本
　　文為思考關(guān)于對沖基金資產(chǎn)的配置方法提供了一種指引。我不相信，那些企圖通過在占優(yōu)的對沖基金策略中頻繁轉(zhuǎn)換以實現(xiàn)增值的做法是有效的。事實上，反復(fù)地嘗試戰(zhàn)術(shù)性偏離一個預(yù)先設(shè)定的策略性組合將帶來很多行為偏見，隨著時間推移將很可能消耗組合的價值。
　　“歇會兒吧，別瞎忙活啦！”——很少被遵循的一句投資格言
　　下文展現(xiàn)了可以作為指引的構(gòu)架，簡述了關(guān)于對沖基金配置的一系列理論、問題和觀點。對于像我媽媽那樣傾向于先讀小說最后一頁的人，我就先給出結(jié)論吧：我不相信，那些企圖通過在占優(yōu)的對沖基金策略中頻繁轉(zhuǎn)換以實現(xiàn)增值的做法是有效的。事實上，反復(fù)地嘗試戰(zhàn)術(shù)性偏離一個預(yù)先設(shè)定的策略性組合將帶來很多行為偏見，隨著時間推移將很可能消耗組合的價值。
　　研究背景
　　在對沖基金組合內(nèi)進行資產(chǎn)配置的復(fù)雜性讓我想起自10年前我們成立門徒合伙公司（Protégé）以來行業(yè)已經(jīng)有了多大的變化。毫無疑問，這個問題源自于對一個多資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)進行配置的重要性的理解。早年在耶魯為大衛(wèi)·斯文森工作時，我親眼目睹一個經(jīng)過深思熟慮的策略組合被成功建立，這個組合用定量預(yù)期和定性評估相結(jié)合的方法在不同資產(chǎn)類別中尋找投資機會。據(jù)斯文森所說，“策略資產(chǎn)組合的目標(biāo)是為投資流程提供基礎(chǔ)，在決定組合最終表現(xiàn)中要比組合管理的其他方面更重要。”
　　對沖基金的配置并不是必須的，它類似于投資策略的聚寶盆，各策略組合在一起能夠產(chǎn)生類似股票的收益，卻承擔(dān)比股票市場更小的下行風(fēng)險。為了討論對沖基金策略的配置，首先要將對沖基金策略進行廣義上的分類——核心型、戰(zhàn)術(shù)貝塔（Tactical Beta）、另類貝塔（Alternative Beta）2。每種分類中的子策略見列表1。
　　在這種分類下，核心型策略的收益更多地是由于投資經(jīng)理的能力而不是依靠市場表現(xiàn)。戰(zhàn)術(shù)貝塔型策略的收益本質(zhì)上是由市場的敏感性和周期性驅(qū)動的。而另類貝塔，或稱為基于差價的策略則是通過捕捉到可靠計量的差價或正利差而獲利。
　　對沖基金策略組合的優(yōu)勢
　　與多資產(chǎn)組合中的策略配置相比，主導(dǎo)對沖基金的策略組合對對沖基金的組合收益影響相對較小。資產(chǎn)類別的回報主要來自于貝塔，而對沖基金試圖從阿爾法中獲取收益。特別是，核心型策略在設(shè)計上就是由阿爾法驅(qū)動的，這類策略大約占到80%的對沖基金投資。除非一只策略組合能夠通過基于各種策略的阿爾法進行評估來建立，否則資產(chǎn)配置與回報不是簡單的因果關(guān)系。
　　回歸到將歷史業(yè)績作為一個自上而下配置模型的基礎(chǔ)必將創(chuàng)造“無用輸入”導(dǎo)致“無用輸出”的問題。金融市場的歷史提供了豐富的信息，這些信息主要是關(guān)于預(yù)期收益、波動性與各資產(chǎn)類別收益的相關(guān)性，每當(dāng)投資者們思考多資產(chǎn)組合未來表現(xiàn)的時候，這些歷史總會為他們提供一些啟發(fā)。但是，使用相對較短的非常不可靠的數(shù)據(jù)來構(gòu)建對沖基金組合時，歷史表現(xiàn)往往幫不上忙。對沖基金投資的藝術(shù)性就在于需要專業(yè)的投資者不斷提升他們的能力，時刻挖掘市場的無效性所帶來的投資機會，走在市場的前沿。從定義上講，未來策略所追求的和對沖基金的收益來源比較于過去的做法將有所不同。由于缺乏可靠的相關(guān)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)配置者不該再模仿過去的做法（例如，全球宏觀對沖基金的戰(zhàn)術(shù)策略模型以及在此基礎(chǔ)上執(zhí)行的戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)變）。
