平，加劇利率的波動(dòng)。從他國(guó)/地區(qū)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，存款利率市場(chǎng)化推進(jìn)之后，貨幣市場(chǎng)利率均出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，且中樞水平抬升。更多的資金從銀行活期存款中流出，進(jìn)入銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣型理財(cái)基金與網(wǎng)絡(luò)貨幣型產(chǎn)品（活期寶、余額寶等），資金的周轉(zhuǎn)速度提升，容易快進(jìn)快出；
　?。?）、新股發(fā)行申購(gòu)加劇資金面的波動(dòng)。普遍預(yù)計(jì)2014年將有300+只新股發(fā)行上市，打新資金從短期貨幣理財(cái)產(chǎn)品中出來(lái)，新股申購(gòu)凍結(jié)資金，然后解凍，再流回短期貨幣理財(cái)產(chǎn)品，這無(wú)疑會(huì)加劇資金面的波動(dòng)。從2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘之后市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，資金價(jià)格的波動(dòng)率從4%的低位飆升至20-60%。
 
　　3. “三高”的核心是發(fā)行價(jià)高，這次會(huì)有不同嗎？
　　我們認(rèn)為，本輪IPO重啟后，“三高”問(wèn)題會(huì)受到一定的抑制。因?yàn)椋?/div>
　?。?）、網(wǎng)下報(bào)價(jià)至少剔除10%的報(bào)價(jià)量，可以消除“感情報(bào)價(jià)”問(wèn)題?！兑庖?jiàn)》要求網(wǎng)下申購(gòu)中，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)該預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)*6的部分，不低于10%。言外之意，剔除量可以更多，規(guī)避了過(guò)去“價(jià)高者得”的普遍現(xiàn)象；
　?。?）、提高了機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)，傾向公募資金和社?；?。《意見(jiàn)》提高了網(wǎng)下配售的最低比例為（60%，70%）；明確提出公募證券投資基金與社?；鹬辽倥涫?0%；限定了網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)的投資者數(shù)量（發(fā)行4億股以下的，有效報(bào)價(jià)投資者10-20家，發(fā)行4億股以上的，有效報(bào)價(jià)投資者20-40家）。主承銷(xiāo)商在自主配售時(shí)，出于長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系考慮，應(yīng)會(huì)選擇規(guī)模較大、投研能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，利于合理定價(jià)；
　?。?）、強(qiáng)化發(fā)行過(guò)程中的監(jiān)管?！蹲C券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）詳盡列舉了發(fā)行定價(jià)過(guò)程中的各種不當(dāng)行為，這些事先的規(guī)定對(duì)發(fā)行人、主承銷(xiāo)商的事中、事后監(jiān)管提供了依據(jù)。同時(shí)，《辦法》特別要求發(fā)行過(guò)程中的相關(guān)資料（包括路演現(xiàn)場(chǎng)錄音）保存至少三年備查；
　?。?）、超募資金需要減持老股?！兑庖?jiàn)》引入“新股發(fā)行超募資金，要相應(yīng)減持老股”的規(guī)定，這會(huì)限制發(fā)行人一味定高發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)，引導(dǎo)新股發(fā)行價(jià)格趨于合理水平。
　　但是，我們擔(dān)憂，在IPO啟動(dòng)初期，首批50家公司高發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象可能存在。一方面，初期上市新股發(fā)行量大多在4億股之內(nèi)，承銷(xiāo)商很容易尋找10-20家投資者來(lái)報(bào)價(jià)；另一方面，《意見(jiàn)》取消了25%的市盈率定價(jià)紅線，首發(fā)市盈率過(guò)高時(shí)，發(fā)行人/主承銷(xiāo)商只是發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，事實(shí)上的約束可能不大。
 
