來源：高頓 發(fā)布時間：2017-05-23 09:03 責(zé)編：Hubert.xu

　　新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。資本市場是培育和滋養(yǎng)創(chuàng)新的最好溫床，新三板是中國資本市場最大的創(chuàng)新。沒有創(chuàng)新就沒有今天的新三板。
 
　　三個拐點
 
　　2015年以來，新三板出現(xiàn)了三個明顯拐點。
 
　　第一，投資和融資同步出現(xiàn)增長拐點。截至2015年5月22日，融資總量已達(dá)211.54億元，比2014年全年的132億元凈增將近100億元。融資量最大的達(dá)到50.32億元，融資次數(shù)最多的有4次。融資用途從補充流動資本到涉及股權(quán)激勵、項目融資、做市等方面。同時融資的外部性增強，加快了掛牌公司股權(quán)的分散度，股東人數(shù)超過200人的公司越來越多。市場覆蓋的業(yè)態(tài)不斷加寬、加厚。
 
　　新三板代表的新業(yè)態(tài)已經(jīng)充分反映了中國信息經(jīng)濟時代的特征。如信息技術(shù)和生物醫(yī)藥市值已分別占到市場總市值的26%和11%，這個特征與早已邁入信息經(jīng)濟時代的美國資本市場的市值占比結(jié)構(gòu)非常類似。
 
　　第二個拐點是，市場交易由冷變熱，這個過程比預(yù)想的來得快、來得猛。交易上的一個重要變化是，有交易行為的公司已占三分之二以上，現(xiàn)在每天交易量基本穩(wěn)定在10億元以上。
 
　　交易上另一個重要特點是，做市商制度開始發(fā)揮作用，雖然比重還不是很大，但與協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相比，做市交易基本上形成了連續(xù)的價格曲線，做市板塊備受投資者關(guān)注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定價。同時，這個作用開始顯現(xiàn)。做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市企業(yè)的股價已成為發(fā)行增資、并購重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)。
 
　　第三個拐點是，市場參與主體和合格投資者的增長速度超過了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的預(yù)研預(yù)判。
 
　　如果說上述三個拐點更多是反映市場量的變化，那么市場主體，包括全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)，其觀念和理念的變化使市場開始發(fā)生一些質(zhì)的改變。
 
　　一種看法是：新三板的快速發(fā)展使券商真正有了客戶概念，以前都是圍繞通道做業(yè)務(wù)，只認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)條件不認(rèn)人，只見樹木不見森林?，F(xiàn)在券商業(yè)務(wù)模式都在改變，通過掛牌推薦和做市業(yè)務(wù)將投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)鏈條全部打通并形成了協(xié)同效應(yīng)。券商的盈利模式也不僅僅在推薦業(yè)務(wù)上，而是在掛牌后的持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)中獲取收益。這是非常大的改變。
 
　　還有一種看法是：新三板為普惠金融找到了一種實現(xiàn)方式。這種小額快速按需的融資方式，可以在更大的范圍、更深的領(lǐng)域恢復(fù)金融的本質(zhì)和草根性。
 
　　可以說，新三板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)具備兩個明顯優(yōu)勢：一是規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，二是制度優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。根據(jù)2014年年報披露，2320家掛牌公司盈利，占比為86%，營業(yè)收入同比增長10.86%，平均凈利潤增長24%。尤其是掛牌公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增長了134.18%，反映出掛牌公司較強的現(xiàn)金獲取能力和經(jīng)營質(zhì)量。特別是以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新興業(yè)態(tài)公司數(shù)量占比為30%，平均凈利潤增長61%。
 
　　掛牌公司已形成兩個重要特征：一是成長性，二是草根性。中小微企業(yè)占95%以上，民營企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占了80%。它們代表著中國經(jīng)濟的未來，也成為新三板創(chuàng)新的動力和源泉。
 
