本文原文刊登于9/10 月的Financial Analyst Journal，是2010年CFA 年會(huì)時(shí)(5 月16-19)華爾街日?qǐng)?bào)著名記者Jason Zweig 對(duì)Seth Klarman(塞斯卡拉曼)的專訪。Seth Klarman 為《安全邊際》作者，為《證券分析》作序，被認(rèn)為是新一代傳奇色彩的價(jià)值投資者。
 

　　問(wèn)：你是怎樣按照Graham 和Dodd 價(jià)值投資方式來(lái)做，有哪些做法已經(jīng)偏離了最正統(tǒng)的價(jià)值投資?

　　答：Baupost 一直貫徹價(jià)值投資，但這不僅僅體現(xiàn)在投資方法，還影響到我們?cè)鯓涌创顿Y。Graham和Dodd 的價(jià)值投資讓我們養(yǎng)成一種思維模式，市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)我們不但不構(gòu)成威脅，反而對(duì)我們有利，我們就是要從中找到bargains。在精力有限的情況下，我們更容易說(shuō)服自己買(mǎi)入bargains，而不是高估的品種。

　　但是我們現(xiàn)在也有些偏離原價(jià)值投資的地方，畢竟現(xiàn)在的很多投資工具在當(dāng)時(shí)并不存在。我們發(fā)現(xiàn)很多投資機(jī)會(huì)蘊(yùn)藏在很“驚險(xiǎn)”或“奇怪”的地方，例如financial distress(財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)的公司)和litigation(官司纏身的公司)。這是我們現(xiàn)在關(guān)注的重點(diǎn)，估計(jì)也超出Graham 和Dodd 當(dāng)時(shí)想象。在他們的年代，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒(méi)有今天激烈，也沒(méi)有這么多“磚家”整天分析各種商業(yè)模式。現(xiàn)在公司和投資者都拼命使業(yè)績(jī)*5化，出現(xiàn)“以極低價(jià)格買(mǎi)入，等待其回歸中值”的幾率，比過(guò)去小很多。

　　另外，過(guò)去我們不用像今天這樣懷疑看到的一切，尤其是各類財(cái)務(wù)報(bào)表。現(xiàn)在我們總要多問(wèn)個(gè)為什么，探究背后的“故事”?？傊珿raham 提供給我們的只能是模板，而不是具體的路線圖。
 

　　問(wèn)：你從之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上學(xué)到了哪些?

　　答：Mike Price 教會(huì)了我要不斷挖信息，找價(jià)值。記得有一次發(fā)現(xiàn)了一只很便宜的煤炭股，于是他畫(huà)了一張這家公司的股權(quán)詳圖，把上上下下的關(guān)系全部找了出來(lái)，借此找到了不少相關(guān)的上市公司。正是這種堅(jiān)持不懈，順藤摸瓜的做法讓我們更加徹底地挖掘了每一次投資機(jī)會(huì)。Max Heine 則教會(huì)了我接人待物。他對(duì)每個(gè)人都很kind，無(wú)論是剛進(jìn)公司的年輕研究員，還是前臺(tái)的接待員，他總是微笑待人，好像每一個(gè)人在他眼中都很重要。
 

　　問(wèn)：08 年和09 年的金融危機(jī)，傳統(tǒng)意義上的價(jià)值投資者都很慘，是哪里出了問(wèn)題，為什么這些聰明人都沒(méi)有躲過(guò)去?

　　答：歷史上價(jià)值投資者在大部分時(shí)間都是跑輸?shù)模麄冎粫?huì)在一年中例如百分之一或二的時(shí)間內(nèi)跑贏，所以08 和09 年他們跑輸并沒(méi)有特別意外。關(guān)于價(jià)值投資在危機(jī)中的表現(xiàn)，我有兩點(diǎn)分析。首先，08 年以前，市場(chǎng)對(duì)很多公司的估價(jià)模型中，隱含著LBO(杠桿收購(gòu))因素。這就意味著股票不會(huì)很便宜，大家都認(rèn)為總會(huì)有人出更高的價(jià)格，比如出價(jià)高百分之二十的買(mǎi)家(下家)。而我們忽略了一個(gè)事實(shí)，并不是每一個(gè)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)LBO 的情況。雖然我不否認(rèn)有些行業(yè)的確存在一定價(jià)值，例如消費(fèi)品牌公司和比較穩(wěn)定的行業(yè)，但是當(dāng)這些業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)問(wèn)題后，“隱形”的LBO 并不會(huì)發(fā)生，于是股價(jià)就回到了應(yīng)有水平。其次，周?chē)囊磺卸荚诟淖?，我們已?jīng)不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為銀行的賬面回報(bào)率(return on book value)是12-15%，也不能簡(jiǎn)單地把建筑商類股作為關(guān)注抵押貸款市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的晴雨表，也不能再一味認(rèn)為所有AAA 評(píng)級(jí)的標(biāo)的都有同樣的投資價(jià)值。對(duì)股票投資者而言，07 年和08 年要格外警覺(jué)，要習(xí)慣按照多米諾骨牌效應(yīng)預(yù)見(jiàn)連鎖反應(yīng)，要像拼圖一樣把所有環(huán)節(jié)串聯(lián)起來(lái)。具體地講，他們要認(rèn)識(shí)到次貸市場(chǎng)情況惡化，會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)，會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)倒閉。如果沒(méi)有看到這些聯(lián)系，價(jià)值投資者會(huì)認(rèn)為銀行股很便宜，即便銀行資本出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，其盈利能力會(huì)構(gòu)成“護(hù)城河”。
 

