三季度牛市深入演繹 四季度或是風險期

　　●A股市場可能會在今年三季度進入“最后的瘋狂”，主要的觀察信號是經(jīng)濟數(shù)據(jù)回升、通脹上行、全國性房價上漲；而隨著A股市場的供需結(jié)構(gòu)很有可能在今年三、四季度之交的時候失衡，進而導致市場在四季度進入調(diào)整階段。

　　●大盤股所代表的傳統(tǒng)行業(yè)估值修復將逐漸結(jié)束，僅推薦受益于互聯(lián)網(wǎng)改造的機場板塊和相對估值最低的煤炭板塊；小盤股所代表的新興行業(yè)將迎來“最后的瘋狂”，但要在小盤股中尋找“新藍籌”，尤其建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、企業(yè)軟件、醫(yī)療服務、環(huán)保中的龍頭公司。

　　1、“投資時鐘”框架根深蒂固

　　我們之前做研究時的策略體系是以自上而下的基本面為出發(fā)點，以美林的“投資時鐘”為研究框架——搞清楚經(jīng)濟周期處于“衰退”、“復蘇”、“過熱”、“滯脹”中的哪一個階段是最為關(guān)鍵的任務，因為這會直接影響對大勢研判、大類資產(chǎn)配置、行業(yè)配置的觀點。因此，當時的主要工作就是不斷設計和調(diào)整模型去跟蹤工業(yè)增加值、通脹、企業(yè)盈利等指標的變化趨勢。

　　“投資時鐘”框架用起來還是挺順手的，如2012年6月份時我們認為宏觀周期處于“量價齊跌”的衰退周期，因此對市場持謹慎看法，但是建議關(guān)注那些成本敏感的行業(yè)，如白色家電、電力、食品加工等，而這些邏輯在2012下半年都得到了市場驗證。

　　2、2013年首次受挫，因為預判有盈利向上拐點而建議“全面反擊”

　　在2012年宏觀周期“量價齊跌”的時候，房地產(chǎn)市場卻從2012年下半年開始悄然復蘇，到2012年11月地產(chǎn)銷售增速首次轉(zhuǎn)正，并在2013年一季度出現(xiàn)大幅正增長。到2013年3月份，地產(chǎn)銷售同比增速已達到49.5%，接近2009年那輪地產(chǎn)周期的*6峰水平(53%)。根據(jù)當時的經(jīng)驗，在地產(chǎn)銷售見底回升后半年左右新開工就會見底回升，且當?shù)禺a(chǎn)銷售增速開始見頂回落之后，新開工還會慣性上行一段時間，最終新開工增速的峰值水平會達到甚至超過銷售的峰值水平。因此我們在一季度末的2013年時候預判從二季度開始，地產(chǎn)新開工會開始企穩(wěn)回升，這樣就會帶動整個地產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇，進而拉動A股整體盈利在2013年二季度出現(xiàn)向上拐點。

　　由于對于盈利在二季度出現(xiàn)向上拐點的信心非常充足，因此我們對市場的判斷從謹慎轉(zhuǎn)向了樂觀。“五一”假期結(jié)束后大盤確實出現(xiàn)了反彈，于是我們認為到了“全面反擊”時刻，提出“如果是拐點，就不必擔心空間”。此外，在行業(yè)推薦上考慮到宏觀周期會從“量價齊跌”轉(zhuǎn)向“量升價跌”，因此將推薦的行業(yè)從“成本敏感型”轉(zhuǎn)向“銷量敏感型”，如水泥、電力等。

　　然而2013年兩次“錢荒”終結(jié)了我們的預判。先是6月份出現(xiàn)“錢荒”，上證綜指一度下跌20%；而隨著央行[微博]的政策轉(zhuǎn)向，三季度股市又出現(xiàn)反彈，這使得我們對于“全面反攻”再次抱有了希望，因此繼續(xù)維持對市場樂觀的判斷；誰知12月份再次遭遇“錢荒”，上證綜指也再次跌回2000點附近，這也宣告了我們對A股市場全年看多的判斷的失敗。