　　4. 發(fā)行時(shí)間選擇市場(chǎng)化，未來(lái)的發(fā)行進(jìn)度如何？
　　證監(jiān)會(huì)*7數(shù)據(jù)顯示，目前排隊(duì)申請(qǐng)發(fā)行的公司累計(jì)已有760多家，《意見(jiàn)》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)將按申請(qǐng)公司的排隊(duì)順序依次開(kāi)展審核工作，預(yù)計(jì)需要一年左右的時(shí)間。取得批文以后，新股發(fā)行節(jié)奏將更加市場(chǎng)化，發(fā)行多少、快慢節(jié)奏主要由市場(chǎng)決定，需求好就多發(fā)，需求一般就少發(fā)甚至?xí)和?。從批文審核的進(jìn)度來(lái)算，我們預(yù)計(jì)，新股的供給壓力在今年2-3季度。
　　批文有效期延長(zhǎng)至12個(gè)月，發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為博弈的結(jié)果是“拿到批文即刻發(fā)行”。一是IPO暫停時(shí)間太久，發(fā)行人與投行有盡早發(fā)行的動(dòng)機(jī)，二是后面排隊(duì)的企業(yè)更多、供給量更大；
　　預(yù)計(jì)一季度發(fā)行量主要在1月份，2-3月份相對(duì)較少。根據(jù)證監(jiān)會(huì)11月30日新聞發(fā)布會(huì)，“預(yù)計(jì)在2014年1月，約有50家企業(yè)能完成程序并陸續(xù)上市”。1月31日之后的沒(méi)有取得發(fā)行批文的公司，需要補(bǔ)充2013年的財(cái)務(wù)資料，新股供給暫時(shí)回落。在已經(jīng)過(guò)會(huì)的83家公司中，由于個(gè)別主承銷(xiāo)商投行業(yè)務(wù)暫時(shí)凍結(jié)，它們主承的公司預(yù)計(jì)在2月份開(kāi)始陸續(xù)補(bǔ)充財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，取得批文；
　　預(yù)計(jì)2-3季度新股供給量加大?！兑庖?jiàn)》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)資受理證券發(fā)行申請(qǐng)檔之日起三個(gè)月內(nèi)，將依據(jù)法定條件和程序作出最終的決定。這意味著760多家公司（據(jù)wind數(shù)據(jù)，目前已預(yù)披露有39家，落實(shí)反饋意見(jiàn)中有333家）將面臨同樣的審核周期，在審的公司會(huì)加快進(jìn)度準(zhǔn)備財(cái)務(wù)資料，與新申請(qǐng)的企業(yè)搶跑發(fā)行時(shí)點(diǎn)。
 
　　5. 《意見(jiàn)》限制炒新，理論回報(bào)率是多少？
　　2012年上半年滬深交易所先后發(fā)布新股上市初期的異常交易監(jiān)管指引，對(duì)“新股熱”有一定的降溫。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板首日平均漲幅有明顯的下降（圖1）。去年12月，兩個(gè)交易所再度強(qiáng)化新股上市初期異常交易的監(jiān)控，也進(jìn)一步明確了盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。我們認(rèn)為新股上市前三個(gè)交易日的平均漲幅會(huì)較上一輪IPO期間明顯下降，不過(guò)這一次，優(yōu)質(zhì)新股很可能出現(xiàn)多個(gè)交易日連續(xù)無(wú)量漲停的現(xiàn)象。
　　我們初步測(cè)算顯示，單一賬戶(hù)網(wǎng)上參與打新股1個(gè)月年化收益率約20%，全年打新年化收益率約為13%；機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下配售新股單次收益率區(qū)間為2.5-4.5%，較2012年下半年的單次1.5%的收益率明顯提高。
 
