上一個十年，中國曾經(jīng)歷過GDP增速10.2%的繁榮期，也挨過了2008年席卷全球的金融危機，近幾年外匯占款滑坡催生了中期借貸便利（MLF）等新型政策工具。令人好奇的是，下一個十年，中國經(jīng)濟又將迎來何種挑戰(zhàn)?貨幣政策又將如何應對?
　　“未來十年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個可持續(xù)的中高速水平(5%左右)，并維持相當長時期的中高速增長，在此過程中，消費率(消費占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結構調整的趨勢。”野村中國首席經(jīng)濟學家趙揚在接受《*9財經(jīng)日報》專訪時表示。
　　值得注意的是，消費率變化的影響將在中國開放資本賬戶后更加突出。趙揚認為，當前中國私人部門為對外凈負債，這與其很高的儲蓄率水平相矛盾。“因此，資本賬戶開放的結果很可能是資本凈流出，導致中國的國際收支順差占GDP比重下降。”當然，這一所謂的“資本凈流出”將使得中國居民財富配置更為合理、多元，這也與“資本外逃”的概念截然相反。
　　此外，地方政府債務問題是否能得到妥善處理將直接影響中國的未來增速。財政部也于6月10日確認，已下達第二批1萬億元的置換債券額度，置換總額達2萬億元。野村預計到2020年中國地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬億元。
　　趙揚預計，未來十年，中國將在控制系統(tǒng)性風險、穩(wěn)增長、調結構中進行權衡，因此總體上貨幣政策偏寬松，但仍以穩(wěn)健為主。
　　趙揚此前任中金公司研究部經(jīng)濟學家、執(zhí)行總經(jīng)理，他于今年2月正式加入野村證券擔任中國首席經(jīng)濟學家。
　　未來十年GDP或放緩至5%左右
　　*9財經(jīng)日報：當前，中國經(jīng)濟增速放緩，你預計未來十年中國將處于一個怎樣的大經(jīng)濟周期?
　　趙揚：未來十年中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個可持續(xù)的中高速水平(5%左右)，并維持相當長時期的中高速增長，在此過程中，消費率(消費占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結構調整的趨勢。這一判斷的主要依據(jù)在于中國固定資產(chǎn)投資的放緩。隨著中國人均資本存量與發(fā)達國家的差距日漸縮小，固定資產(chǎn)投資增速將逐漸放緩，并拖累GDP增長放緩，但消費的放緩幅度要低于投資，因此消費占GDP比例上升。同時，總人口中勞動力人口(主要儲蓄人群)占比下降，以及收入分配改革可能帶來的收入差距縮小，都將有利于消費率的上升。
　　消費率的上升，意味著家庭部門在經(jīng)濟中的話語權上升，產(chǎn)品和服務市場將面臨更激烈的競爭。未來中微觀層面上，中國經(jīng)濟將表現(xiàn)出國退民進、產(chǎn)業(yè)升級和技術創(chuàng)新的局面。國退民進，因為消費領域競爭充分，不適合國有企業(yè)發(fā)展;產(chǎn)業(yè)升級，因為消費領域擁有更多服務業(yè)和第三產(chǎn)業(yè);技術創(chuàng)新，因為消費領域對產(chǎn)品質量、品種和服務要求更高，推動企業(yè)增加研發(fā)投入，鼓勵技術創(chuàng)新。
　　這一結構變化，可能導致更多反映投資品價格的PPI未來長期低于CPI。而由于中國經(jīng)濟仍將維持中高速增長，以及需求結構開始向消費尤其是服務業(yè)傾斜，長期來看CPI漲幅不會太低，可能高于本世紀頭十年平均2.5%的水平。但是由于央行審慎的貨幣政策，CPI通脹不會大幅上升。
　　國際收支方面，中國的消費進口可能增加，經(jīng)常項目下的順差占GDP比例將繼續(xù)縮小，但是資本賬戶開放的結果短期內(nèi)可能是資本凈流出，即中國的私人部門(家庭和企業(yè)部門)要更多向海外投資。海外資本也會更多投資于中國市場，但是目前中國私人部門為對外凈負債，這與中國私人部門很高的儲蓄率水平相矛盾，這主要反映資本賬戶管制對中國私人部門海外投資的限制。因此，資本賬戶開放的結果很可能是資本凈流出，導致中國的國際收支順差占GDP比重下降。
　　日報：財政部于6月10日確認，已下達第二批1萬億元的置換債券額度。至此，經(jīng)置換的地方政府債券規(guī)模將達2萬億元。野村認為未來5~10年地方政府債券規(guī)模將是什么水平?
