何指數(shù)都包含源自指數(shù)構(gòu)建和加權(quán)方法的偏差，但對沖基金行業(yè)所特有的內(nèi)涵導(dǎo)致了一些額外的偏差，使投資者對指數(shù)的評估變得更加復(fù)雜。了解指數(shù)的構(gòu)建機(jī)理是確定對沖基金指數(shù)表現(xiàn)偏差和投資回報期望值的關(guān)鍵。
　　對沖基金行業(yè)在過去的二十年得到了迅猛的發(fā)展，其規(guī)模在2012年末達(dá)到了2.25萬億美元的記錄。注1對另類資產(chǎn)的需求，過去主要來自富有的私人投資者，現(xiàn)在擴(kuò)大到那些尋求更進(jìn)一步的分散投資和更高的投資回報的捐贈基金、信托基金、養(yǎng)老基金等。“在一個收益率不高但較穩(wěn)定的固定收益證券和波動性較大的股票市場中，養(yǎng)老金固定收益計劃始終背負(fù)著保持足夠的基金盈余以滿足其支付義務(wù)的壓力。”Segal Rogerscasey阿爾法投資研究高級副總裁Alan Kosan指出。“對于只持有流動性較好的股票和債券的多頭頭寸的傳統(tǒng)投資模式下的客戶來說，當(dāng)他們*9次準(zhǔn)備采用另類投資工具時，他們問的*9個問題是，應(yīng)該如何設(shè)定投資回報基準(zhǔn)？”
　　相對業(yè)績的提法在對沖基金的概念中顯得怪怪的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)上對沖基金被看作是絕對收益工具。給對沖基金指數(shù)確定基準(zhǔn)的做法獲得人們的認(rèn)可曾經(jīng)經(jīng)歷了一個漫長的過程。“人們曾經(jīng)把對沖基金的基準(zhǔn)收益定為國債收益率加500個基點(diǎn)，”Kosan指出。今天，指數(shù)提供商提供數(shù)百種不同的對沖基金指數(shù)。正如對沖基金一樣，對沖基金指數(shù)既復(fù)雜又多樣。本文將探討如何辨識源自對沖基金指數(shù)構(gòu)建方法的業(yè)績表現(xiàn)偏差以及投資者如何確定最符合他們意圖的指數(shù)。
　　辨識偏差
　　有關(guān)對沖基金指數(shù)的一個問題是對沖基金不是資產(chǎn)類別，它是投資策略。對沖基金是在投資資產(chǎn)和投資策略選擇上無強(qiáng)制性約束的一種私募投資工具。對沖基金一般被看作是一類獨(dú)特的資產(chǎn)類別，因?yàn)槿藗冋J(rèn)為它們與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性很低。其收益在很大程度上取決于基金經(jīng)理的能力，而不是貝塔值。“重要的是要認(rèn)識到對沖基金指數(shù)與股票或固定收益證券基準(zhǔn)完全不一樣。對沖基金指數(shù)不是資產(chǎn)基準(zhǔn)，而是同輩群體，”Sterling資本管理公司另類投資主管L.Joshua Wein指出。“采用同輩群體基準(zhǔn)作參考，你需要知道同輩群體的組成，而這，對于對沖基金來說，是很難的。”
　　對沖基金行業(yè)的獨(dú)特結(jié)構(gòu)導(dǎo)致一些業(yè)績測量偏差的產(chǎn)生，這些偏差遍布用以構(gòu)建對沖基金指數(shù)的數(shù)據(jù)庫。這些偏差是為大家所熟知的。選擇偏差、生存偏差、回填偏差是其中主要的幾種。其它的一些偏差包括估值偏差和清算偏差。由于不同的數(shù)據(jù)商其對沖基金組成成分、增選和剔除條款等不同，這些偏差影響收益數(shù)據(jù)的程度因數(shù)據(jù)商的不同而有相當(dāng)大的差異。