　　論及潛在模型輸入的首要原則，核心型策略收益的識別只是包含了一部分真實收益和風(fēng)險特征，但卻無從知道超額收益如何產(chǎn)生。因此定量*3化理論支撐是不可靠的。表2中列出了不同策略收益的主要來源。
　　在每個核心型策略的管理人中，表現(xiàn)*4的管理人和表現(xiàn)最差的管理人的離散程度與各子策略管理人的平均回報差異相比較大。換句話說，核心型策略回報的驅(qū)動因素中，選擇優(yōu)秀管理人帶來的收益大于策略配置帶來的收益。盡管另類貝塔和戰(zhàn)術(shù)配置貝塔策略的回報既取決于資產(chǎn)類別的特點也取決于管理人的能力，但是在適當(dāng)?shù)亩鄻踊M合中，投資人對這些策略的有限配置降低了資產(chǎn)配置對回報的潛在影響。
　　盡管對沖基金組合能夠通過圍繞策略資產(chǎn)配置進行積極管理來獲利，但策略選擇的作用要比在多資產(chǎn)類別的組合中低很多?？紤]到限定條件，追隨耶魯[*{c}*]的方向非常有吸引力。耶魯?shù)?ldquo;絕對回報”資產(chǎn)只包含兩個簡單的子策略，“可泛泛分為事件驅(qū)動型和價值驅(qū)動型”。
　　再平衡策略
　　盡管確定對沖基金策略組合并不是精確的藝術(shù)，但積極的再平衡策略卻是一種有效且科學(xué)的方法，可以為組合增值且控制行為偏差。如果沒有積極再平衡策略，對沖基金策略配置不可避免的偏離了要求的目標(biāo)。某種程度上說，不同的策略在不同的時期表現(xiàn)不同（或者從技術(shù)層面上講，不同策略的相對業(yè)績更多的是均值回歸的，而不是單向的），對政策組合的市場相關(guān)的偏離進行定期回顧，能夠讓投資者規(guī)律地“低買高賣”。在管理人層面實行均值回歸策略也是可行的。當(dāng)削減近期表現(xiàn)優(yōu)秀的資產(chǎn)類別的a1時機來臨時，在合規(guī)范圍內(nèi)對表現(xiàn)*4的管理人撤資是合乎常理的。相反的，在不流行的策略中增選近期表現(xiàn)不佳的管理人，長期來看，通常會給組合增加收益。
　　每位投資者都會自己選擇或讓別人為他們選擇一種再平衡策略。如果缺乏對長期政策目標(biāo)有意識的再平衡（一種恒定的均值回歸策略），配置者有意或無意的配置會造成一定比例、動量驅(qū)動型再平衡策略，這種策略會控制相對的贏家且削減相對的輸家。如果配置者相信他們能夠挖掘出將持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異的管理人，就應(yīng)當(dāng)采用動量策略。舉個例子，如果你投資了文藝復(fù)興大獎?wù)禄?，固定比例策略能夠非常有效。但是如果配置者非常確信自己所選的*3秀的管理人總是能跑贏其他管理人，那么組合多樣化的意義在哪里呢？
　　動量投資的普遍性為資產(chǎn)配置者創(chuàng)造了一種反向投資的機會，即通過對策略目標(biāo)的嚴格再平衡讓組合相較于同類組合實現(xiàn)增值。歷史告訴我們，業(yè)績很少線性地持續(xù)，它呈現(xiàn)出一組有利于回歸均值的再平衡條件。然而，在對沖基金行業(yè)中，這種方法或許更多情況下是正常方法的一個例外。例如，在2012年初，全球宏觀交易策略中的利益被廣泛討論，這支持了并與在近期的2011年那些策略跑贏市場相吻合。同時這些策略為什么要在未來表現(xiàn)優(yōu)秀也是一直備受關(guān)注的。當(dāng)然,去年已經(jīng)有同樣的事情發(fā)生，其精準地描述了那一組條件驅(qū)動了全球宏觀和交易策略的表現(xiàn)。跑贏指數(shù)的歷史可以被重復(fù)，但是今年的大獎可能落在去年表現(xiàn)欠佳者中的一個,例如股權(quán)多空策略。明年，我們或許能夠通過后視鏡反觀并思考今年的案例，全球宏觀和交易策略是否存在行為偏差――導(dǎo)致逐利行為合理化。
　　戰(zhàn)術(shù)配置還是投機行為?