　　3、2014年前三季度再次受挫，因為看到了盈利向下拐點而認為“財報敲響警鐘”轉(zhuǎn)向悲觀

　　2014年一季度A股盈利大幅低于預期，A股剔除金融行業(yè)的一季報增速為2.9%，相比2013年年報的13%大幅下滑，并且一季度利潤環(huán)2013年四季度下滑18%，這是歷史最差水平。這意味著2013年的盈利改善周期很可能已經(jīng)結(jié)束，接下來會再次進入盈利下滑周期。此時我們決定翻空，認為“財報敲響警鐘”，“Q3繼續(xù)防御，Q4等待轉(zhuǎn)機”，建議低倉位配置食品加工、白酒、服裝等防御板塊。

　　但最終的結(jié)果再次事與愿違——整個2014年5、6月市場持續(xù)在2000點附近盤整，并未出現(xiàn)明顯回調(diào)，而進入7月以后更是出現(xiàn)了大幅反彈。好在9月24日國務院常務會議決定推行固定資產(chǎn)加速折舊政策之后我們終于再次轉(zhuǎn)向樂觀，并在10月下旬開始在市場上率先推薦券商板塊，這些結(jié)論都在四季度得到了驗證。

　　1、對市場判斷為什么屢犯錯？因為過于依賴周期性的盈利拐點來判斷市場

　　2014年三季度以前，我們幾次對股市大方向的判斷都完全依賴于對A股整體盈利趨勢的判斷，這是一種嚴格從基本面出發(fā)的研究框架，并且在2003-2012年的三輪經(jīng)濟周期中都非常有效。但是進入2013年以后這個方法卻失效了，大盤指數(shù)在2013年盈利上升周期中下跌，又在2014年盈利下行周期中暴漲，基于盈利拐點對市場的判斷完全看反。

　　2、大時代從“增量經(jīng)濟”切換到“存量經(jīng)濟”，傳統(tǒng)行業(yè)的拐點意義明顯下降，而傳統(tǒng)行業(yè)是大盤指數(shù)的核心構(gòu)成

　　上證綜指的核心構(gòu)成是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，這些行業(yè)的盈利趨勢與宏觀周期的波動密切相關(guān)。在“增量經(jīng)濟”模式下，宏觀周期波動是“大起大落”的，傳統(tǒng)行業(yè)盈利也是大幅波動。但是在進入“存量經(jīng)濟”模式之后，宏觀經(jīng)濟周期波動的中樞明顯下移，波動幅度也明顯收斂。與之相對應的是：傳統(tǒng)行業(yè)的盈利波動周期從3-4年縮短為1-2年，并且波動幅度也相應收斂。因此，如果仍沿用周期“大起大落”的思維去判斷盈利，認為一旦盈利出現(xiàn)拐點，向上和向下的彈性都會很大就會出錯。其實后續(xù)也有信號逐漸對這個判斷證偽，但一開始并未引起重視，其中最重要的信號應該是地產(chǎn)周期的新變化。根據(jù)以往經(jīng)驗，地產(chǎn)新開工會滯后于銷售回升，且回升力度會接近甚至超過銷售水平，我們當時就據(jù)此認為在地產(chǎn)新開工帶動下2013年傳統(tǒng)行業(yè)會出現(xiàn)大幅的盈利向上拐點。但后來的實際結(jié)果顯示，地產(chǎn)新開工確實滯后銷售出現(xiàn)了回升，但回升幅度非常弱，遠低于銷售增速，這也使得地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣只是“弱企穩(wěn)”，而無法強復蘇。