　　選擇偏差源自對沖基金自愿提交數(shù)據(jù)報告的慣例。作為私募投資工具，對沖基金在是否提交數(shù)據(jù)報告、選取哪個時間段報告、以及向哪個數(shù)據(jù)庫報告上擁有自主權(quán)。一般地，新基金只在業(yè)績表現(xiàn)良好時才會提交報告，導(dǎo)致數(shù)據(jù)庫業(yè)績表現(xiàn)虛高。業(yè)績表現(xiàn)不佳的基金是不會向任何數(shù)據(jù)庫開始提交報告的。不再獲取新資金的成功的對沖基金也會選擇不提交報告，導(dǎo)致數(shù)據(jù)庫業(yè)績表現(xiàn)虛低。某些數(shù)據(jù)商與一些基金有不管其是否處于放開申購期都要持續(xù)報告收益的約定。研究表明大多數(shù)基金只向一個數(shù)據(jù)商提交報告。因?yàn)閷_基金的整個總量無法被確定地認(rèn)知，源自選擇偏差的業(yè)績表現(xiàn)影響也無法確知。
　　生存偏差源自數(shù)據(jù)庫中基金的退出，或是因?yàn)榛疬x擇退出（廢止的基金），或是因?yàn)榛鸾K止運(yùn)作（死亡的基金）。廢止的基金停止參與一個數(shù)據(jù)庫的原因或是因?yàn)槠錁I(yè)績表現(xiàn)差，或是因?yàn)樗涯技搅俗銐虻馁Y金。由此產(chǎn)生的生存偏差會大幅扭曲業(yè)績表現(xiàn)數(shù)據(jù)，業(yè)績差的基金的退出會導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)向上的偏差，高度成功的基金的退出會導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)向下的偏差。相關(guān)文獻(xiàn)一致認(rèn)可生存偏差總體上提高了業(yè)績表現(xiàn)。最近的由Ibbotson,Chen and Zhu(2011)研究的這一向上偏差的估計值為5.1%，在過去的文獻(xiàn)中則大約為3%。注2
　　向數(shù)據(jù)庫中加入新的基金帶來第三種主要的數(shù)據(jù)庫偏差------回填偏差，或稱“即時歷史”偏差。通常，一個基金開始提交業(yè)績報告是因?yàn)樗泻玫臉I(yè)績表現(xiàn)并希望吸引新的資金。當(dāng)一個新的基金連同它的歷史業(yè)績一同被加入到數(shù)據(jù)庫中時，回填偏差就產(chǎn)生了。Ibbotson, Chen and Zhu(2011)估計因“即時歷史”產(chǎn)生的業(yè)績向上偏差可高達(dá)2.1%。注3回填偏差也會導(dǎo)致數(shù)據(jù)庫歷史業(yè)績數(shù)據(jù)的變動。最后，估值偏差源于低流動性資產(chǎn)的定價滯后。清算偏差則產(chǎn)生于當(dāng)一個基金因清盤而停止提交業(yè)績報告時。例如，長期資本管理公司就沒有匯報過其在1997年10月至1998年10月間的災(zāi)難性的損失。
　　關(guān)鍵是機(jī)理
　　因?yàn)閷_基金數(shù)據(jù)庫是對沖基金指數(shù)的基礎(chǔ)，對沖基金指數(shù)會繼承數(shù)據(jù)庫的偏差。數(shù)據(jù)庫偏差的不同導(dǎo)致對沖基金指數(shù)間業(yè)績回報數(shù)據(jù)的極大不同。然而，指數(shù)偏差卻可以比數(shù)據(jù)庫偏差低許多，這取決于指數(shù)的構(gòu)建機(jī)理，指數(shù)的構(gòu)建機(jī)理因提供商的不同而有相當(dāng)大的差異。指數(shù)成分選擇條款可以包括最短跟蹤記錄、最小管理資產(chǎn)規(guī)模、流動性要求、以及基金是否有經(jīng)審計的財務(wù)報告或是否通過了盡責(zé)調(diào)查。指數(shù)調(diào)整的頻度、納入基金的數(shù)量、以及基金的分類基準(zhǔn)也因指數(shù)的不同而不同。另外，指數(shù)構(gòu)建機(jī)理不只因指數(shù)提供商的不同而不同，也因提供商指數(shù)分類的不同而不同。
