2014年期貨行業(yè)動(dòng)態(tài)：外匯在投資組合中的主要作用

　　外匯作為一種資產(chǎn)，具有波動(dòng)率高的特點(diǎn)，在不加入杠桿的情況下，難以獲得可觀的收益，因此一般投資者不會(huì)直接持有外匯，較為流行的外匯直接投資策略是套息交易。除了作為直接投資的對(duì)象之外，外匯也是重要的對(duì)沖工具，且更多被理解為當(dāng)投資者持有外國(guó)資產(chǎn)時(shí)，為減少外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口而進(jìn)行的逆向操作。之所以要進(jìn)行對(duì)沖，是因?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)中存在一個(gè)較為顯著的現(xiàn)象——屬地傾向，即投資者更傾向于將其投資組合集中在本地，而對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的投資相對(duì)較少。雖然隨著時(shí)間的推移，屬地傾向有所降低，但這一特征依然明顯。另外，屬地傾向的存在，使得投資者在投資利率品種時(shí)傾向于本國(guó)的品種而非他國(guó)的，然而如果本國(guó)貨幣利率特別是實(shí)際利率并不穩(wěn)定，這會(huì)使得投資暴露在利率風(fēng)險(xiǎn)之中，而持有外匯——特別是那些大且穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體的貨幣是一種有效的對(duì)沖工具。以上構(gòu)成了外匯在投資組合中的主要作用。
　　[通過(guò)套息交易進(jìn)行直接投資]
　　套息交易是指出售低利率貨幣（融資貨幣），投資高利率貨幣（投資貨幣）的投資行為。根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered Interest Rate Parity，UIP），在資本充裕且能夠在國(guó)際間充分流動(dòng)的情況下，套息交易并不會(huì)帶來(lái)超額收益，因?yàn)橛衫町a(chǎn)生的收益將會(huì)被高利率貨幣的貶值所抵消。然而實(shí)際上，高利率貨幣并不一定貶值，反而表現(xiàn)出一定程度的升值。這一對(duì)UIP理論的偏離即外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎（Forward Premium Puzzle，F(xiàn)PP）。因此，施套息交易策略的收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是投資貨幣與融資貨幣的息差，另一則是投資貨幣（融資貨幣）升值（貶值）所獲得的匯差收入。
　　由于匯率一般以每一美元對(duì)應(yīng)的其他貨幣數(shù)量來(lái)表示，如果買(mǎi)進(jìn)某一貨幣以進(jìn)行套息交易，則在這一交易中，美元為融資貨幣，該貨幣為投資貨幣；如果賣(mài)出某一貨幣以進(jìn)行套息交易，則美元為投資貨幣，該貨幣為融資貨幣。當(dāng)然也可以使用交叉匯率來(lái)構(gòu)建套息交易組合，直觀理解，簡(jiǎn)單考量以美元買(mǎi)入某一貨幣、或者賣(mài)出某一貨幣以獲得美元的套息交易行為。
　　1986—2006年期間，做多澳大利亞元、英鎊、加拿大元，做空歐元、瑞士法郎和日元的收益分別為：投資澳大利亞元總收益為0.009，其中利差收益為0.006，澳大利亞元升值獲得收益0.003；投資英鎊的總收益為0.009，其中利差收益為0.005，英鎊升值獲得收益為0.004；投資加拿大元總收益為0.004，其中利差收益為0.002，加拿大元升值收益為0.002；做空日元的總收益為0.004，其中利差收益0.007，日元升值損失0.003；做空瑞士法郎獲得的總收益為0.001，其中利差收益0.004，瑞士法郎升值損失0.003；做空歐元獲得總收益為虧損0.003，其中利差收益0.001，歐元升值損失0.004。
　　從上述數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，1986—2006年期間，六個(gè)貨幣相對(duì)于美元均為貶值，因此如果做多美元、做空其他貨幣，即便可以獲得利差收益，但總收益往往也會(huì)被美元的貶值所侵蝕，與FPP并不相符；做空美元，做多其他貨幣，則能夠在獲得利差收益的基礎(chǔ)之上，再獲得一個(gè)有關(guān)投資貨幣匯率升值的超額收益，放大總收益，且與FPP一致。做多美元、做空其他貨幣在總收益上與FPP的背離，或許與美元作為儲(chǔ)備貨幣，即便貶值也受到各類(lèi)資金的青睞有關(guān)。無(wú)論如何，做多澳大利亞元、英鎊和加拿大元的收益情況很好地從現(xiàn)實(shí)角度證明了利用FPP進(jìn)行套息交易以獲得超額收益的可行性。套息交易策略的這一盈利能力吸引對(duì)沖基金積極參與：研究顯示，套息交易策略能夠解釋對(duì)沖基金指數(shù)收益的16%和固定收益套利子指數(shù)收益的33%。
　　[對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)]
