房貸大爆炸，居民高負(fù)債。12年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，但居民房貸卻迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，月均新增額從11年的693億元飆升至16年上半年的月均3933億元，迭創(chuàng)新高。從房貸余額看，金融危機(jī)后美、日均開始回落，只有中國(guó)持續(xù)上升，并于14年超過(guò)日本，可謂“超日趕美”；從房貸余額/GDP看，美國(guó)和日本在各自地產(chǎn)泡沫破滅后均見頂回落，而中國(guó)則持續(xù)上升，目前約25%，已達(dá)到日本90年地產(chǎn)泡沫頂峰時(shí)的水平。若按現(xiàn)有速度擴(kuò)張，則3年內(nèi)將接近美國(guó)當(dāng)前水平！
貨幣信貸擴(kuò)張，地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升。
中國(guó)居民房貸緣何激增？我們認(rèn)為原因有以下三個(gè)方面：
*9，貨幣信貸擴(kuò)張，信貸結(jié)構(gòu)傾斜。過(guò)去幾年信貸增速高企，超發(fā)的貨幣為居民大規(guī)模購(gòu)房提供了支撐；而15年以來(lái)，企業(yè)中長(zhǎng)貸增速下行而居民中長(zhǎng)貸增速上行，使得居民中長(zhǎng)貸/企業(yè)中長(zhǎng)貸加速上行，這意味著越來(lái)越多的信貸資源被分配到房地產(chǎn)市場(chǎng)中。
第二，低利率促銷量，寬貨幣推房?jī)r(jià)。住房貸款平均利率從14年下半年以來(lái)持續(xù)下行，導(dǎo)致地產(chǎn)銷量增速在15年見底回升。16年初地產(chǎn)刺激政策再度出臺(tái)，再次刺激了居民購(gòu)房需求；而貨幣增速高企，則導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲，并從一線向二三線傳導(dǎo)，16年上半年地產(chǎn)銷售額同比增速42.1%，超出銷售面積增速14.2個(gè)百分點(diǎn)。
第三，居民購(gòu)房杠桿率驟升。居民購(gòu)房貸款新增額/新增商品房銷售額從11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次創(chuàng)新高至56.5%，居民購(gòu)房杠桿率呈加速上升。
杠桿疾速攀升，償付壓力山大。
房貸高增長(zhǎng)能否持續(xù)？這取決于居民的償付能力：
中國(guó)居民負(fù)債率疾速上行，或被低估。從居民負(fù)債率來(lái)看，對(duì)應(yīng)住房貸款的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款是居民債務(wù)中占比*6的部分，房貸的大幅上升，直接推升中國(guó)居民部門杠桿率急速上行。雖然橫向比較看，中國(guó)居民負(fù)債率仍低于英美日等國(guó)，但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)人口紅利消退、人口撫養(yǎng)比見底后，將迎來(lái)居民杠桿率見頂。而中國(guó)人口撫養(yǎng)比已在11年見底，這意味著中國(guó)居民杠桿率將在未來(lái)幾年見頂，目前我們已離頂部不遠(yuǎn)。
居民房貸收入比超日趕美，值得警惕。居民房貸收入比可以更準(zhǔn)確的刻畫居民償付房貸的能力。美國(guó)、日本房貸收入比的起伏與地產(chǎn)泡沫的生滅同步進(jìn)行。目前中國(guó)居民房貸收入比0.46，已超過(guò)日本房產(chǎn)泡沫時(shí)期的水平，若按現(xiàn)有速度擴(kuò)張，則將在5年內(nèi)達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)前的歷史高點(diǎn)。
新增房貸銷售比歷史新高，岌岌可危！從新增房貸/新增地產(chǎn)銷售看，美國(guó)07年時(shí)的峰值為52.6%。而中國(guó)15年新增房貸銷售比升至35%，16年上半年更是創(chuàng)歷史新高至42%，已接近美國(guó)金融危機(jī)期間峰值水平。上半年新增房貸/GDP高達(dá)6.4%，不僅遠(yuǎn)超日本歷史高點(diǎn)（3.0%），也接近美國(guó)歷史峰值（8.0%）。這都意味著居民購(gòu)房邊際杠桿率或已接近極限！
綜合來(lái)看，中國(guó)房貸高增不可持續(xù)，邊際杠桿已近極限，地產(chǎn)泡沫值得警惕！
2016年中政治局會(huì)議罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”，房地產(chǎn)再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。而與地產(chǎn)泡沫相對(duì)應(yīng)的，是過(guò)去幾年中國(guó)居民房貸的爆發(fā)式增長(zhǎng)。房貸緣何激增？其后果有多嚴(yán)重？未來(lái)還能否高速擴(kuò)張？本報(bào)告中我們將對(duì)以上問(wèn)題作深入研究。