　　6. a1交易策略是什么？
　　我們建議，（1）機(jī)構(gòu)投資者積極參與IPO初期的新股申購(gòu)及上市后的投資交易。因?yàn)椋?/div>
　　新興行業(yè)中的上市標(biāo)的質(zhì)地優(yōu)良。首批上市的企業(yè)經(jīng)歷過(guò)多次財(cái)務(wù)審核，短期內(nèi)業(yè)績(jī)變臉的概率應(yīng)該較低；其次，它們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也不錯(cuò)，市場(chǎng)應(yīng)會(huì)比較認(rèn)可；第三，經(jīng)濟(jì)波幅不大，配置新興成長(zhǎng)股，講“新故事”仍然會(huì)是2014年A股市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯；
　　打新收益率較高。一是《意見(jiàn)》提高了網(wǎng)下投資者的配售比例（60%，70%），尤其傾向公募基金與社保基金，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)下配售比例有望提升至50%；二是《意見(jiàn)》限定了網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量，網(wǎng)下中簽率有望提升至12-15%；三是高發(fā)行價(jià)應(yīng)會(huì)受到一定的抑制，更多的利益向二級(jí)市場(chǎng)投資者轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計(jì)新股上市以后仍存盈利空間；
　　對(duì)上市公司提出定價(jià)約束，新股破發(fā)概率下降。《意見(jiàn)》引入鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)機(jī)制（上市日起6個(gè)月內(nèi)股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于發(fā)行價(jià)的，鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)6個(gè)月；上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的，鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)6個(gè)月），股東減持約束機(jī)制（鎖定期滿兩年后減持的，減持價(jià)不低于發(fā)行價(jià)），股價(jià)維護(hù)方案，強(qiáng)化對(duì)保薦人的追責(zé)等，我們認(rèn)為這將使新股上市后6個(gè)月內(nèi)破發(fā)概率大大下降；
　　滬深交易所盤(pán)中臨時(shí)停牌制度對(duì)首日跌幅也有一定的限制。具體規(guī)定是，首日成交價(jià)不得低于發(fā)行價(jià)的64%。
　　此外，我們還建議投資者：（2）不必選擇“首日賣(mài)出”的傳統(tǒng)交易策略。因?yàn)樵贗PO開(kāi)閘初期，“三高”問(wèn)題會(huì)受到一定的抑制，新股上市以后潛在的上漲空間可能更大。加上滬深交易所進(jìn)一步完善了新股上市初期盤(pán)中臨時(shí)停牌制度、強(qiáng)化了對(duì)異常交易賬戶(hù)的監(jiān)管，我們預(yù)計(jì)很多優(yōu)質(zhì)新股在上市初期將出現(xiàn)連續(xù)“漲停”現(xiàn)象（*9個(gè)交易日漲44%，之后漲10%）。那么，中簽的投資者需要持有更長(zhǎng)的時(shí)間才能兌現(xiàn)收益率。這與過(guò)往IPO期間存在很大的不同（圖2）。
　?。?）進(jìn)一步提升打新收益率的方式還有融券，或者利用滬深300股指期貨對(duì)沖初始流通市值的下跌風(fēng)險(xiǎn)，鎖定新股收益。一是融券滿足市值配售的最低條件，這樣可以充分提高自有現(xiàn)金的使用率；二是條件許可情形下，做空股指期貨來(lái)鎖定初始流通市值，規(guī)避市場(chǎng)下跌帶來(lái)機(jī)會(huì)成本的上升；
　?。?）替代方案有增加協(xié)議存款或者逆回購(gòu)交易比例。如果新股收益率出現(xiàn)下滑，貨幣市場(chǎng)資金面波動(dòng)率上升，利率中樞水平抬高，投資者可以提高同業(yè)存款/逆回購(gòu)的交易比例。
 
　　7. 首批過(guò)會(huì)IPO公司什么情況？
　　我們選擇已經(jīng)過(guò)會(huì)的83家公司（預(yù)計(jì)募集資金558億元）作為研究樣本，主要有以下幾點(diǎn)結(jié)論：
　　主板10家，中小板30家，創(chuàng)業(yè)板43家，依然以小股票為主。我們預(yù)計(jì)，對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板，平均發(fā)行2800萬(wàn)股，平均募集資金3億元，首發(fā)股價(jià)均值為10.8元/股；主板股票平均發(fā)行6.7億股，平均募集資金34.6億元，首發(fā)股價(jià)均值為10元/股；
　　行業(yè)分布集中在機(jī)械設(shè)備（17家）、信息服務(wù)（14家）和醫(yī)藥生物（9家）。從Wind行業(yè)分類(lèi)來(lái)看，首批上市公司中數(shù)量前三的行業(yè)是：資本貨物24家，軟件與服務(wù)15家，材料行業(yè)10家。從募集資金來(lái)看，排在前三的行業(yè)是：能源173億元，技術(shù)硬件與設(shè)備110億元，資本貨物107億元；
　　擬上市的中小板、創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)于對(duì)應(yīng)的板塊。一是成長(zhǎng)性方面，已過(guò)會(huì)中小板企業(yè)可比期間營(yíng)收CAGR(復(fù)合年均增長(zhǎng)率)為32%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR為51%，高于中小板整體的22.5%和20.3%；已過(guò)會(huì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)營(yíng)收可比期間CAGR為36%，凈利潤(rùn)可比期間CAGR為40%，高于創(chuàng)業(yè)板整體的33%和39.5%（圖21）。
　　二是盈利能力方面，已過(guò)會(huì)中小板企業(yè)2009-11年銷(xiāo)售毛利率均值為27.5%，略低于中小板整體的29.8%；已過(guò)會(huì)中小板企業(yè)2009-11年ROE均值為24.3%（未考慮發(fā)行后的股本攤薄效應(yīng)），遠(yuǎn)高于中小板整體的16.5%。已過(guò)會(huì)的創(chuàng)業(yè)板公司2009-11年銷(xiāo)售毛利率均值為47.9%，高于創(chuàng)業(yè)板整體的42.8%；2009-11年ROE均值為28.9%（未考慮發(fā)行后的股本攤薄效應(yīng)），高于創(chuàng)業(yè)板整體的24.1%。
 