　　由于不同國(guó)家股票市場(chǎng)不完全相關(guān)，因此分散投資于不同國(guó)家的股票來(lái)構(gòu)建股票組合可以在不降低平均回報(bào)的基礎(chǔ)上降低風(fēng)險(xiǎn)，而這一目標(biāo)無(wú)法僅僅通過(guò)投資國(guó)內(nèi)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)。雖然隨著國(guó)家之間的關(guān)聯(lián)逐漸加強(qiáng)，不同國(guó)家股票市場(chǎng)的相關(guān)性最近幾十年有所上升，但上述在國(guó)際上分散投資股票的策略依然不可抗拒。屬地傾向的存在，使得投資者在投資了其他國(guó)家的股票之后，會(huì)通過(guò)外匯對(duì)沖來(lái)減少或消除因投資他國(guó)股票而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。
　　根據(jù)Campbell等2010年的研究成果，具體的對(duì)沖行為會(huì)因不同貨幣與股票市場(chǎng)之間的不同關(guān)系而存在差異。七個(gè)主要工業(yè)國(guó)家的貨幣——澳大利亞元、加拿大元、英鎊、日元、美元、歐元、瑞士法郎和股票市場(chǎng)的關(guān)系一字排開(kāi)：一端是澳大利亞元、加拿大元，它們與股票市場(chǎng)正相關(guān)；另一端是歐元和瑞士法郎，它們與股票市場(chǎng)負(fù)相關(guān)；中間是英鎊、日元和美元，其中英鎊和日元更接近澳大利亞元和加拿大元，美元更接近歐元和瑞士法郎。這一特征，與上述七個(gè)貨幣對(duì)應(yīng)的國(guó)家或地區(qū)在經(jīng)濟(jì)上的特性和相互關(guān)系有關(guān)。美元、歐元是典型的儲(chǔ)備貨幣，瑞士法郎則由于其特殊的作用而表現(xiàn)出與美元和歐元類(lèi)似的特性。澳大利亞和加拿大是典型的依靠資源的經(jīng)濟(jì)體，由于大宗商品與股票一樣，價(jià)格走勢(shì)具有明顯的順周期性，因此澳大利亞元和加拿大元的走勢(shì)與全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)即全球股票走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)性。
　　上述貨幣與全球經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性，使得投資者相應(yīng)的*3對(duì)沖策略會(huì)存在差異。以一個(gè)美國(guó)投資者為例，當(dāng)他投資了另外六個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)時(shí)，其從邏輯上的對(duì)沖策略為：若投資了歐元相關(guān)地區(qū)以及瑞士的股票，則該投資者傾向于選擇不完全對(duì)沖，也就是說(shuō)持有歐元及瑞士法郎的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)樯鲜鰞蓚€(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣與股票市場(chǎng)負(fù)相關(guān)，且在程度上高于美元與股市的負(fù)相關(guān)性，因此當(dāng)股票市場(chǎng)下跌時(shí)，上述貨幣傾向于升值，投資者愿意持有一定的上述貨幣頭寸；而如果分別投資了澳大利亞、加拿大、英國(guó)和日本的股票，則傾向于過(guò)度對(duì)沖，因?yàn)樯鲜鰢?guó)家貨幣與股市正相關(guān)，當(dāng)股票市場(chǎng)下跌時(shí)，上述貨幣也表現(xiàn)出貶值，因此持有超過(guò)股票價(jià)值的上述貨幣空單，對(duì)整體收益具有正面的影響。上述邏輯也得到了定量研究的驗(yàn)證：投資歐元地區(qū)和瑞士的股票，選擇不完全對(duì)沖，分別持有相當(dāng)于股票價(jià)值對(duì)應(yīng)貨幣52%和43%的多單；投資澳大利亞、加拿大的股票，則會(huì)持有相當(dāng)于股票價(jià)值相應(yīng)貨幣的39%和42%的空單。
　　[對(duì)抗長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)]
　　在大類(lèi)資產(chǎn)中，利率品種也是十分重要的投資標(biāo)的之一。雖然實(shí)施套息交易策略的投資者會(huì)利用外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎在全球?qū)で缶哂懈呃实呢泿胚M(jìn)行投資，但對(duì)于一般投資者而言，往往也具有屬地傾向，即更傾向于投資于本國(guó)的利率品種。投資利率品種一個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)便是利率風(fēng)險(xiǎn)：若投資短期利率品種，則在進(jìn)行滾動(dòng)投資時(shí)面臨著未來(lái)不太確定的名義利率的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，對(duì)短期投資者來(lái)說(shuō)，上述風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì)，但對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，則是一項(xiàng)不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。