　　每個投資者都能夠給客戶或董事會講一段有關(guān)已知的對沖基金策略“贏得市場”的精彩故事?；仡櫄v史，用事后諸葛亮的方式，我們都“知道”困境債券策略會在2009年表現(xiàn)優(yōu)異，因為利差達到了歷史上相當(dāng)大的水平（但是我們可能忘記提出,利差到何種程度可以被金融系統(tǒng)證明已經(jīng)很大概率處于災(zāi)難的邊緣。為何要提醒我們的觀眾,我們所得到的結(jié)果只是我們曾經(jīng)所經(jīng)歷的一個可能的結(jié)果,這會毀滅一個好的故事。）關(guān)鍵是我們需要知道不是投資者是否做好了一筆投資，而是是否使用的程序，配合了必要技巧和合適的工具，在不偏離戰(zhàn)術(shù)分配的目標(biāo)時更頻繁地實現(xiàn)可靠地增值。
　　在多資產(chǎn)組合中，當(dāng)前市場價格是*4的價值指標(biāo)，歷史表明，低的開盤價和未來高收益有很強的相互聯(lián)系。當(dāng)股票在以收益和現(xiàn)金流的較低倍數(shù)交易時，通常會比在較高倍數(shù)的時候交易時傳遞更多的未來的回報。9債權(quán)投資（利率）、房地產(chǎn)投資（資本化率）和私募（購買價格）都是相同的情況。因此從長期目標(biāo)來看，戰(zhàn)術(shù)偏離一個基于資產(chǎn)的反常定價所設(shè)立的策略目標(biāo)，可能比一個堅持長期的目標(biāo)的靜態(tài)策略更能贏得增值。
　　在一個對沖基金組合中，戰(zhàn)術(shù)偏離給人一種投機的感覺。在對沖基金行業(yè)中占比重*5的是核心策略配置，它通常沒有對價值“定價”10。除了投機者，投資者還是相信依靠各種事件和直覺來決定在核心策略中偏離政策目標(biāo)的戰(zhàn)術(shù)配置。就拿股票多空策略為例，我們確信在股票間的高相關(guān)系數(shù)和低離散的環(huán)境中是很難做到多空投資的。即使2011年出現(xiàn)的高相關(guān)系數(shù)/低離散系數(shù)的特征也不能作為2012年的參考。低利率的環(huán)境同樣阻礙了多空策略的實施，原因是沒有利息的現(xiàn)金結(jié)余以及存在較低或負的做空利息。低利率的環(huán)境同樣對信用策略、特殊情形投資和多策略基金、以及全球宏觀前景造成不利。在相同的市場不利因素下。即使我們知道多空策略的投資環(huán)境在絕對價格上可能受到挑戰(zhàn)，但在其他策略面臨同樣的市場阻礙時，該策略在相對價格上是否會跑輸指數(shù)仍未可知。
　　更糟糕的情況是，在對沖基金策略中的積極再配置會產(chǎn)生成本。關(guān)于投資管理的一個老生常談的話題是交易是昂貴的。不論關(guān)于個人投資者的股票投資決定、共同基金投資者的所有行為、對沖基金經(jīng)理的交易、或者配置者的決定，歷史顯示貨幣權(quán)重回報比時間加權(quán)回報要滯后11?？偟膩碚f，投資者在所有領(lǐng)域都高買低賣。
　　沒有顯而易見的原因來證明積極偏好會為業(yè)績增加價值，對沖基金投資者引發(fā)已知的摩擦成本來換取未來的收益。在對沖基金領(lǐng)域，逐利的行為偏好混合了不對稱的補償方案，即投資者放棄了業(yè)績不佳管理人的高水位線，轉(zhuǎn)向需全額付費但近期業(yè)績較好的管理人。當(dāng)管理人能夠更好地執(zhí)行投資決策時，盡管缺乏具有吸引力的期望收益，投資者也不會采取行動，這樣必然會從長期投資中獲益。
　　對沖基金欄目下的戰(zhàn)術(shù)貝塔或者試圖抓住差價的另類貝塔也同樣有局限性。“對沖基金”這個詞或許讓缺乏對沖的策略名不副實，獨立的，基于差價的策略已經(jīng)具有充分的競爭性，以至于它們可能不再符合長期投資者回報目標(biāo)但仍在策略組合中占據(jù)一席之地。也就是說，在合理價格前提下，這些策略確實都是對增量資金具有吸引力的使用方式。