　　3、傳統(tǒng)行業(yè)的盈利波動一旦變?nèi)?，其對股價表現(xiàn)的影響力便明顯下降，而估值變化成為影響股價的最核心因素

　　對上證綜指波動的貢獻因素進行拆分，即分析每一年上證綜指的漲跌幅中盈利和估值各貢獻了多少。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2001-2009年“增量經(jīng)濟”時期，盈利波動對指數(shù)表現(xiàn)的貢獻率都很大，但是在逐漸進入“存量經(jīng)濟”模式后，盈利波動對指數(shù)表現(xiàn)的貢獻率越來越小，甚至變成負貢獻；而估值對指數(shù)表現(xiàn)的貢獻率越來越大，這說明估值變化成為影響大盤指數(shù)的最核心因素。

　　4、政策變化和轉(zhuǎn)型預期影響著傳統(tǒng)行業(yè)的估值，這造成估值變化可能會和盈利趨勢完全反向

　　2013年為什么主板在盈利改善的時候股價卻出現(xiàn)下跌，大家都會把主要原因歸結(jié)于是“錢荒”，但為什么會出現(xiàn)“錢荒”呢？這是因為在高利率環(huán)境下不僅傳統(tǒng)行業(yè)會去產(chǎn)能，新興行業(yè)也會受到嚴重波及。結(jié)果整個宏觀經(jīng)濟都出現(xiàn)了大幅惡化，直接觸及了監(jiān)管層經(jīng)濟管理的“底線”，這也宣告了“高利率倒逼去產(chǎn)能”政策導向的失效。因此，2014年之后政策導向明顯轉(zhuǎn)變——從“高利率倒逼企業(yè)去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)向了“供給學派”，即“千方百計降低實體融資成本”。通過為企業(yè)減負促進企業(yè)投資(主要針對新興行業(yè))，在這樣的總體導向下寬松的貨幣政策就成為必要手段。寬松的貨幣政策帶來流動性寬松和利率下降，進而大幅提升了主板估值，而盈利下滑幅度相比估值提升幅度小到可以忽略不計。

　　寬松貨幣政策的制約因素在于經(jīng)濟回升和通脹、房價上行，未來主板盈利如果開始改善，對主板估值反而可能形成更大的負面壓制。由于主板主要由金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和上游資源等傳統(tǒng)行業(yè)構(gòu)成，這些行業(yè)一旦盈利開始回升，也就意味著房價和通脹也會上行，屆時可能就會抑制市場對貨幣政策進一步放松的預期，這反而會壓制主板的估值，主板表現(xiàn)又會再次和盈利反向。

　　傳統(tǒng)策略中的行業(yè)比較框架主要是根據(jù)美林“投資時鐘”來選擇每個周期階段彈性*5的行業(yè)，或者根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)鏈景氣傳導的順序來提前判斷景氣改善的行業(yè)。這種分析框架有一個基本假設——行業(yè)的盈利彈性會最終傳導到股價彈性。但2013年按照傳統(tǒng)框架所做的行業(yè)推薦卻慘遭失敗，銷量導向型的傳統(tǒng)行業(yè)雖然盈利確實出現(xiàn)改善，但股價卻跑輸大盤。

　　現(xiàn)在再來總結(jié)一下犯錯的原因還是和大時代背景的切換有關(guān)。記得當時向客戶推薦水泥、電力這些行業(yè)的時候已經(jīng)受到很多投資者的質(zhì)疑，他們認為“盈利改善又怎么樣？他們都是周期性行業(yè)，遲早盈利還會下去的”?？梢姰敃r只要是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)就已經(jīng)提不起大家興趣了，大家當時更喜歡的是成長股。

　　所謂成長股就是未來增長空間還有很大的行業(yè)，而對水泥、電力這些行業(yè)來說，雖然短期盈利改善，但是向上改善空間已經(jīng)看得到天花板了。以水泥為例，截至2012年中國的水泥產(chǎn)量已經(jīng)達到了全球的60%，這意味著即使未來中國水泥生產(chǎn)占領(lǐng)了全球市場，其市場空間也無法相較以前翻倍。

