投之亡地然后存，陷之死地然后生。”-《孫子兵法·九地篇》
　　1.新興市場–美元的強(qiáng)勢對新興市場不一定是利空：新興市場近來再次出現(xiàn)一輪大規(guī)模的沽售潮，令市場憂慮類似1997年的金融危機(jī)或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)。新興市場的外匯儲備較豐厚，財(cái)政穩(wěn)健，以及估值便宜等因素使新興市場不再像1997年亞洲金融風(fēng)暴時那樣不堪一擊。關(guān)于這些，市場評論已經(jīng)不斷地在提及，我們在這里也不必贅述。然而對于投資者來說，問題的關(guān)鍵是新興市場能否抵御美元強(qiáng)勢的沖擊？畢竟，美元的世界儲備貨幣地位，以及美國的貨幣政策是導(dǎo)致當(dāng)下全球失衡的核心原因。誠然，新興市場在過去10年里美元強(qiáng)勢時表現(xiàn)較弱。但在1997-2003年期間，新興市場與美元匯率的強(qiáng)弱卻是正相關(guān)的–美元強(qiáng)勢時，新興市場的表現(xiàn)亦較佳。只是2003年以后，美元強(qiáng)勢才成為新興市場的阻力，這兩段時期似乎出現(xiàn)了一個投資邏輯的根本性改變。為什么？
　　美國與亞洲之間貿(mào)易主義政策的默契是眾所周知的。美國著重于花錢、消費(fèi)，亞洲著重于儲蓄、生產(chǎn)。這個關(guān)系自中國于2001年12月加入世貿(mào)組織以來尤為顯著。中國加入世貿(mào)是一個歷史性時刻，自此中國的經(jīng)常性賬戶占GDP比率成為美元匯率強(qiáng)弱的反鏡像。此外，布什總統(tǒng)達(dá)反恐戰(zhàn)爭的開支奠定了美元自2003年以來的弱勢。由于上述原因，自2003年起，美元強(qiáng)勢表示美國對亞洲出口的需求疲弱，因此對新興市場來說為一利空。換句話說，自2003年以來，美國經(jīng)常性賬戶的改善意味著較少美元儲蓄通過貿(mào)易口徑流入亞洲，而因此亞洲可用于投資的資金亦相應(yīng)地減少。
　　不過情況正在悄悄地發(fā)生變化。美國的經(jīng)常性賬戶和財(cái)政赤字開始顯著改善，美國人也再開始儲蓄，同時美國在兩年內(nèi)或能達(dá)到能源自給自足，制造業(yè)回暖，科技發(fā)展出現(xiàn)蛙跳式的飛躍。亞洲國家方面，特別是中國，外匯儲備增速開始放緩，甚至在最近的兩個月出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。我們觀察到美國國債、黃金、美元和新興市場等資產(chǎn)類別之間的長期歷史相關(guān)性的出現(xiàn)了顯著的逆轉(zhuǎn)。種種跡象暗示新的投資思路轉(zhuǎn)變將會出現(xiàn)。美元走強(qiáng)將再次表明在美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，同時[*{c}*]全球經(jīng)濟(jì)回暖。如是，強(qiáng)勢美元對新興市場來說不一定是壞事，就像2001年之前克林頓時代那樣。
　　2.周期性板塊–市場已經(jīng)開始向晚周期板塊輪動﹕我們的定量研究發(fā)現(xiàn)，后周期性板塊的相對回報已經(jīng)達(dá)到歷史低點(diǎn)，歷史上往往表明是一個買入機(jī)會。這是一個典型的板塊輪動過程﹕行業(yè)的領(lǐng)先地位往往從早周期板塊開始，如金融股，然后到晚周期性板塊，如能源、工業(yè)、交通和基礎(chǔ)金屬。最后，當(dāng)防御性行業(yè)領(lǐng)先市場的時候，則表示市場的板塊輪動已完成了整個板塊輪動周期?；叵胍幌拢ツ?2月至2月期間金融股的強(qiáng)勢恰恰是早周期輪動的開始。但當(dāng)下我們必須回答的問題是：為什么在這個時點(diǎn)買入周期性股票？這似乎是一樁高風(fēng)險的交易。畢竟，敘利亞局勢、中國改革、美聯(lián)儲的減縮計(jì)劃和新興市場資金外流都是周期性板塊輪動交易的阻力。
　　我們認(rèn)為是全球同步增長將帶動對商品和工業(yè)品的需求。近日，食品通脹和商品價格通脹回暖，暗示短期需求正在復(fù)蘇。長遠(yuǎn)來看，美國生產(chǎn)率增長放緩顯示產(chǎn)能利用率可能開始進(jìn)入瓶頸階段，但亦預(yù)示著長期需求、通脹的回暖。此時，央行試圖在通脹回暖的大環(huán)境中將市場利率維持于較低水平，這種策略利好后周期性板塊的輪動交易。我們的量化分析表明，后周期性板塊的表現(xiàn)一直是重要的擇時因素之一。其表現(xiàn)疲弱時往往是市場筑底的階段，而反之亦然。畢竟，后周期性板塊是市場向防御性板塊輪動前的最后一站。
　　3.中國–中國股市對美國股市的相對估值處于歷史低點(diǎn)﹕之前，市場對中國硬著陸的預(yù)期已達(dá)到白熱化的階段。然而，在借貸利率市場化、地方政府性債務(wù)審計(jì)、反貪腐行動和新興市場資金流出的種種壓力下，上證指數(shù)自6月下旬以來一直穩(wěn)步上揚(yáng)，從1,849點(diǎn)升至2,123點(diǎn)，升幅約15%，是全球表現(xiàn)*4的市場之一。中國并非沒有問題，但對于投資者來說，關(guān)鍵是要知道有多少悲觀情緒已在股價中反映出來。值得注意的是，中國股市對美國股市的相對估值已達(dá)到歷史低點(diǎn)，類似2005年6月A股歷史性底部的估值。當(dāng)然，相對估值可進(jìn)一步下跌。然而，隨著中國推行積極的改革政策，這種超出歷史極端情形出現(xiàn)的可能性似乎越來越低，尤其是在短期內(nèi)。牛市生成的必要條件為經(jīng)濟(jì)增長前景改善、估值便宜、投資情緒極度沮喪和流動性改善。前三個條件已經(jīng)被滿足。而短期流動性可通過央行的公開市場操作而改善。同時，銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快將取代外匯儲備的積累成為新的流動性來源。
　　作者：洪灝，交銀國際董事總經(jīng)理、首席策略師。畢業(yè)于對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)（北京）和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。中國國際金融有限公司首席全球股票策略師，執(zhí)行總經(jīng)理（北京）。曾歷任摩根士丹利亞太地區(qū)資產(chǎn)分析師（悉尼）、花旗集團(tuán)全球股市策略師（紐約）、BMC中國研究董事總經(jīng)理（紐約）。新財(cái)富雜志a1海外策略研究。準(zhǔn)確地預(yù)見了過去三年中國股市的每一個拐點(diǎn)，被彭博通訊社評為“中國最精確的策略師”。自2001年起獲得特許注冊金融分析師（CFA）證書。
　　
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