　　趙揚：根據(jù)野村中國宏觀經(jīng)濟研究團隊最近發(fā)布的《中國風險的地區(qū)分布》，預計到2020年中國地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬億元。
　　具體而言，2015年地方政府負有償還責任的到期債務規(guī)?；蛟?萬億人民幣以上。財政部已于2015年3月下達了*9批1萬億元置換債券額度，當前擴至2萬億，下半年可能還會再有更多額度。從今年來看，至少一半以上地方債將通過地方政府債券來置換。這樣來算，地方政府債券的規(guī)模可能要達到12萬億以上。
　　由于未來債券市場規(guī)模會擴大，但債務違約也會增加，房地產(chǎn)市場風險、地方財政風險、金融風險以及經(jīng)濟基本面風險這四大因素都是影響違約風險的因素。為了避免系統(tǒng)性風險、穩(wěn)增長，我們認為中短期的政策核心組合應該是通過降準、降息和財政改革來降低企業(yè)和地方政府的融資成本;長期而言，預計貨幣政策整體上將是一個穩(wěn)健偏流動性充裕的態(tài)勢。
　　日報：在此基礎上，中國未來十年的貨幣政策目標如何選擇、取舍?穩(wěn)增長?抗通縮?
　　趙揚：貨幣政策仍將以穩(wěn)健為主，在穩(wěn)增長、調結構和控風險之間平衡。由于宏觀經(jīng)濟大方向是增長放緩、結構轉型，因此貨幣政策不會進行大的總量放松來刺激經(jīng)濟增速。但是，有必要防止經(jīng)濟增速過快下滑(由于投資放緩可能出現(xiàn)過度調整)，控制因為經(jīng)濟增速下滑過猛帶來的系統(tǒng)風險，因此貨幣政策也不宜過于緊縮。所以，總體上貨幣政策偏流動性充裕，但仍以穩(wěn)健為主。
　　貨幣政策將向價格調控過渡
　　日報：目前利率市場化已近完成(企業(yè)、銀行對利率的敏感度變化)，匯率市場化亦在不斷推進;國際收支(雙順差不再，對沖外匯占款不再是基礎貨幣供應主要渠道)和國內(nèi)融資結構(貸款占比下降)等都在發(fā)生改變。未來十年，在新利率、匯率市場化條件下，在新的國際收支狀況和融資結構下，如何重新構建貨幣政策傳導機制?
　　趙揚：過去貨幣政策的傳導主要通過對信貸數(shù)量的調節(jié)，總量調節(jié)的作用大于價格(利率)調節(jié)，其作用方式主要是通過銀行對國有企業(yè)、地方融資平臺以及房地產(chǎn)行業(yè)的信貸來調節(jié)固定資產(chǎn)投資。央行的工具主要是準備金率和信貸控制。
　　當前，由于經(jīng)濟和金融體系市場化程度加深，同時依賴固定資產(chǎn)投資推動經(jīng)濟增長的模式日漸式微，貨幣政策對總需求的調控也要更多寄希望于私人企業(yè)部門和家庭部門的投資和消費活動。貨幣政策工具中，基準利率的作用將逐漸降低，取而代之的政策利率可能是銀行間市場的短期利率，而且相對于過去以信貸額度為主要手段的數(shù)量調控，價格調控的作用將上升。
　　未來法定存準率可能需要持續(xù)下調到一個合適的水平，但這主要是對沖外匯流入速度的放緩，使準備金率回歸正常水平。當前的高準備金率是應對外匯占款快速增長的非常態(tài)手段。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，M2的定義將無法充分反映廣義流動性的變化，因此央行的M2調控目標可能趨于弱化。
　　總體上，貨幣政策將更多利用對市場利率的調節(jié)，而非對銀行信貸總量的直接控制。央行調節(jié)市場利率的主要手段將是在銀行間市場的投放和回收基礎貨幣，而這需要一些政策工具，也需要一個更為發(fā)達的債券市場。
　　日報：貨幣政策和財政政策的配合在未來十年應有或會有怎樣的改觀?