　　對沖基金指數(shù)主要有兩大類：(1)可投資指數(shù)vs不可投資指數(shù)，(2)全球指數(shù)vs策略指數(shù)。也有一些指數(shù)是按地理區(qū)域、基金規(guī)模、以及對沖基金整體的其它子類來分類的。不可投資指數(shù)同時包含了放開申購的基金和暫停申購的基金。同時納入放開申購和暫停申購的基金的目的是為了能更全面地反映對沖基金整體。與之相反，可投資指數(shù)只包含放開申購的基金，但這并不意味著投資者真的就可以買入并持有這一指數(shù)。被動地復(fù)制一個可投資指數(shù)因最低投資額的要求、有限的基金規(guī)模的原因而不具有可操作性。但是，人們可以通過投資跟蹤指數(shù)的對沖基金產(chǎn)品（跟蹤者）或復(fù)制指數(shù)的風(fēng)險因子（復(fù)制者）間接地投資這些指數(shù)。可投資指數(shù)通常被認(rèn)為不受很多影響數(shù)據(jù)庫的偏差的影響。對沖基金研究公司的總裁、注冊金融分析師Kenneth J. Heinz，是這樣介紹他的HFRX可投資指數(shù)系列產(chǎn)品的：“我們通過很多步驟來減輕各種偏差。”基金過往業(yè)績記錄并不隨基金進(jìn)入指數(shù)，因此沒有回填偏差。同樣地，廢止的或死亡的基金連同正處于清盤過程中的基金的業(yè)績數(shù)據(jù)都保留在指數(shù)中。進(jìn)入指數(shù)的基金還必須有最低的過往業(yè)績記錄并須滿足其它如盡責(zé)調(diào)查要求的條款。Amenc and Goltz在一項(xiàng)2008年關(guān)于對沖基金指數(shù)的研究中指出：“文獻(xiàn)中的很多問題（特別是數(shù)據(jù)偏差）大多存在于不可投資指數(shù)，在可投資指數(shù)中并不嚴(yán)重”（第4頁）?？赏顿Y指數(shù)盡管沒有典型的數(shù)據(jù)庫偏差，但苛刻的選擇條款會影響指數(shù)組成成分的選擇，并由此產(chǎn)生偏差。
　　全球指數(shù)用來反映對沖基金的整體，策略指數(shù)則專指某一特殊風(fēng)格的對沖基金策略，如事件驅(qū)動、全球宏觀、或多空股票策略。正如股票一樣，策略用以在對沖基金投資中在風(fēng)格、資本規(guī)模、以及板塊間進(jìn)行分散投資。對沖基金策略不是標(biāo)準(zhǔn)化的東西，因此，不同的指數(shù)提供商對某一特定投資策略的分類通常是不同的。策略的分類方法從基于收益的分類方法到依照基金經(jīng)理提交報告的分類方法等等不同。對沖基金也會改變策略，如果指數(shù)提供商不能定期地對基金經(jīng)理策略進(jìn)行評審和重新分類，將會發(fā)生指數(shù)風(fēng)格的漂移。
　　像傳統(tǒng)的資產(chǎn)指數(shù)一樣，對沖基金指數(shù)按加權(quán)機(jī)理的不同也分為資產(chǎn)加權(quán)指數(shù)和平均加權(quán)指數(shù)。注4 加權(quán)方法偏差是指數(shù)用戶所熟知的：價值加權(quán)方法被認(rèn)為有動量偏差，趨向于偏重表現(xiàn)*4的成分基金，平均加權(quán)方法則趨向一種相反的偏差，指數(shù)表現(xiàn)偏重于表現(xiàn)差的成分基金。就對沖基金來說，最為流行的投資策略在資產(chǎn)加權(quán)中占有更大的權(quán)重，不太流行的投資策略以及小規(guī)?；饎t在平均加權(quán)中占有更大的權(quán)重。Fung and Hsieh (2004) 發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)*4的25%的基金管理著行業(yè)中超過75%的資產(chǎn)，因而在資產(chǎn)加權(quán)指數(shù)中占有過大的權(quán)重。