據(jù)媒體報道，國家開發(fā)銀行已經(jīng)從人民銀行獲得了總額高達1萬億元的“抵押補充貸款”（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）。這筆資金將主要用來支持國開行發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款。這一新聞讓PSL這個新的貨幣政策工具進入了公眾的視野，并引發(fā)各方討論。
　　所謂PSL，是人民銀行收取了金融機構(gòu)提供的抵押物之后，向金融機構(gòu)提供流動性的一種貨幣政策工具。由于人民銀行可以任意指定PSL所對應(yīng)的抵押物范圍，因而可以相當精確地控制PSL的資金流向。這種定向性是通過再貸款、再貼現(xiàn)這些傳統(tǒng)貨幣政策工具很難達到的。
　　從今年2季度以來，貨幣政策的定向?qū)捤纱笮衅涞?。在這樣的背景下，PSL這種新型貨幣政策工具會被創(chuàng)設(shè)出來，應(yīng)該不會讓人感到太奇怪。
　　盡管人民銀行對PSL的表態(tài)不多，但從其只言片語中我們能知道，貨幣當局為PSL預(yù)想的功能有兩方面。其一，當然是把它作為一種定向的貨幣投放工具，通過促進信貸發(fā)放來推動實體經(jīng)濟增長。其二，則是將PSL打造成一個政策利率工具，通過它來引導(dǎo)金融市場的中期利率。
　　但在筆者看來，人民銀行為PSL所預(yù)設(shè)的這兩種定位——帶有定向性質(zhì)的數(shù)量工具，與引導(dǎo)中期利率的價格工具——在邏輯上相互矛盾，在實際操作中也難以兼顧。PSL更應(yīng)該被理解為一種帶有財政色彩的非常規(guī)貨幣政策工具。它對貨幣市場的影響也介于純粹的財政政策和純粹的貨幣政策之間。
　　首先，PSL在劃定操作對手范圍時面臨兩難。一種旨在引導(dǎo)市場利率的貨幣政策工具，必須直接作用于市場中的大部分交易者。因而如果它只能為少數(shù)人所接觸，那么它所對應(yīng)的利率對大多數(shù)人來說就屬于有價無市，因此也就談不上引導(dǎo)市場利率。不過，PSL又是一個高度定向性的工具。甚至可以說，定向是PSL存在的前提——非定向的PSL與早已存在的央行再貼現(xiàn)工具沒太大差別。所以說，定向的PSL如果要發(fā)展成中期政策利率工具，就必須變成非定向的。此為PSL蘊含的*9個悖論。
　　其次，PSL在操作層面也面臨兩難。PSL用公共資金支持特定機構(gòu)，因而帶有財政政策的色彩。事實上，英國央行早在2012年就推出了類似PSL的政策，叫做“融資換貸款”（FLS）。只不過英國的FLS由英國央行和英國財政部聯(lián)合操作。而我國的PSL并無財政部參與其中。這讓它顯得有些名不正、言不順，因而在操作上只能低調(diào)而隱蔽，以避開財政政策貨幣化的質(zhì)疑。但是，要引導(dǎo)市場利率的政策工具必須高調(diào)而公開——別人都不知道的工具又怎么能引導(dǎo)市場利率呢？當然，人民銀行也可以邀請財政部來攜手操作PSL，但這又會帶來財政政策干擾貨幣政策的問題。這是PSL的第二個悖論。
　　最后，PSL在選擇利率水平上還面臨兩難。作為一項定向刺激的工具，PSL的利率應(yīng)該低于市場利率，這樣才能刺激金融機構(gòu)的信貸投放。根據(jù)英國央行自己的估算，英國金融機構(gòu)從FLS獲取資金的成本比其他渠道低100到200個基點。但是，如果以引導(dǎo)市場利率為出發(fā)點，PSL的利率就不應(yīng)距離市場利率太遠。此為PSL的第三個悖論。
　　以上所列的三重悖論，反映了創(chuàng)設(shè)PSL這種政策工具的無奈與妥協(xié)。其實，央行為PSL所預(yù)設(shè)的兩個目標都有現(xiàn)成的政策工具可以實現(xiàn)。要定向刺激經(jīng)濟，直接用純粹的財政政策就行了——財政部向國開行注資，或者直接向棚改項目撥款即可。而要引導(dǎo)中期利率，人民銀行發(fā)放期限更長的再貸款或是再貼現(xiàn)也足矣。
　　之所以需要再創(chuàng)設(shè)PSL這個兩不像，主要是因為財政在需要擴張的時候卻又沒有擴張，所以只能由貨幣政策來越俎代庖了。這當然不是*4的解決方案，但總好過什么也不做。至于引導(dǎo)中期利率的說法，則有可能是為了掩蓋PSL的財政政策實質(zhì)而采取的一種說辭。
　　既然PSL是一種帶財政色彩的貨幣政策工具，它對貨幣市場的影響也就應(yīng)該介于純粹的財政政策和純粹的貨幣政策之間。具體到人民銀行向國開行提供的這1萬億PSL，筆者相信國開行應(yīng)該不能將其直接在貨幣市場上拆借出去。未來如果還有別的機構(gòu)也通過PSL獲取了資金，估計也會面臨類似的要求。不然，PSL就不再是定向的流動性投放了。因此從短期來看，PSL資金在貨幣市場上的“活性”會遠遠低于其他途徑發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣，因而帶給貨幣市場的短期寬松效應(yīng)也會相應(yīng)較低。當然，在中長期，國開行會把通過PSL獲取的資金放貸出去，帶來商業(yè)銀行存款的增加。換言之，國開行獲得的PSL資金終究會變成商業(yè)銀行超儲的增加。但這無法通過銀行間拆借來完成，而只能經(jīng)由貸款到存款的途徑實現(xiàn)。因此，PSL帶給貨幣市場的寬松效應(yīng)需要一段時間之后才能顯現(xiàn)。
　　因此，PSL的確會增加貨幣市場的流動性。這與只改變貨幣分布，而不改變貨幣總量的財政政策不一樣。但是，PSL帶來的流動性需要通過對應(yīng)機構(gòu)的放貸行為才能擴散到整個市場，因而在短期內(nèi)，它帶給貨幣市場的寬松效應(yīng)會明顯小于其他那些投放流動性的貨幣政策工具。
 　　FRM官方微信　　
　　掃一掃微信，*9時間獲取2014年FRM考試報名時間和考試時間提醒
　　
　　高頓網(wǎng)校特別提醒：已經(jīng)報名2014年FRM考試的考生可按照復(fù)習(xí)計劃有效進行！另外，高頓網(wǎng)校2014年FRM考試輔導(dǎo)高清課程已經(jīng)開通，通過針對性地講解、訓(xùn)練、答疑、?？?，對學(xué)習(xí)過程進行全程跟蹤、分析、指導(dǎo)，可以幫助考生全面提升備考效果。
　　報考指南：2014年FRM考試報考指南
　　免費題庫：2014年FRM考試免費題庫
　　考試輔導(dǎo)：FRM考試招生專題
　　高清網(wǎng)課：FRM考試網(wǎng)絡(luò)課程