　　趙揚：貨幣政策以穩(wěn)健偏流動性充裕為主。財政政策可能相對積極，可能實行較長時期的赤字財政。這一方面由于經(jīng)濟下行中需要避免硬著陸風險，另一方面地方政府和私人部門去杠桿的過程中，中央政府需要加杠桿。積極財政可能導致中國的國債市場規(guī)模擴大，地方政府債的市場也可能迅速擴張。這為轉型中的貨幣政策提供了調節(jié)銀行間市場的資產(chǎn)工具。
　　資本賬戶開放后人民幣匯率或維穩(wěn)
　　日報：隨著經(jīng)濟金融全球化程度的不斷加深，如何做好中國貨幣政策的國際協(xié)調工作?
　　趙揚：中國的貨幣政策一直都受到國際貨幣環(huán)境的影響。從中國自身而言，貨幣政策必然要考慮到其他主要經(jīng)濟體貨幣政策的情況，這種協(xié)調一直在進行。至于中國貨幣政策對其他國家的影響，目前還主要通過實體經(jīng)濟尤其是總需求的渠道來影響，比如中國貨幣政策放松可能帶來國內(nèi)投資需求上升，拉動對海外的商品需求。由于私人部門對外投資仍有限制，中國貨幣政策對海外貨幣環(huán)境的直接影響仍然不大。
　　未來，隨著中國資本賬戶開放，人民幣的國際使用更為普遍，中國的貨幣政策對其他經(jīng)濟體的貨幣環(huán)境也可能帶來更大影響。這要求中國的貨幣政策逐步增加透明度，不僅僅是國際協(xié)調，而是和國內(nèi)市場的協(xié)調也要加強。
　　日報：今年中國資本賬戶推進加快，目前全球經(jīng)濟尚較為疲軟，對中國而言是開放的好時機嗎?開放后預計人民幣是持續(xù)升值還是微貶?央行政策應如何護航?
　　趙揚：中國資本賬戶開放一直在按部就班進行。我的判斷是，資本賬戶開放短期將導致資本凈流出，而在全球經(jīng)濟疲軟背景下，這種凈流出的量可能相對較少，對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊也較小，因此可能是一個好的時機。開放后導致的資本凈流出可能帶來人民幣貶值壓力，但是由于央行擁有充足的外匯儲備，具有穩(wěn)定匯率的能力，因此開放后人民幣匯率可能保持平穩(wěn)。
　　日報：今年是人民幣匯改十周年。根據(jù)過去十年的親身經(jīng)歷，可否談一下過去十年的改變?對未來的人民幣匯改有何展望?(擴大波幅、脫鉤、擴大人民幣衍生品等)
　　趙揚：過去十年人民幣有效匯率的升值反映了中國勞動生產(chǎn)率高速增長的現(xiàn)實。未來，雖然中國經(jīng)濟增速放緩，但是對主要經(jīng)濟體而言，中國增速仍然是較快的，中國的勞動生產(chǎn)率還將繼續(xù)增長，因此人民幣仍然存在升值的空間。同時，央行對人民幣的匯率決定機制將繼續(xù)改革。在資本市場開放不斷深入的背景下，人民幣匯率將更多受到市場的影響，人民幣匯率的波動彈性將進一步增加，離岸市場的人民幣衍生品可能獲得較大發(fā)展。
　　文章來源：華融道

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