他們還提到，如果一個大型的、成功的基金停止提交報告，指數(shù)收益將會受到負(fù)面影響。他們指出，杠桿也會扭曲指數(shù)表現(xiàn)。“采用管理資產(chǎn)規(guī)模的加權(quán)方法，指數(shù)收益將偏重于無杠桿的貨幣基金經(jīng)理，并將極端偏重于一味追求管理資產(chǎn)規(guī)模的基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)”（第67頁）。與之相反，平均加權(quán)則偏重于新加入基金的業(yè)績表現(xiàn)，如果指數(shù)允許記錄的回填，即時歷史偏差會被放大。指數(shù)提供商們相信，平均加權(quán)指數(shù)能更好地反映對沖基金的平均表現(xiàn)。下表列示了幾種全球?qū)_基金指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)的差異。(本文發(fā)表于《對沖基金》特刊，完整版本請點(diǎn)擊下載)
　　指數(shù)解決方案
　　弄清指數(shù)的構(gòu)建機(jī)理對于了解其風(fēng)險收益特征是極為重要的，對策略指數(shù)尤其如此。“使用對沖基金指數(shù)并期望戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的一個困難是每一種策略本身都存在很大程度的散布，”Wein指出。“導(dǎo)致散布的原因之一是凈美元風(fēng)險頭寸或杠桿的程度不同，其二是策略中包含有子策略的程度不同。例如，事件驅(qū)動策略包括幾個子策略，如危機(jī)證券投資、激進(jìn)投資、以及并購套利。”從Mesirow Financial公司在其2011白皮書中列舉的一個例子可以看到策略指數(shù)的收益是如何地不同。來自3家指數(shù)提供商的4個事件驅(qū)動指數(shù)在2006至2011年間的年度收益散布從2006年的最低5.41%到2009年的*625.48%。
　　同時包含了放開申購和暫停申購基金的全球指數(shù)為人們提供了整體趨勢數(shù)據(jù)、對沖基金整體的全面視角，有助于諸如資產(chǎn)配置等的決策。注6全球指數(shù)可包含多達(dá)數(shù)千個基金。全球指數(shù)的表現(xiàn)受各指數(shù)中不同策略的加權(quán)權(quán)重的影響很大，而這些權(quán)重，因指數(shù)提供商的不同、時間的變化而顯著不同?？梢钥吹?，近年來，一旦全球宏觀基金在數(shù)據(jù)庫和全球指數(shù)中占據(jù)主導(dǎo)地位，股票基金就變得流行起來。
　　可投資指數(shù)涵蓋面不廣但更接近于當(dāng)前的投資機(jī)會。然而，它也不是沒有缺陷。Kosan指出，“可投資指數(shù)的問題在于其對沖基金不得不同意指數(shù)提供商認(rèn)為很重要的某些條款，尤其是與流動性有關(guān)的。對沖基金本身有其不同的流動性結(jié)構(gòu)和鎖定期。這些指數(shù)有可能不能充分反映一些更理想的對沖基金，因?yàn)檫@些基金可能會發(fā)現(xiàn)指數(shù)所要求的條款與它們的策略不兼容。例如，它們持有的一些低流動性資產(chǎn)可能使其無法滿足指數(shù)條款中關(guān)于贖回期的要求。”
　　Amenc and Goltz (2008) 建議投資者在評價對沖基金指數(shù)選擇時借鑒已有的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)榇嬖谟趯_基金指數(shù)中的很多問題在股票指數(shù)中也存在。股票型指數(shù)間的業(yè)績表現(xiàn)相差很大，對沖基金策略指數(shù)也是如此。股票基金存在風(fēng)格漂移的問題，對沖基金也存在策略漂移的問題。一份價值、成長、小盤股配置等主要股票市場指數(shù)的對比表明，股票市場指數(shù)一點(diǎn)也不比主要的對沖基金指數(shù)分布更均勻（第8頁）。