　　所以說，新三板是資本市場創(chuàng)新的產(chǎn)物。
 
　　為企業(yè)圓夢
 
　　中小企業(yè)融資難主要難在兩點：一是信息不對稱，即投融資需求沒有一個全國性的公開信息了解平臺。二是價格談不攏，股權(quán)融資的難點在于定價，原因是公司股份價值理論上等于公司未來盈利的貼現(xiàn)值，但未來又是很難預(yù)期的，致使企業(yè)與投資方對價很難談攏。目前，普遍的解決辦法是簽對賭協(xié)議，這就意味著融資方將承擔(dān)喪失控制權(quán)的風(fēng)險，從而失去股權(quán)融資的本質(zhì)特征。而新三板恰恰具備了信息披露和定價這兩個基本功能。通過源源不斷的掛牌企業(yè)信息披露，讓投資者了解了中小微企業(yè)信息和需求，又通過公開轉(zhuǎn)讓和交易，實現(xiàn)對中小微企業(yè)的估值和定價。
 
　　上海國際醫(yī)藥園區(qū)的一家掛牌公司是生物醫(yī)藥公司，該公司有主打產(chǎn)品，但尚未取得新藥許可證，未上市銷售，也沒有銷售收入。該公司在新三板掛牌后的7個月時間內(nèi)進(jìn)行了4次定向發(fā)行，融資3.99億元，開創(chuàng)了一家“種子企業(yè)”在產(chǎn)品還沒投放市場、沒有銷售收入，但在全國性證券交易場所成功融資的先河。這家公司在掛牌之前沒有任何一個外部投資者，公司股東僅有28人，掛牌后通過4次融資以及做市交易，股東人數(shù)超過了300人。
 
　　在學(xué)習(xí)了解納斯達(dá)克的成功因素中，除了美國濃厚的創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新氛圍以外，發(fā)現(xiàn)有一條非常重要的因素，就是制度和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，不拘泥場內(nèi)場外，專注為發(fā)行人和投資人提供效率高、成本低、安全透明的資本市場平臺。納斯達(dá)克對創(chuàng)新的包容度是非常大的，很多生物科技股僅僅還處在臨床二期、三期階段，離新藥報批、銷售還有一段距離，就上市了。據(jù)了解，2015年1月，納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)中處在臨床二期的有65家，市值最高的達(dá)到17億美元；處在臨床三期的有54家，市值最高的達(dá)到71億美元。很多有代表性的生物醫(yī)藥公司暫時都沒有營業(yè)收入。
 
　　納斯達(dá)克的包容從某種意義上來說，是為了讓更多的企業(yè)來發(fā)行，讓更多的資源支持實體、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。
 
　　新三板于2014年8月已實現(xiàn)電子化受理，2014年共受理申請1792家，截至2015年4月30日已受理967家，4月份單月受理就達(dá)618家。一旦這些企業(yè)2015年全部掛完牌，市場格局會發(fā)生很大改變，倒金字塔完全可能變成正金字塔。如果再加上區(qū)域市場掛牌公司，成千上萬個中小微企業(yè)必將形成一個寬廣堅實的金字塔底座。
 
　　創(chuàng)新仍然是新常態(tài)
 
　　目前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在加快制度創(chuàng)新，與市場創(chuàng)新同步。
 
　　新三板的起步和發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。制度是牛鼻子，俗話說得好，有好的制度就有好的投資人，就有好的公司、好的中介。
 
　　未來真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng)新的競爭，是差異化和多元化的比拼。
 
　　2015年隨著新三板的快速發(fā)展，也出現(xiàn)一些新情況和新問題。問題暴露出來是好事，可以幫助我們更好、更清醒地認(rèn)識和了解市場。應(yīng)該說全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還處在初創(chuàng)階段，我們將會不斷跟蹤、分析、研判市場走勢，加快制度創(chuàng)新。
 
　　我認(rèn)為，新三板目前的創(chuàng)新空間才僅僅是撕開了一個口子，隨著市場不斷發(fā)展壯大，創(chuàng)新的空間將會更大。
 
　　下一步全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的工作目標(biāo)，是將新三板進(jìn)一步推廣覆蓋，將加快在更大的范圍、更深的領(lǐng)域拓展。2015年以來出現(xiàn)了一些新的積極動向：一是，各級政府加大了政策支持；二是中介機構(gòu)加大了各方面的投入；三是市場主體積極主動銜接；四是與主板和區(qū)域市場間的相互聯(lián)系、聯(lián)動開始發(fā)力。
 
　　全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2015年制度創(chuàng)新的重頭戲，應(yīng)該還是分層，分層的目的是實現(xiàn)差異化管理。這是繼做市商制度推出后又一個重要制度，必將對市場發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。


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