1．房貸大爆炸，居民高負(fù)債
1.1中國(guó)居民房貸飆升
12年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，但居民房貸卻迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從11年月均693億元，飆升至15年月均2217億元，而16年上半年月均更是激增至3933億元，占上半年月均新增貸款總額比重超過(guò)30%。
1.2房貸余額“超日趕美”，占GDP比重激增
08年金融危機(jī)以來(lái)，以美國(guó)、日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的房貸余額都持續(xù)回落。譬如美國(guó)從07年峰值的10.6萬(wàn)億美元降至9.4萬(wàn)億美元，而日本則是12年見頂后回落。唯有中國(guó)房貸余額不降反升，11年仍不到1萬(wàn)億美元，并在14年超越日本，15年則超過(guò)2萬(wàn)億美元大關(guān)，16年有望接近3萬(wàn)億美元，可謂“超日趕美”。
而如果考慮到各國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的差異（15年美、日、中GDP分別為18萬(wàn)億美元、11萬(wàn)億美元和4萬(wàn)億美元），則房貸余額/GDP更具可比性。
而美國(guó)、日本的房貸余額/GDP都經(jīng)歷了“平穩(wěn)—加速上行—見頂”的過(guò)程：00年以前美國(guó)房貸余額/GDP基本穩(wěn)定在40%左右，此后隨地產(chǎn)泡沫擴(kuò)張而持續(xù)上升至07年的73.3%，地產(chǎn)泡沫破滅后見頂下滑，15年底已降至50%左右。日本房貸余額/GDP在85年以前穩(wěn)定在20%左右，在地產(chǎn)泡沫頂峰90年也僅為25%左右，在地產(chǎn)泡沫破滅后仍在繼續(xù)上升，*6在00年達(dá)到36.7%，但居民部門資產(chǎn)負(fù)債出清緩慢，經(jīng)濟(jì)躊躇不前，房貸余額/GDP見頂回落的過(guò)程較為緩慢。
在房貸增速持續(xù)上行、經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行的背景下，中國(guó)的房貸/GDP在過(guò)去幾年呈加速上升態(tài)勢(shì)。12年以前尚不到15%，15年底達(dá)到20.7%，16年底將超過(guò)25%，達(dá)到日本地產(chǎn)泡沫頂峰時(shí)的水平。15年房貸余額增速為23%，16年上半年則高達(dá)30%，若未來(lái)幾年以25%的速度擴(kuò)張，則房貸/GDP在3年內(nèi)將接近美國(guó)現(xiàn)有水平！
2．貨幣信貸擴(kuò)張，地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升
2.1貨幣信貸擴(kuò)張，信貸結(jié)構(gòu)傾斜
中國(guó)居民房貸規(guī)模緣何激增？首先，過(guò)去幾年貨幣信貸增速高企，為居民大規(guī)模購(gòu)房提供了支撐。中國(guó)貨幣缺口（M2增速與GDP名義增速之差）在12年由負(fù)轉(zhuǎn)正，并不斷擴(kuò)大，意味著貨幣供給遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求。而橫向比較看，中國(guó)M2/GDP也高于日本、遠(yuǎn)超美國(guó)。過(guò)剩的貨幣涌入金融資產(chǎn)中，債市、股市相繼迎來(lái)牛市，而房地產(chǎn)市場(chǎng)也大幅擴(kuò)張。
而15年以來(lái)，信貸結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，逐漸向居民部分傾斜。企業(yè)部門去杠桿令非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)下行，目前已降至10%左右。而居民中長(zhǎng)期貸款增速在經(jīng)歷了13、14年的持續(xù)回落后，于15年中拐頭向上，目前已超過(guò)30%。兩者走勢(shì)的背離使得居民中長(zhǎng)貸/企業(yè)中長(zhǎng)貸在過(guò)去一年中加速上行，目前仍在不斷上升，這意味著越來(lái)越多的信貸資源被分配到房地產(chǎn)市場(chǎng)中。
2.2低利率促銷量，寬貨幣推房?jī)r(jià)
其次，利率下行刺激了居民的購(gòu)房需求。14年下半年以來(lái)，全國(guó)住房貸款加權(quán)平均利率持續(xù)下行，帶動(dòng)全國(guó)商品房銷量增速在15年初見底回升。15年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”，16年年初地產(chǎn)刺激政策再度出臺(tái)，商品房待售面積增速一路下探至10%以下，而商品房銷量增速在16年初加速上行，上半年地產(chǎn)銷量增速高達(dá)27.9%。