　　人們還可以使用基金的基金（FOF）指數(shù)作為對沖基金組合的基準(zhǔn)。“使用FOF指數(shù)或基金的基金作為基準(zhǔn)會消除許多偏差，”Wein說到。FOFs保留清盤的對沖基金的業(yè)績信息、不計新加入基金的歷史業(yè)績，可以輕減可投資指數(shù)中的生存偏差和回填偏差。注7與可投資指數(shù)相比，F(xiàn)OF的優(yōu)勢在于它包含了那些選擇不向數(shù)據(jù)庫提交報告的基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)，因而降低了數(shù)據(jù)庫選擇偏差。“投資者將有機(jī)會看到真實(shí)發(fā)生的收益回報，而不是來自眾多基金經(jīng)理的寬泛的對沖基金指數(shù)。不能買入并持有的寬泛的指數(shù)基金的業(yè)績表現(xiàn)對投資者來說沒有太大意義?；鸬幕饏s是可投資的。它有一個最低投資額要求，并為投資者完成一定程度的盡責(zé)調(diào)查。”因?yàn)榛鸾?jīng)理在篩選和購入基金時需要進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查，F(xiàn)OF會有一層額外的費(fèi)用。由于業(yè)績差的基金不太可能被選入，盡責(zé)調(diào)查可能帶來某種選擇偏差?？傮w上，Wein發(fā)現(xiàn)，“對大多數(shù)對沖基金投資者來說，F(xiàn)OF指數(shù)更能反映可獲得的真實(shí)的體驗(yàn)。”
　　結(jié)論
　　對沖基金指數(shù)很可能會繼續(xù)被用作業(yè)績基準(zhǔn)。Heinz認(rèn)為在對沖基金行業(yè)中人們越來越認(rèn)識到業(yè)績表現(xiàn)的重要，并感受到更加頻繁的業(yè)績報告和透明度要求的壓力。他指出，“基金經(jīng)理們認(rèn)識到，他們需要保持透明度，不僅是因?yàn)橥该鞫葞砀嗟囊?guī)模增長機(jī)會，還因?yàn)槿藗儚?008年金融危機(jī)中缺乏透明度的某些基金身上得到了教訓(xùn)，永久地提高了對對沖基金的要求。投資者將更加愿意接受一個比其他基金能夠提供更多信息的基金。”Heinz相信，對沖基金行業(yè)將會更加得到人們的認(rèn)可，部分是因?yàn)椤睹绹蜆I(yè)法案》和《多德-弗蘭克法案》加強(qiáng)了對向監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯報的要求、放松了對公募市場的約束。Heinz也看到更多的基金，更多大型的、信譽(yù)良好的基金，在向數(shù)據(jù)庫提交業(yè)績報告。“基金經(jīng)理們希望向投資者募集資金擴(kuò)大規(guī)模，因此他們希望被人們在數(shù)據(jù)庫中看到。”由于金融危機(jī)后募集資本的困難，一些未放開申購的基金也選擇了保持透明運(yùn)作的做法。
　　無論是采用對沖基金指數(shù)作為業(yè)績基準(zhǔn)或是出于用作參考的目的，都需要對指數(shù)構(gòu)建機(jī)理的完全理解，弄清存在于指數(shù)中的偏差。最關(guān)鍵的是指數(shù)的透明度。投資者需要在所有的指數(shù)中選擇最能反映他們的風(fēng)險偏好和期望收益的那一個。而對于對沖基金指數(shù)，投資者必須作好做更多盡責(zé)調(diào)查工作的準(zhǔn)備。
　　　
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