當(dāng)3.2萬億地方債務(wù)置換推出之后？
　　財政部批準(zhǔn)第三批1.2萬億地方政府置換債了，這意味著全年地方債置換規(guī)模高達(dá)了3.2萬億，這樣的話，全年地方債供給就可以算出來了：置換債3.2萬億、新增的一般債5000億、新增的專項債1000億，到期的債務(wù)1714億，零零總總加起來，總共地方債的供給量在今年已經(jīng)接近了4萬億。
　　有一個問題，年初說好的地方置換債是1萬億，到了現(xiàn)在為什么變成3.2萬億了？
　　其實按照財政部最初的說法，置換針對的是2013年審計署口徑的地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，這部分債務(wù)其實只有1.86萬億，即使把審計署地方債口徑加起來也就是2.8萬億才對，為什么現(xiàn)在需要3.2萬億地方債置換呢？
　　有兩種可能性：
　　1）這可能是因為地方官員在審計署做審計的時候，傾向于低報地方政府債務(wù)，在財政部說要搞地方債置換統(tǒng)計債務(wù)口徑的時候，又傾向高報地方債，3.2萬億是最后博弈的數(shù)字。
　　2）3.2萬億包括了地方的逾期債務(wù)。2013年6月，政府逾期債務(wù)規(guī)模為1.15萬億，占2011-2012年應(yīng)償債務(wù)的25.6%，假設(shè)逾期率不變，截止2014年底逾期債務(wù)量為1.25萬億，從規(guī)模上看，3.2萬億置換了地方政府的逾期債務(wù)。
　　但無論如何，此舉后，地方政府償債壓力基本上得到了緩解，至少混過今年是沒問題了，明年審計署口徑地方債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任的到期量又有1.26萬億，但那是明年的事了?？傮w來看，這一次債務(wù)置換后，地方政府償債壓力基本解決，融資平臺公司壓力更輕，這樣就都有更多的精力去穩(wěn)增長、做基建投資了。
　　大家也許有一個疑問，為什么每年都有這么多地方債到期需要滾動的壓力呢？這里需要分兩種情況：
　　1）以修機場為例，某市領(lǐng)導(dǎo)希望修一個機場帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。這個機場可能是盈利的，但問題是他修好需要5年，他的借款是3年，3年債到期了，項目沒落地，自然沒錢還，這個時候他需要借新的還舊的，或者申請貸款期限展期，把這個項目做完。
　　2）還是以修機場為例，某市領(lǐng)導(dǎo)只是好大喜功，修了一個根本不可能有現(xiàn)金流的機場，這個時候可能他借的債務(wù)怎么也償還不了，最后的結(jié)果可能是不斷借新還舊，并且隨著時間的積累，這個借新還舊的量越來越大。
　　*9種情況其實只是流動性風(fēng)險，給你把債務(wù)置換后，對付對付就過去了，第二種情況才是真正的債務(wù)風(fēng)險，這兩種情況在中國應(yīng)該都存在。
　　那么，為什么在這個時候加大力度推出債務(wù)置換呢？我們認(rèn)為這還是與穩(wěn)定匯率和資本外流的壓力有關(guān)。
　　我們此前的報告一直提示，3.7萬億美元的外匯儲備并不意味著能夠解決一切問題。想要緩解資本外流和匯率端的壓力，人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險溢價得壓住，如果你持有的人民幣資產(chǎn)是有違約風(fēng)險的，那即使再高的利率，肯定也不敢拿。所以這個時候提出債務(wù)置換，就是為了直接壓低風(fēng)險溢價。當(dāng)然，央行此前通過逆回購、MLF、SLO、雙降等措施，壓低資金利率，防止信用收縮沖擊金融穩(wěn)定，也有此意。
　　后續(xù)政策會怎么走？后續(xù)的著力點應(yīng)該就是提高人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)了。一是在實體層面通過穩(wěn)增長，制造新的人民幣資產(chǎn)，畢竟PPP、城鎮(zhèn)化基金、城投能提供具有財政擔(dān)保的6%-8%收益的債權(quán)類資產(chǎn)，在世界范圍來看，都是很有競爭力的；二是把資本市場搞上去，這樣大家不僅可以享受二級市場的財富效應(yīng)，還能賺打新的錢，還可以提高大家對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，傳聞中證金公司再度救市抄底藍(lán)籌也說明決策層開始意識到了這一點。既然政策信號這么明顯了，后續(xù)就不要太悲觀了。財政部和證監(jiān)會這是在幫央媽分憂。
　　從這幾點看，央行真的不容易。既要想辦法通過貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長（7%的經(jīng)濟(jì)底），又要想辦法通過貨幣政策防范風(fēng)險，置換地方債務(wù)，讓產(chǎn)能緩慢去化（金融風(fēng)險底），還要想辦法支持股市（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底）。經(jīng)濟(jì)存在這么多要錢要剛兌的主體，利率還不能升，利率升了可能會惡化企業(yè)負(fù)債端風(fēng)險（考慮到債務(wù)絕對額偏大），匯率也得穩(wěn)（都需要錢資本也不能外流）。
　　從債券市場投資的角度來說，一方面，在股市大幅震蕩下、金融風(fēng)險擔(dān)憂的預(yù)期下，長端體現(xiàn)了其避險價值。但考慮到人民幣資產(chǎn)風(fēng)險溢價開始下降，后續(xù)政策力度著力點在于提高人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)，長端繼續(xù)追漲的價值偏弱。但另一方面，考慮存量債務(wù)高基數(shù)和高利率對市場化融資主體的擠出效應(yīng)，長端利率高的時候央行會壓住的，而且錢多沒資產(chǎn)的長期邏輯也還存在。我們看10年期國開債3.7-4.1%的區(qū)間震蕩，漲時勿追，跌時要買。
        本文來源：鳳凰財經(jīng)綜合