　　當然，現(xiàn)在看起來產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)在2001-2007年也曾經(jīng)是成長股，因為當時中國經(jīng)濟正處于“增量經(jīng)濟”模式。而回顧A股近20年來的行業(yè)特征可以清晰地發(fā)現(xiàn)，在不同的大時代背景下成長性行業(yè)都是不同的，先后經(jīng)歷了六輪變遷：1998年以前A股成長股大部分是家電股，1998-2005年成長股大部分是地產(chǎn)股，2005-2009年成長股是以煤炭、有色為代表的周期股，2009-2011年成長股是以醫(yī)藥、食品飲料為代表的消費股，2012-2013年成長股是以安防為代表的科技制造業(yè)，2014年至今的成長股是軟件、傳媒等為代表的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)?？梢钥吹?，這些成長股往往是當時表現(xiàn)*4的股票，可以說“成長股是股市投資永恒的主題”。在當前的新時代背景下，A股成長股大部分已集中在與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型相關(guān)的科技、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，而不是周期性行業(yè)和消費品。

　　1、“泡沫”往往在出現(xiàn)根本性利空之后還會慣性上漲，且上漲斜率加大，但這往往是“最后的瘋狂”

　　市場上漲到目前這個階段已經(jīng)無法用常規(guī)的分析框架去預判其未來走勢。常規(guī)的分析框架是基于盈利和估值，但是主板在盈利下滑過程中不斷上漲，創(chuàng)業(yè)板的估值又在不斷創(chuàng)歷史新高，這意味著常規(guī)的分析框架都已失效?？梢哉f目前主板和創(chuàng)業(yè)板都已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，但要判斷泡沫什么時候破裂卻是一件非常困難的事情。而所謂的“泡沫破裂信號”即使出現(xiàn)了其實也不會有什么用，按照以往經(jīng)驗，股市往往在出現(xiàn)利空信號后還會再慣性上漲一段時間，且上漲斜率會加大。一般的投資者身處其中要繼續(xù)保持“理性”是非常困難的事，并且在瘋狂的群體面前會顯得很“卑微”。

　　2、根據(jù)歷史經(jīng)驗，三季度可能會上演“最后的瘋狂”，而四季度有向下調(diào)整風險

　　從國內(nèi)外市場歷史經(jīng)驗來看，在牛市后期貨幣政策往往會收緊，但市場還會在此后上演“最后的瘋狂”，目前來看A股市場牛市可能會在今年三季度深入演繹，進入“最后的瘋狂”。目前我們?nèi)蕴幱谪泿艑捤芍芷?，而未來可能導致貨幣政策收緊(或不再放松)的主要因素來自于：經(jīng)濟企穩(wěn)(L型或弱復蘇)、通脹上行、全國性的房價上漲，我們可以把這三個因素作為政策收緊的領(lǐng)先信號。這三個信號可能有一些會在今年三季度就出現(xiàn)，屆時可能帶來貨幣政策逆轉(zhuǎn)的預期強化，股市也可能會在這個階段進入“最后的瘋狂”。

　　而導致“泡沫”直接破裂的因素可能來自股市自身的供需結(jié)構(gòu)失衡，這個風險在三、四季度之交時值得密切關(guān)注。從A股歷史上兩次大牛市來看，股市供需結(jié)構(gòu)的失衡往往會成為壓垮市場的最后一根稻草——2001年和2007年兩次大牛市的最后階段，當時股權(quán)融資加上大股東凈減持的金額都非常高，占當年信貸融資的比重都在20%以上。而截至6月上旬，這一比重的年化值為16%，還未超過20%。但下半年隨著注冊制的推行和大股東減持的加速，這一比重很可能在三季度末超過20%，這對市場將是不小的考驗。另一方面，去年9月和12月是定增高峰期，這會導致今年9月迎來首次定增解禁高峰，屆時也會對市場形成供給壓力。綜上來看，A股市場的供需結(jié)構(gòu)很有可能在今年三、四季度之交的時候失衡，進而導致市場在四季度進入調(diào)整階段。

