正如中國經(jīng)濟的主要驅(qū)動因素一樣，創(chuàng)業(yè)板公司也依靠大項目投資拉動增長。

　　“最失敗公司”特銳德[5.29% 資金 研報]不是孤例，創(chuàng)業(yè)板公司里，還隱藏著不少這樣的負面典型。

　　理財周報記者 汪江濤/文

　　五一節(jié)前，坐在樸素的南方報業(yè)“289號咖啡”，聽著一位德隆系出身的某位PE大佬煽動演講——“我講的，都是唐萬新早就想過的”。

　　“我們正準備成立各種產(chǎn)業(yè)基金，整合財政、國資，不夠怎么辦，向富人募集啊。”這位大佬手舞足蹈，我一邊聽著，想到一幅幅資本圖畫——創(chuàng)業(yè)板公司通過設(shè)立重大項目募集資金上市，然后將項目價值“市值化”，并通過超募資金收購或者再融資吸引更多資金做大蛋糕，最終套現(xiàn)退出……
 

　　【一】8.45倍杠桿邏輯

　　“金融杠桿”這四個字，始終是這一系列產(chǎn)業(yè)資本運作的核心。按上述PE大佬的話說，在全流通時代，所有的項目投資都可稱為產(chǎn)業(yè)基金運作——手段包括母基金投資、LP/GP合伙、并購等。

　　創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起人股東、產(chǎn)業(yè)投資人(PE)、公眾投資人、非私人部門資本、各種類型的二級市場投資人……是什么讓各方利益聚焦？除了影響當期利潤表、帶來未來現(xiàn)金流的上市公司重大項目，我實在想不起第二個因素。

　　理財周報這次統(tǒng)計的創(chuàng)業(yè)板公司重大項目數(shù)據(jù)庫1114個，涉及319家創(chuàng)業(yè)板公司，基本代表了目前355家創(chuàng)業(yè)板群體。

　　統(tǒng)計顯示，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司有多達3.5個重大項目！其中，募集項目745個，超募項目288個，非募集項目57個(這里面通常包括“研發(fā)大樓建設(shè)”這一項)。募集資金承諾投資總額1102億元，調(diào)整后的投資總額1001億元。正如中國經(jīng)濟的主要驅(qū)動因素一樣，創(chuàng)業(yè)板公司也依靠大項目投資拉動增長。

　　如果把產(chǎn)業(yè)投資人原始投入與金融社會最核心的市值關(guān)聯(lián)起來，你將會明白：作為創(chuàng)業(yè)板公司“導演”的產(chǎn)業(yè)資本，它們最關(guān)心的是重大項目估值，也即是金融杠桿的倍數(shù)。

　　理財周報初步計算的上述319家創(chuàng)業(yè)板公司，其承諾募投金額與當前市值的相對值為1:8.45。我從三個方面理解“8.45”的含義——

　　一是產(chǎn)業(yè)資本在白紙上畫了一張餅圖，說“你看我們要做這個那個項目，達產(chǎn)后收益多少多少，公司將跨入全國全球行業(yè)第幾第幾”，假設(shè)利益方采信了，那他們在出資時，將考慮進8.45倍的公司項目價值；

　　其次，因為有承諾項目在建，創(chuàng)業(yè)板公司才有持續(xù)的題材，才有與金融機構(gòu)討價還價的資本，躲在產(chǎn)業(yè)資本后的小非才能順利于上市一年后賺錢退出；

　　三是，承諾項目的達產(chǎn)和產(chǎn)能釋放，將更一步放大產(chǎn)業(yè)資本杠桿，項目達產(chǎn)后的杠桿多數(shù)將超過8.45倍，除非這個募投項目破產(chǎn)。結(jié)合中國上市公司實際來看，由于募投項目主要是固定資產(chǎn)投資，即便不能產(chǎn)生利潤，最壞結(jié)果是清算后也不會虧損太多，同時還因為公眾募集無需支付利息而省去財務(wù)費用。
 

　　【二】反面典型思考

　　我仍舊記得，2009年10月底28家首批創(chuàng)業(yè)板公司集體掛牌的“紅火”光景。當初，特銳德老板代表首批掛牌公司，在深圳五洲賓館發(fā)表了熱情洋溢的講話，信心寫在臉上。

　　但時間是無情的，也是最公正的。特銳德上市5個年頭后，當前總市值區(qū)區(qū)24億，遠遠落后后來上市的創(chuàng)業(yè)板公司！

　　是什么造成特銳德成為創(chuàng)業(yè)板的反面典型？重大項目，或是重要影響因素。特銳德2012年年報顯示，其募集和超募項目6個，合計目標投入8.65億元，截至2012年年末已累計投入4.29億元。