　　利率風(fēng)險(xiǎn)即便在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)亦顯著存在：美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益的標(biāo)準(zhǔn)偏差在20年中從每季度1.5%上升到每季度3%。在所有貨幣中，美元具有相對(duì)穩(wěn)定利率水平，在其他國(guó)家，這一風(fēng)險(xiǎn)或許更大。
　　上述風(fēng)險(xiǎn)的存在，說(shuō)明保守的長(zhǎng)期投資者應(yīng)該通過(guò)一定手段來(lái)對(duì)沖相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇的手段為：*9種是長(zhǎng)期債券，但由于通貨膨脹存在不確定性，長(zhǎng)期債券難以固定實(shí)際利率。第二種是長(zhǎng)期通脹掛鉤債券，這一債券通過(guò)根據(jù)通脹水平調(diào)整本金為投資者提供長(zhǎng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。但通脹掛鉤債券的發(fā)行并不普遍，主要在一系列發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)行，包括加拿大、英國(guó)和美國(guó)等，且即便在這些國(guó)家通脹掛鉤債券也并不占長(zhǎng)期債券的絕大多數(shù)：在美國(guó)，當(dāng)前每年發(fā)行的TIPS僅為1000多億美元。第三種則是外匯。根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，預(yù)期收益在不同國(guó)家會(huì)趨向相等，因?yàn)橐粐?guó)實(shí)際利率的下降雖然會(huì)使得該國(guó)貨幣在短期貶值，但隨后該國(guó)貨幣會(huì)逐漸升值，以補(bǔ)償?shù)屠?。在這一過(guò)程中，該國(guó)實(shí)際利率的下降會(huì)提升國(guó)外貨幣在該國(guó)的價(jià)值，若持有外匯，該國(guó)投資者會(huì)因?yàn)樯鲜錾刀鴱浹a(bǔ)該國(guó)投資機(jī)會(huì)的惡化。因此，持有外匯能夠?qū)_利率風(fēng)險(xiǎn)。雖然在匯率的變動(dòng)中會(huì)出現(xiàn)對(duì)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的背離，即出現(xiàn)外匯遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎，但大量研究表明，從更長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)際利率還是會(huì)緩慢地向穩(wěn)定的長(zhǎng)期均值恢復(fù)，正如無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論所堅(jiān)持的。
　　Campbell等根據(jù)美元、英鎊、歐元和日元1973年以來(lái)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)持有外匯有利于對(duì)抗利率風(fēng)險(xiǎn)。例如，高度保守的長(zhǎng)期英國(guó)投資者在外國(guó)貨幣是美元的情況下，會(huì)持有66%的美元；若外幣是歐元，會(huì)持有84%的歐元。一般而言，那些對(duì)外國(guó)投資者具有吸引力的貨幣是具有穩(wěn)定的實(shí)際利率的貨幣，且直觀地來(lái)看那些大的經(jīng)濟(jì)體的貨幣具有這些特征，例如美元和歐元。
　　通過(guò)外匯對(duì)抗利率風(fēng)險(xiǎn)雖然也是一種對(duì)沖行為，但這一行為與我們?cè)诘诙糠痔岬降膶?duì)沖行為是相反的：第二部分提到的對(duì)沖行為，是指在持有了外國(guó)資產(chǎn)的情況下，需要通過(guò)反向操作來(lái)減少外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，即減少實(shí)際持有的外匯規(guī)模；而在對(duì)抗利率風(fēng)險(xiǎn)方面采取的對(duì)沖行為，是在本國(guó)利率不是很穩(wěn)定的情況下，需通過(guò)持有外匯來(lái)對(duì)抗本國(guó)的實(shí)際利率風(fēng)險(xiǎn)。雖然方向不一樣，但展現(xiàn)了一個(gè)共同的特征，即均表現(xiàn)出對(duì)大且穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體貨幣的青睞。