騰訊“證券研究院”特約 肖磊 世元金行高級研究員
　　去年全球股市漲幅排名，阿根廷MERVAL股指全年上漲59%排名*9，中國滬綜指上漲52%排名第二，委內(nèi)瑞拉股市上漲41%排名第三。跟中國股市上漲不同的是，阿根廷和委內(nèi)瑞拉股市的暴漲跟其國內(nèi)嚴峻的通脹問題有很大關(guān)系。阿根廷國家統(tǒng)計局公布的2014年通脹率為23.9%，私人統(tǒng)計機構(gòu)的數(shù)據(jù)約在38%；2014年委內(nèi)瑞拉通脹更是超過50%。去年中國通脹僅2%，遠低于政府設(shè)定的3.5%上限。
　　當然，如果將中國股市放在全球主要股指市場，低通脹下股市出現(xiàn)高漲幅似乎并不稀奇，“通脹無牛市”的說法倒更普遍。2013年日經(jīng)指數(shù)累計上漲56.7%，日經(jīng)JASDAQ（創(chuàng)業(yè)板）指數(shù)更是上漲了86%，當年日本通脹只有0.4%。如果不考慮美國次貸金融危機及歐洲債務(wù)危機期間股指的變化，美國及歐洲主要股指近幾年來出現(xiàn)的上漲也都是在低通脹，甚至是“通縮”背景下出現(xiàn)的，只不過漲幅并不那么劇烈。
　　以對抗“通縮”、日元貶值為前提的“安倍經(jīng)濟學(xué)”對日本股市的貢獻度*5（2013年日元對美元貶值超過18%），“通縮”給了政府更多刺激經(jīng)濟的借口，因此締造了更大的流動性，股市受此影響理所應(yīng)當。但類似日本一樣的刺激措施，影響力會很快衰弱，2014年日元對美元貶值了13%，日本股市則只上漲了8%。
　　中國跟日本不同，匯率因素并不突出，2014年人民幣兌美元中間價累計貶值僅0.36%，2015年初至今人民幣對美元匯率幾乎沒有太大變化，總計波動只有0.1%。而中國股市不算2014年52%的漲幅，僅2015年初至今，滬綜指漲幅已超70%。要知道，美國從經(jīng)濟正式復(fù)蘇的2012年至今接近五年的時間里，道瓊斯指數(shù)的總計漲幅也沒超過50%。
　　中國股市的“暴漲”不僅表現(xiàn)在股指層面，在市盈率方面，截至目前全市場28倍（中小板73倍，創(chuàng)業(yè)板125倍）。目前美國市場標普500指數(shù)靜態(tài)市盈率(P/E)大約為22倍，為過去10年來*6估值水平。個股方面，中國股市大多數(shù)股票已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高，相當于大盤到萬點以上的水平。如果中國股市出現(xiàn)連續(xù)兩年保持50%以上的上漲速度，能跟中國股市“媲美”的，也只有委內(nèi)瑞拉這樣的市場了。問題是，中國今明兩年發(fā)生惡性通脹的可能性有多大？
　　假設(shè)走到另一個極端，貨幣貶值不僅無助于股市上漲，對于股市來說反而是一種災(zāi)難。2014年全球表現(xiàn)最差的股市在俄羅斯，由于在烏克蘭問題上的對峙，及國際油價下跌，2014年盧布兌美元匯率下跌了近70%。但盧布的貶值并沒有“幫助”到股市，俄羅斯股市2014年暴跌了超過40%。另外，那些并未受到匯率影響的股市，問題會更復(fù)雜，身處歐元區(qū)，與多國共用一個歐元的希臘（可不考慮匯率問題），因赤字和債務(wù)影響，2014年希臘股指照樣下跌了30%。
　　中國經(jīng)濟增長放緩本身并不可怕，問題在于其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)能否如市場想象的那樣“軟著陸”。據(jù)“經(jīng)濟學(xué)人”（EIU）與國際貨幣基金組織(IMF)和國際勞工組織(ILO)聯(lián)合進行的研究，報告估計，中國2014年的實際失業(yè)率達到6.3%，比英國和美國都高（EIU估計，去年英國失業(yè)率為6%，美國為6.2%）；中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）已連續(xù)四年負增長；據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截止14年底，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款率升至1.6%創(chuàng)五年新高。
　　關(guān)于債務(wù)問題，盡管財政部長樓繼偉在今年三月份的時候曾表示，“按照最寬的口徑來估算，整體債務(wù)占GDP比重不到40%，相比起其他國家是比較低的”，但他同時也承認中國地方債規(guī)模比國家的債務(wù)還要大。而據(jù)麥肯錫、渣打銀行等機構(gòu)的測算，中國的總債務(wù)水平(包括金融業(yè)債務(wù))自2007年至今增加了近3倍，目前水平超過GDP的250%，高于發(fā)達國家，這些機構(gòu)普遍認為，中國對房地產(chǎn)業(yè)、地方政府融資、以及快速擴張的“影子”銀行體系存在的風(fēng)險估計不足。
　　不管改革紅利會持續(xù)多久、降息空間有多大、經(jīng)濟刺激力度有多強，有很多問題最終需要面對。中國不可能永遠管制資本市場，世界上不只是中國擁有股市和優(yōu)秀的上市公司，中國的上市公司更不可能通吃整個行業(yè)；當資本可以自由“進出”，投資者用全球性的眼光衡量中國股市的時候，他們對A股的估值水平會做出什么樣的“表達”？
　　實際上任何推動牛市的理由，都是相對的、階段性的，如果不提高警惕和帶著擔憂情緒看待中國股市的“瘋漲”，將來被股市所騙的，不僅是盲目入市的股民，還可能是監(jiān)管層及掌控全局的決策者，因為對于已部分脫離經(jīng)濟基本面，而流動性越來越強的股票市場來說，能夠在維持向上趨勢，僅僅是因為投資者暫時沒有達到對某種“風(fēng)險”的聚焦和共識，而不是受到什么利好支撐。
　　文章來源：騰訊網(wǎng)

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