貨幣增速高企也令房?jī)r(jià)猛漲。貨幣增速高企是各種資產(chǎn)泡沫的溫床，尤其是地產(chǎn)泡沫。從歷史數(shù)據(jù)看，中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅與M2增速高度一致。16年年初全國(guó)房?jī)r(jià)重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，一線城市地產(chǎn)價(jià)格更是出現(xiàn)暴漲，并向二三線城市傳導(dǎo)，這與M2增速回升不無(wú)關(guān)系。而上半年商品房銷售額同比增速42.1%，超出銷售面積增速14.2個(gè)百分點(diǎn)，而15年底兩者差距僅7.9個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)漲幅可見一斑。
2.3居民購(gòu)房杠桿率驟升
而中國(guó)居民部門加杠桿的速度則更為驚人。“居民購(gòu)房貸款新增額/新增商品房銷售額”可以很好地刻畫居民購(gòu)房的邊際杠桿率。11年中國(guó)房貸銷售比仍處17.3%低位，此后一路上行，15年已達(dá)36.7%，而16年上半年更是高達(dá)56.5%！
3．杠桿疾速攀升，償付壓力山大
3.1居民部門負(fù)債率：疾速上行，空間有限
中國(guó)居民杠桿率：近年快速增長(zhǎng)，橫向比較尚低。中國(guó)居民部分負(fù)債率（居民負(fù)債/GDP）從05年的17.1%猛增至15年的39.9%。橫向比較來(lái)看，美國(guó)、英國(guó)居民部門負(fù)債/GDP均在80%以上，而日本也超過(guò)60%。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍低于發(fā)達(dá)國(guó)家，如巴西、印度在50%左右。而得益于相對(duì)高的經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)起步階段極低的居民杠桿，中國(guó)目前40%的居民杠桿率尚不算高，但增速迅猛，已與其它新興市場(chǎng)國(guó)家相差不大。
從分子看，推升居民杠桿率的主要因素是房貸。從居民債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)應(yīng)住房貸款的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款在居民債務(wù)中占比*6，13-15年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款占比從52%回升至54.9%。居民部門加杠桿主要依靠房貸的大幅上行。從05年到15年，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款余額占GDP的比重從11.0%上升至21.7%，是推升居民杠桿率大幅上升的最主要原因。
從分母看，中國(guó)居民杠桿率或被低估。居民負(fù)債率=居民債務(wù)余額/GDP，但收入法下各國(guó)GDP結(jié)構(gòu)存在較大差異，因而以GDP作為杠桿率的分母，或?qū)е驴杀刃郧芳选Ｆ┤缰袊?guó)勞動(dòng)者報(bào)酬（一般居民收入的主要來(lái)源）占比為46%，顯著低于美國(guó)的53%。這意味著，如果中國(guó)GDP中勞動(dòng)者報(bào)酬占比與美國(guó)相同，則居民負(fù)債也將相應(yīng)擴(kuò)張，居民負(fù)債率至少比目前的高10%，即中國(guó)居民杠桿率被低估。
人口紅利消退，居民杠桿有頂。從長(zhǎng)期看，房貸由房地產(chǎn)市場(chǎng)興衰決定，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求則由人口所決定。來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，人口撫養(yǎng)比見底后，將迎來(lái)居民杠桿率見頂。美國(guó)人口撫養(yǎng)比于85年、08年兩次見底，而其居民部門杠桿率在10年見頂，日本人口撫養(yǎng)比分別于92年見底，其居民杠桿率均在00年見頂。中國(guó)人口撫養(yǎng)比已在11年見底，這意味著未來(lái)幾年中國(guó)居民部門杠桿率將見頂，目前我們離頂部或已不遠(yuǎn)！
3.2居民房貸收入比：超日趕美，值得警惕
地產(chǎn)泡沫生滅，房貸收入比起伏。相比GDP或GDP中的勞動(dòng)者報(bào)酬，居民可支配收入可以更好地刻畫居民償付房貸的潛在能力。美國(guó)房貸收入比在00年之前基本穩(wěn)定在0.6左右，從01年開始持續(xù)飆升，居民償付房貸的能力持續(xù)惡化，到07年時(shí)這一比值沖高至1.0，泡沫破滅后大幅回落到泡沫爆發(fā)前的水平。日本房貸收入比從80年代起持續(xù)攀升，90年代泡沫破滅后仍有增無(wú)減，直到00年達(dá)到0.6左右后增速才趨緩。