　　執(zhí)行上的挑戰(zhàn)
　　不論手邊的哲學(xué)問題，以及在此表達的意見，實際考慮流動性和基金容量阻礙了對沖基金策略之間的資本轉(zhuǎn)換。即使是那些相信在制定戰(zhàn)術(shù)策略擁有“點石成金”技術(shù)的投資者們，在對沖基金組合的多于邊際百分比的轉(zhuǎn)換靈活性上被限制了，掩蓋了他們原有實力所帶來的影響。
　　流動性 對沖基金的投資通常始于管理人禁售，止于冗長通知期后，這期間是為了避免包含配置決定的實時市場交易。就像我們最近經(jīng)歷的那樣反復(fù)無常，在市場上近期跑贏大市的回報收益可能在45到90天的存取資金所需的提前通知期內(nèi)被逆轉(zhuǎn)，*4的情況是將這次執(zhí)行轉(zhuǎn)變成成一個不確定的決定或者在最壞的情況下轉(zhuǎn)變成動量游戲。結(jié)果戰(zhàn)術(shù)配置偏好實際上需要至少2至3年的時間讓其充分發(fā)揮作用，使得未來預(yù)測的工作對短暫的戰(zhàn)術(shù)貝塔和另類貝塔的投資機會產(chǎn)生更多的挑戰(zhàn)。就這一點而言，基金的基金比固定資本池的擁有者更具優(yōu)勢。管理流動資本池能夠使投資者利用由基金組合外部而非內(nèi)部提供的流動性來調(diào)整不同策略下的不同配置，以減輕對沖基金投資者經(jīng)常面對的一個挑戰(zhàn)。
　　基金容量另外一個限制條件是，對沖基金有固有的容量限制，所有人都向往獲得對沖基金所尋求產(chǎn)生的回報。隨著對沖基金行業(yè)的發(fā)展，管理人容量限制偶爾會服從投資者對配置的要求，有意地短期內(nèi)做出次優(yōu)決策來尋求長期發(fā)展。例如，如果一個被期望的，已關(guān)閉的管理人要再增加有限的容量，即使這位管理人正在告別異常強勁的表現(xiàn)并且投資時機看來也不理想，分配者還是可能會選擇存取資本。類似的，分配者可能選擇在一段優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)期后給一位管理者保持更高的分配，如果他們認為這位管理者在一段業(yè)績低迷期之后可能無法重新投資這筆資金。
　　結(jié)論——無事生非
　　在過去10年，我們設(shè)置策略中的方針目標(biāo)的方法，符合我們的投資哲學(xué)，忠于這些目標(biāo)的設(shè)定邊界，注重管理人選擇以驅(qū)動收益，且當(dāng)市場出現(xiàn)不尋常且顯著的戰(zhàn)術(shù)機會時，做出適度合理的偏離。圍繞策略目標(biāo)，我們設(shè)定了足夠?qū)挼倪吔?，以努力實現(xiàn)通常正確的投資，而不是準確地犯錯。只要我們?nèi)匀怀钟袑δ切┱诮?jīng)歷困難時期的管理者的投資信念和宗旨,我們就能在管理人層面進行積極地再平衡，嘗試通過削減對近期表現(xiàn)優(yōu)異者的投入且增加對表現(xiàn)欠佳的者的投入，來審查我們的行為偏差。
　　激進的管理人在資本轉(zhuǎn)換時會有精彩的經(jīng)驗可以分享，但是如果綜合考察看，未必最終會通過策略偏差來增加價值。那些評估配置者表現(xiàn)的人堅持查看顯示由于政策目標(biāo)偏離而引起增值的資料，而不是被傳聞的證據(jù)誘導(dǎo)，這樣的做法是有好處的。
　　成功的對沖基金投資依賴尋找*4的管理人，在他們的專業(yè)領(lǐng)域創(chuàng)造競爭優(yōu)勢并產(chǎn)生優(yōu)于同行的更好的收益。隨著時間的推移，一個優(yōu)秀的管理者的特定表現(xiàn)對回報收益來說比其寬泛的策略表現(xiàn)來得更重要。對于那些渴望通過交易而非策略目標(biāo)來追求收益的對沖基金管理人來說，我強烈建議他們注意這樣一句話：“歇會兒吧，別瞎忙活啦！”
　　　
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