　　我查詢到，累計重大項目投入已經(jīng)占到特銳德總資產(chǎn)的1/3，這將直接決定其未來生死!以股權(quán)融資投入長期項目，于公司經(jīng)營上并沒錯，但錯就錯在重大項目一方面不能如約達到預(yù)期，另一方面給外界留下“特銳德對主營的鐵路業(yè)務(wù)路徑依賴、轉(zhuǎn)型緩慢、市場開拓能力差”的印象。

　　特銳德上市招股時，已經(jīng)有了一層資本溢價，其上市之前一年(2008年)的總資產(chǎn)1.65億元，上市募集約8億元、增厚資產(chǎn)5倍。數(shù)億資產(chǎn)笑納囊中的同時，特銳德向外掏出了什么呢？

　　那么我們注意到，特銳德這家公司上市4年來，2009年股息率僅0.65%，到2012年才1%，遠遠不能抗通脹。其現(xiàn)金分紅率，由于有監(jiān)管層剛性分紅政策壓制，能達到22%、31%、34%和22%，但由于公司所賺不多，投資人拿到手也就每股一兩毛錢。

　　特銳德給投資人的交易價值則更令人心寒，前復(fù)權(quán)來看，特銳德上市時股價*6，其后一蹶不振，2012年12月最低時與上市首日差價高達65%，投資人持有4年將大面積虧損！

　　交易虧損，分紅很少，反思特銳德案例，許多投資人還是被其上市初描繪的“項目藍圖”給忽悠了。特銳德上市的2009年，恰逢中國鐵路啟動大規(guī)模投資——一批資本黑嘴大肆宣揚特銳德是*5受益者，隨著鐵路大案頻發(fā)和投資放緩，特銳德也步步驚心。

　　特銳德募集凈額7.79億元，超募2.26億元。募集投向4個項目，超募投向2個項目，2012年年報中公司聲稱這些項目“均達到預(yù)計效益”，但實際上，截至2012年年底，上述項目均沒有產(chǎn)生直接收益。

　　重大項目進度上，特銳德僅3000萬元的研發(fā)中心建設(shè)完工，說白了也就是像房地產(chǎn)開發(fā)商蓋了一幢樓。至于所謂價值投資者最關(guān)心的公司業(yè)績，特銳德“英雄氣短”：2011-2012連續(xù)兩年凈利潤增長率下滑，銷售毛利率從2010年年底的35%持續(xù)下降到一季度的32%。

　　投資人也許此時才最終明白，特銳德所謂的重大項目美好前景，原本是“應(yīng)(上)市之作”，項目技術(shù)含量低，現(xiàn)金流價值不高。無怪特銳德的第二大股東在不久前連續(xù)大比例減持套現(xiàn)近2000萬股，占到公司總股本的1/10！

　　特銳德不是孤例。創(chuàng)業(yè)板公司里，還隱藏著不少這樣的負面典型。

　　比如創(chuàng)業(yè)板市值排名倒數(shù)第7、造假上市的萬福生科[0.00% 資金 研報]，2012年年報顯示：募集資金3.95億元，已累計使用2.13億元，募集投向“循環(huán)經(jīng)濟型稻米清深加工技改”、“年產(chǎn)5000噸食用級大米蛋白粉”、“稻米生物科技研發(fā)中心”以及“年產(chǎn)3000噸米糠油技改”等四個項目。

　　萬福生科上述4個募投項目投資總額分別高達2.4億元、9653萬元、1621萬元以及2593萬元，均未調(diào)整投資額。但截至2012年年底，項目進度慘淡，如許多其他公司一樣，“研發(fā)中心”投資進度最快(95.81%)，其他幾個項目進度為77.58%、1.92%、34.67%。

　　萬福生科上市路演造假鼓吹的“米變油”(即“年產(chǎn)3000噸米糠油技改項目”)，按照原計劃已經(jīng)可以使用，但目前只完成了1/3的投資進度，當然也就沒有一分錢收益。實際上，萬福生科于2012年9月被證監(jiān)會立案稽查，募集資金同時被限制使用。

　　2011年9月上市的萬福生科，在經(jīng)歷上市前3年3956萬元、5555萬元、6026萬元漂亮增長曲線后，2012年虧損341萬元，同時還大幅下調(diào)了此前兩年的盈利數(shù)據(jù)。