房貸/收入飛升，接近美日歷史高位。15年底中國(guó)居民房貸收入比已高達(dá)0.46，已超過(guò)日本地產(chǎn)泡沫時(shí)期的水平。中國(guó)15年房貸增速23%，16年上半年達(dá)到30%，居民可支配收入增速卻只有8-9%，因此房貸收入比仍在飛速上升。我們據(jù)此估算，如果房貸增速維持目前25-30%的水平，那么房貸收入比將在明年或后年達(dá)到美、日目前的水平（分別為0.71和0.68），并在2020年達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)前的歷史高點(diǎn)。
3.3新增房貸銷售比：歷史新高，岌岌可危
新增房貸銷售比刻畫邊際杠桿率。但無(wú)論是居民負(fù)債率還是房貸收入比，均是靜態(tài)指標(biāo)。相比之下，新增房貸銷售比（新增房貸/新增地產(chǎn)銷售額）能更準(zhǔn)確地刻畫居民購(gòu)房的邊際杠桿率，也能更有效地度量居民房貸加杠桿的速度。
美國(guó)新增房貸銷售比07年見頂。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，其房地產(chǎn)市場(chǎng)自00年開始升溫，隨著地產(chǎn)泡沫膨脹，抵押貸款占房產(chǎn)銷售額的比重從99年的36%一路上升，07年沖高至51.6%，旋即次貸危機(jī)發(fā)生，泡沫破滅。這意味著，50%左右或是居民新增房貸銷售比的極限水平。
估算中國(guó)二手房市場(chǎng)規(guī)模。央行公布的中國(guó)新增房貸既包括新房房貸，也包括二手房房貸，而統(tǒng)計(jì)局公布的住宅商品房銷售額僅對(duì)應(yīng)新房銷售，并不包含二手房，因而拿中國(guó)的新增房貸/商品房銷售額與美國(guó)并不具備可比性，需將二手房納入到地產(chǎn)銷售額中才可橫向比較。我們采用以下方法對(duì)全國(guó)各城市二手房住宅市場(chǎng)的規(guī)模進(jìn)行了估算。
其中一線四個(gè)城市為分別計(jì)算后加總，二、三、四線城市因地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)存在缺失，我們以樣本城市數(shù)據(jù)加權(quán)平均來(lái)估算整體的二手房銷售額/新房銷售額。各地國(guó)土局、房管局公布了新房銷售額，我們固然可以據(jù)此計(jì)算新房銷售均價(jià)，但仍缺少可比的二手房銷售均價(jià)數(shù)據(jù)。因而出于可比性的考慮，我們以地方國(guó)土局、房管局?jǐn)?shù)據(jù)估算二手房銷量/新房銷量，以搜房網(wǎng)抽樣數(shù)據(jù)估算二手房銷售均價(jià)/新房銷售均價(jià)。
上半年中國(guó)新增房貸銷售比已處高位。我們估算16年中國(guó)二手房銷售額大約占一手房銷售額的30%，然后就可以估算中國(guó)歷年新增房貸/新增地產(chǎn)銷售額，該比值自11年以來(lái)持續(xù)上升，15年達(dá)到35%，16年上半年則高達(dá)42%，接近美國(guó)金融危機(jī)期間峰值水平。這意味著，我們16年上半年的平均首付比例已經(jīng)從14年以前的八成左右降到不到六成，而在美國(guó)金融危機(jī)以前、美國(guó)人買房也是平均一半首付，中國(guó)居民購(gòu)房加杠桿的速度或已接近極限，未來(lái)加杠桿的空間已非常有限！
購(gòu)房全靠加杠桿，新增房貸壓力大。飆升的新增房貸意味著未來(lái)數(shù)年居民部門償付壓力巨大。日本即使在房產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重的89年，居民新增房貸占當(dāng)年GDP的比重也未超過(guò)3.0%，而中國(guó)去年已經(jīng)達(dá)到4.5%。美國(guó)金融危機(jī)前新增房貸/GDP在05年達(dá)到8.0%后見頂回落，而中國(guó)今年上半年新增房貸占GDP比重已達(dá)6.4%，不僅較去年暴漲，也與美國(guó)歷史高點(diǎn)相當(dāng)接近，表明中國(guó)居民購(gòu)房或已將杠桿用到極限！
居民房貸能否持續(xù)高速擴(kuò)張？這取決于居民償付能力：
1）從國(guó)際通用的居民負(fù)債率（居民部門負(fù)債/GDP）看，人口撫養(yǎng)比見底意味著未來(lái)居民加杠桿空間或較為有限。2）從更準(zhǔn)確刻畫居民償債能力的居民房貸收入比（房貸/居民收入）看，中國(guó)已超日趕美，達(dá)到美、日危機(jī)前水平，值得警惕！3）而從更邊際的新增房貸銷售比（新增房貸/新增地產(chǎn)銷售）和新增房貸/GDP看，上半年中國(guó)不僅已創(chuàng)下歷史新高，也已經(jīng)超過(guò)或基本等同于美、日歷史峰值，已是岌岌可危！
因而綜合來(lái)看，中國(guó)房貸高增不可持續(xù)，地產(chǎn)泡沫值得警惕！
本文來(lái)源：鳳凰財(cái)經(jīng)綜合