　　8. 投資者“炒新”的關(guān)注點(diǎn)會(huì)在哪里？
　　通過(guò)與客戶(hù)的交流，我們發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)注新興行業(yè)。結(jié)合目前已過(guò)會(huì)的83家企業(yè)，我們列出下列公司（圖3），它們的共性有：
　　(1)、所處行業(yè)/所銷(xiāo)售產(chǎn)品的新穎性，在已經(jīng)上市的公司中難以找到可比標(biāo)的，或者可比標(biāo)的太少；
　　(2)、所在細(xì)分行業(yè)的龍頭。
 
　　9. IPO融資規(guī)模有多大？承銷(xiāo)收入幾何？
　　從總的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，我們測(cè)算2014年一級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)?；?qū)⑼黄?000億元。據(jù)證監(jiān)會(huì)11月30日新聞發(fā)布會(huì)，“預(yù)計(jì)到2014年1月，約有50多家企業(yè)能完成程序并陸續(xù)上市”，“目前排隊(duì)申請(qǐng)發(fā)行的企業(yè)累計(jì)已達(dá)到760多家，預(yù)計(jì)完成760多家企業(yè)的審核工作，需要1年左右的時(shí)間”。對(duì)于2014年，根據(jù)披露計(jì)劃融資金額，我們假設(shè)*9批已過(guò)會(huì)83家企業(yè)融資額為500億；假設(shè)2014年排隊(duì)企業(yè)及新增排隊(duì)企業(yè)將達(dá)到900家左右，其中有350-400家公司2014年完成上市，假設(shè)平均融資額4億，則2014年IPO規(guī)模將達(dá)到2000億左右。再考慮到增發(fā)與配股融資，2014年一級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模很可能超過(guò)5000億元，與2009年的融資規(guī)模相當(dāng)。
　　我們根據(jù)Wind數(shù)據(jù)的募集資金和發(fā)行費(fèi)用估算不同類(lèi)別承銷(xiāo)費(fèi)率。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們假設(shè)承銷(xiāo)保薦費(fèi)率為原始費(fèi)用率的93%（其中7%是扣除了其他中介費(fèi)用），因此我們按照2011-2012年數(shù)據(jù)估算首發(fā)承銷(xiāo)費(fèi)率為5-6%（目前發(fā)行新股主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板，與2011-2012年更相似）、增發(fā)承銷(xiāo)費(fèi)率約1%、配股承銷(xiāo)費(fèi)率約1%。
　　考慮到：（1）新股體制改革出臺(tái)后超募資金會(huì)大幅減少，因此IPO承銷(xiāo)費(fèi)率由于沒(méi)有超募帶來(lái)的高費(fèi)率會(huì)出現(xiàn)較大下降。但如果存在向老股東配售可以收取較高費(fèi)率，一定程度上減緩了上述費(fèi)率下降；（2）新股體制改革對(duì)保薦責(zé)任和懲罰力度顯著加大，因此主承銷(xiāo)商一定程度上也會(huì)上調(diào)IPO費(fèi)率。
　　因此，我們假設(shè)IPO承銷(xiāo)費(fèi)率下滑至3-5%水平。假設(shè)3.5%承銷(xiāo)費(fèi)率，我們估算2014年IPO貢獻(xiàn)收入約70億元。
　　（本文作者均為瑞銀證券分析師。文中所述僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。）
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  • 追索權(quán)只存在出票人，背書(shū)人和承兌人之間嗎？可否解釋下？

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  • 注冊(cè)會(huì)計(jì)師為什么只評(píng)價(jià)內(nèi)部證據(jù)無(wú)法保證預(yù)期的精確度？

    請(qǐng)問(wèn)第三點(diǎn)怎么理解？為什么只評(píng)價(jià)內(nèi)部證據(jù)無(wú)法保證預(yù)期的精確度？我看審計(jì)證據(jù)那里也沒(méi)有明確說(shuō)到底如何才能保證預(yù)期值的精確度，只說(shuō)了幾個(gè)考慮因素，難道所有因素都要考慮完了才能保證精確度嗎？

  • 不是應(yīng)該在解鎖日把過(guò)渡科目（其他資本公積）結(jié)平嗎？

    請(qǐng)問(wèn)老師，課件中達(dá)到解鎖條件時(shí)有一筆借：資本公積-其他資本公積，貸：資本公積-股本溢價(jià)的分錄，講義上有而視頻中卻沒(méi)有，但是后邊那道例題中又出現(xiàn)了，為什么視頻中的講義沒(méi)有了呢？不是應(yīng)該在解鎖日把過(guò)渡科目（其他資本公積）結(jié)平嗎，就像后邊那道例題一樣。到底應(yīng)該是怎么做呢？