　　1、大盤股所代表的傳統(tǒng)行業(yè)估值修復將逐漸結(jié)束

　　我們預計今年下半年傳統(tǒng)行業(yè)盈利將逐步見底并弱回升。

　　2015年傳統(tǒng)行業(yè)盈利改善的動力一：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的小周期復蘇。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈是我國最龐大的一條產(chǎn)業(yè)鏈，也是A股傳統(tǒng)行業(yè)的核心組成部分，而地產(chǎn)作為這條產(chǎn)業(yè)鏈的最下游，其景氣趨勢往往最為領(lǐng)先。2013年下半年地產(chǎn)盈利便先于A股整體半年出現(xiàn)回落，最近半年地產(chǎn)盈利已出現(xiàn)見底回升趨勢，而A股整體盈利還在下滑中。我們認為一旦地產(chǎn)的景氣回升向其中上游傳遞，很快就能夠看到A股整體的盈利回升。

　　2015年傳統(tǒng)行業(yè)盈利改善的動力二：資源類行業(yè)景氣的見底回升。今年一季報A股盈利大幅下滑的罪魁禍首就是上游資源類行業(yè)，一季報增速只有-75%，對A股整體業(yè)績形成了很大壓制。今年以來，除美國外全球仍處于貨幣寬松周期的加碼階段，且寬松政策對宏觀經(jīng)濟的支撐作用正在慢慢體現(xiàn)，這將對資源類的大宗商品價格形成支撐。資源類行業(yè)盈利經(jīng)過兩年的大幅惡化，有望在今年下半年見底回升，進而也對A股整體盈利形成支撐。

　　但是，一旦地產(chǎn)和資源類行業(yè)的盈利開始見底回升，也就意味著房價和通脹也會上行，屆時可能就會抑制市場對貨幣政策進一步放松的預期，這反而會壓制主板的估值。因此，我們認為傳統(tǒng)行業(yè)盈利真正開始改善的時候，其估值繼續(xù)上行將反而面臨阻力。

　　2、傳統(tǒng)行業(yè)中僅推薦受益于互聯(lián)網(wǎng)改造的機場板塊和相對估值最低的煤炭板塊

　　由于傳統(tǒng)行業(yè)下半年面臨估值回落壓力，我們僅建議關(guān)注受益于互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)行業(yè)的機場板塊以及相對估值最低的煤炭板塊：

　　推薦一：機場——機場具備強大的資源價值，和其他傳統(tǒng)行業(yè)相比，機場具有天然的旅客優(yōu)勢(大流量、高端消費、逗留時間長)、商業(yè)優(yōu)勢(有一定的壟斷特性)和入口優(yōu)勢(面積廣、屏幕多)，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始留意機場背后蘊含的巨大商機，“互聯(lián)網(wǎng)+”之風已悄然吹來。

　　推薦二：煤炭——在傳統(tǒng)行業(yè)中煤炭的相對PB最低，機構(gòu)配置比例也接近零配，下半年其估值應該還有進一步提升空間。

　　3、小盤股所代表的新興行業(yè)將迎來“最后瘋狂”，但要在小盤股中尋找“新藍籌”

　　每一輪牛市中真正能夠“泡沫化”的股票并不在于其市值大小，而在其所處行業(yè)迎合了當時的大時代背景，是大時代下的“成長股”。以科技和互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興成長行業(yè)在本輪牛市中將實現(xiàn)真正的“泡沫化”，有望在三季度迎來“最后的瘋狂”。但在新興行業(yè)中也需尋找“新藍籌”，即在每一個細分領(lǐng)域中去尋找未來可能走出來的龍頭公司。我們挑選出主要新興行業(yè)中的龍頭公司供投資者參考，而如果非要給這些行業(yè)排序，我們認為互聯(lián)網(wǎng)、軟件、醫(yī)療服務、環(huán)保最值得關(guān)注。

　　文章來源：上海證券報