　　特銳德和萬福生科案例，以及其他為數(shù)不少的創(chuàng)業(yè)板公司所謂重大項目，水分不少。這一方面與企業(yè)負責人商業(yè)道德有關(guān)，另一方面也與目前的IPO發(fā)審體制相關(guān)。在目前的上市制度安排下，公司上市必須要有募投項目，以項目預(yù)期價值作為發(fā)行股票的對價，客觀上造成產(chǎn)業(yè)資本虛構(gòu)重大項目、吹噓項目收益。上市一定要募資，募資就要有投向，這樣的怪圈形成后，帶來不小的負面影響。

　　以重大募投項目為上市驅(qū)動必要條件，造成社會資源浪費(募集資金閑置、項目達不到預(yù)期)的同時，對于產(chǎn)業(yè)資本來說也無益處。商業(yè)信息社會千變?nèi)f化，投資理應(yīng)順勢而為，不斷修正?？杀氖牵旧鲜星皫啄暧媱澓玫哪纪俄椖?，由于要嚴格使用投向，大都“一錯到底”，令人惋惜。
 

　　【三】致意創(chuàng)新精神

　　上述案例，自然不能代表創(chuàng)業(yè)板公司群體。實際上，在2012年宏觀經(jīng)濟疲軟下，仍然有約55%的創(chuàng)業(yè)板公司實現(xiàn)同比增長。以高成長性為特征的創(chuàng)業(yè)板公司，由于體量較小、經(jīng)營靈活，主動符合戰(zhàn)略新興經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，一批公司嶄露頭角。短短幾年時間，就涌現(xiàn)出一批市值超過百億元的創(chuàng)業(yè)板公司，如碧水源[3.15% 資金 研報]、智飛生物[0.84% 資金 研報]、光線傳媒[1.98% 資金 研報]等。

　　創(chuàng)業(yè)板公司由于多數(shù)系自然人家族控股，且有各種PE“切膚”監(jiān)督，對于重大項目投資相較國資來說，理論上更為小心。

　　創(chuàng)業(yè)板募投項目數(shù)量排名居前的是：天壕節(jié)能[1.06% 資金 研報](15個)，中青寶[7.35% 資金 研報]、電科院[1.68% 資金 研報](11個)、通裕重工[0.49% 資金 研報]、宋城股份[3.48% 資金 研報]、愛爾眼科[0.73% 資金 研報](10個)。募投項目數(shù)量，與這些創(chuàng)業(yè)板公司上市后較快的擴張能力互相匹配，而且也符合各自的經(jīng)營定位。

　　募集投入平均每個項目9894萬元，最小投資額2002萬元。投資超過5億元的大項目包括——銀邦股份[3.91% 資金 研報]“年產(chǎn)20萬噸層壓式金屬復(fù)合材料擴建”、通裕重工“MW級風電主軸，年增3000支3MW以上纖維保持型及直驅(qū)式風電主軸技改，核電裝備產(chǎn)業(yè)化”、奧克股份[1.42% 資金 研報]“年產(chǎn)20萬噸環(huán)氧乙烷項目及30萬噸/年低碳環(huán)氧衍生精細化工新材料”、東方日升[0.82% 資金 研報]“年產(chǎn)300MW太陽能電池生產(chǎn)線技術(shù)改造”、大富科技[5.10% 資金 研報]“移動通信基站射頻器件生產(chǎn)基地建設(shè)”、沃森生物[0.96% 資金 研報]“玉溪沃森疫苗產(chǎn)業(yè)園三期工程”、慈星股份[5.06% 資金 研報]“年產(chǎn)20000臺電腦針織橫機產(chǎn)業(yè)化”、精鍛科技[1.52% 資金 研報]“精鍛齒輪(軸)成品制造建設(shè)”、豫金剛石[1.87% 資金 研報]“年產(chǎn)10.2億克拉高品級金剛石”、乾照光電[1.45% 資金 研報]“高亮度四元系紅黃光LED芯片”、富瑞特裝[-0.04% 資金 研報]“重型裝備”。

　　為什么要列出這些項目？由于投資金額巨大，我希望相關(guān)投資人密切研究重大項目前景，關(guān)注相關(guān)公司大股東的真實意圖，以為決策。我還希望投資人關(guān)注以下符合創(chuàng)新精神和產(chǎn)業(yè)升級的項目：錦富新材[-0.81% 資金 研報]“光電薄膜基地”，安科生物[-0.05% 資金 研報]“重組人干擾素注射液”，森遠股份[-0.74% 資金 研報]“瀝青路面再生養(yǎng)護設(shè)備”等。