　　問(wèn)：那可不可以這樣理解，對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值投資者而言，他們關(guān)注的是股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)的泡沫是熟悉的，但是信貸市場(chǎng)超出了他們的關(guān)注范圍。

　　答：其實(shí)還有另一個(gè)所有投資者的“通病”(不僅針對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值投資者)，大家都不愿意持有現(xiàn)金，總是恨不得每一刻都是滿倉(cāng)操作(fully invested at all times)。市場(chǎng)熱情很高時(shí)，大家傾向買(mǎi)入不算很貴的股票，而不愿再去尋找真正的bargain。一旦整個(gè)水池的塞子拔掉，大家都無(wú)法幸免。
 

　　問(wèn)：我發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，你的基金從組織架構(gòu)到投資方式，都是建立在長(zhǎng)期框架的基礎(chǔ)上，但你有些投資表明只是對(duì)短期非常樂(lè)觀，比如08 年，在distressed debt(問(wèn)題債務(wù))和residentialmortgage-backed securities(住宅抵押支持證券)上，在幾個(gè)月內(nèi)，你的倉(cāng)位從零升到了基金的三分之一。怎么解釋?

　　答：事實(shí)上，到2009 年初，你剛才提到的這些標(biāo)的，我們的倉(cāng)位已經(jīng)升到了基金的一半。這的確與我們的組織架構(gòu)有關(guān)，我們沒(méi)有醫(yī)藥，石油或金融行業(yè)的研究員，我們是按照“機(jī)會(huì)”進(jìn)行人員配置。我們關(guān)注的方向主要是spinoff(母子公司分離)，distressed debt(問(wèn)題債務(wù))，post-bankruptequities(破產(chǎn)后的權(quán)益)。這樣我們一方面不會(huì)錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)，另一方面不必浪費(fèi)時(shí)間閱讀大量季報(bào)和年報(bào)，很多公司我們根本不會(huì)去投資。我們可以全力以赴挖掘被市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)和錯(cuò)誤拋售的投資機(jī)會(huì)。

　　舉例來(lái)講，當(dāng)時(shí)我們首先問(wèn)自己，在蕭條時(shí)期，還有什么可以買(mǎi)?答##__案是汽車(chē)金融公司，最低的時(shí)候跌倒了4 折。其中我們最看好的是Ford Motor Credit，因?yàn)楦Ｌ卦谌缶揞^中存活可能性*5。而我們發(fā)現(xiàn)，即便是違約率提高8 倍，也就意味著公司全部債務(wù)組合40%將蒸發(fā)。即便這樣，當(dāng)時(shí)的買(mǎi)入價(jià)還提供了足夠的安全邊際，這就是我們要找的抗蕭條投資標(biāo)的。同時(shí)我們這樣分析：汽車(chē)貸款并不像房地產(chǎn)貸款那樣范圍廣，雖然很多人看到房貸出現(xiàn)問(wèn)題后首先想到汽車(chē)貸款也會(huì)爆發(fā)危機(jī)，但事實(shí)上06 和07 年房貸違約達(dá)到高峰時(shí)，汽車(chē)貸款市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，08 年違約率也沒(méi)有出現(xiàn)明顯上升。
 

　　插播：摘自2010 精譯求精*9期Seth KlarmanMarket is not a weighing machine, but rather a voting

　　machine(2009 年3 月17 日的一段演講)我們最擅長(zhǎng)的投資策略概括起來(lái)就是挖掘被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的品種。