【轉(zhuǎn)載】金融危機十周年：下次危機前，我們該學會什么？

原標題：金融危機十周年：下次危機前，我們該學會什么?

記者：李曦子/齊琦來源：《國際金融報》(2018年10月01日第04版)

施榮恩(Ron Schramm)

哥倫比亞大學商學院教授，20世紀90年代初，曾作為國際貨幣基金組織(IMF)的經(jīng)濟學家，為高負債國家開展債務(wù)解決工作，并在烏干達外匯體系改革中發(fā)揮了重要作用。此后，他曾擔任哥倫比亞國際商業(yè)周期研究中心副主任，并創(chuàng)立了紐約哈佛俱樂部中國商業(yè)經(jīng)濟組織。著有教科書《中國宏觀經(jīng)濟與金融體系：美國視角》。

羅伯特·巴羅(Robert J.Barro)：

美國哈佛大學經(jīng)濟系著名教授，斯坦福大學胡佛研究所高級研究員、當今世界最具影響力的宏觀經(jīng)濟學家之一，新古典宏觀經(jīng)濟學奠基人之一，由于他在宏觀經(jīng)濟學、經(jīng)濟增長、貨幣理論與政策等領(lǐng)域所做出的卓越貢獻，曾經(jīng)獲得亞當·斯密獎，也是經(jīng)濟學界公認的未來的諾貝爾獎得主。

周宇：

上海社會科學院國際金融貨幣研究中心主任，上海社會科學院國際金融學科創(chuàng)新工程首席專家和負責人，主持多項國家級及省部級課題，出版?zhèn)€人及主編專著六本，參與專著數(shù)十本，其研究成果多次被《新華文摘》等雜志轉(zhuǎn)載，發(fā)揮了積極的社會影響。周宇、孫立行主編《我國對外貨幣開放新格局》，榮獲上海市決策咨詢研究成果一等獎。

危機總是猝不及防又觸目驚心。

2008年9月，有著158年歷史的投資銀行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，引發(fā)全球金融危機。

十年已逝，美國經(jīng)濟增長強勁，歐元區(qū)經(jīng)濟企穩(wěn)回暖，多國退出紓困計劃。各大央行已經(jīng)開始從“政策刺激經(jīng)濟恢復(fù)”轉(zhuǎn)向“保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定”。

人們對金融危機的畏懼心理也似乎在逐漸消退，美國金融監(jiān)管逐步放松，改革了大蕭條以來最嚴厲的金融監(jiān)管法案。

但事實上金融危機對全球經(jīng)濟、金融體系的影響仍余波未平。量化寬松令美國資產(chǎn)負債表規(guī)模一度達到4.5萬億美元，目前全球債務(wù)高企，已經(jīng)超過次貸危機前的水平達到歷史最高。

有人說金融危機十年一個輪回。從1998年亞洲危機到2008年全球金融危機，再到2018年，雖然全球經(jīng)濟保持較高增速，但仍難消除危機卷土重來的風險，多家投行預(yù)測，金融危機會再次發(fā)生。

對此，《國際金融報》記者采訪到了哈佛大學教授、宏觀經(jīng)濟學家羅伯特·巴羅(Robert J.Barro)、哥倫比亞商學院教授施榮恩(Ronald Schramm)、上海社會科學院國際金融貨幣研究中心主任周宇，共同回顧與反思這場全球性災(zāi)難。

就像巴羅所說的，“并非所有的經(jīng)濟災(zāi)難都是相同的，但從過去的金融危機中吸取的教訓可以應(yīng)用于未來。”

分析危機歸因

2008年的全球金融危機源于2007年的次貸危機，美國房地產(chǎn)泡沫加上金融衍生工具把泡沫擴大化，致使風險迅速擴散至全球。

隨著投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)將次貸危機推向高潮，在多米諾骨牌效應(yīng)下危機蔓延，誘發(fā)了20多個國家銀行危機和歐洲主權(quán)債務(wù)危機，最終導(dǎo)致全球出現(xiàn)經(jīng)濟負增長。

施榮恩：金融危機產(chǎn)生的原因既包含長期的基本面因素也包含短期因素。2008年金融危機的主要原因是房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了過多壞賬和次級抵押貸款。當房價開始下跌，抵押物因質(zhì)量受到質(zhì)疑而貶值，且金融機構(gòu)不知道哪個可交易工具與房地產(chǎn)相關(guān)，從而產(chǎn)生的不確定性造成了恐慌。

周宇：次貸危機的本質(zhì)是債務(wù)危機。債務(wù)是以收入進行償還的，在債務(wù)增長速度超過收入增長速度時，就會出現(xiàn)危機。與以往的金融危機相比，2008年金融危機的重要特點之一是發(fā)生在發(fā)達國家，而且是在美國。這與全球化背景下發(fā)達國家的產(chǎn)業(yè)外移和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象有一定的關(guān)系。

巴羅:房地產(chǎn)價格上漲、抵押貸款支持的證券和其他形式的債務(wù)抵押債券等金融創(chuàng)新推動了危機。2008年的金融危機最值得反省的問題在于美國政府過多參與了住房和信貸市場。政府給了房利美(Fannie Mae)和其他相關(guān)企業(yè)過多的補貼，從而鼓勵它們降低房貸門檻，對不合格借款人擴大房屋所有權(quán)太過縱容，這是危機爆發(fā)的源頭。

允許雷曼以突然和無組織的方式破產(chǎn)是一個重大錯誤。幸好美聯(lián)儲和美國財政部此后積極進行了干預(yù)，以防止其他主要金融機構(gòu)進一步破產(chǎn)，特別是保險公司AIG(美國國際集團)、摩根士丹利、高盛和美國銀行等。這些干預(yù)措施非常重要，使2008年金融危機的破壞性后果只是全球經(jīng)濟衰退，而沒有演變成像1930年那樣嚴重的大蕭條。

肯定救市效果

金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲投入巨資為銀行紓困。多輪量化寬松政策和財政救助向市場注入大量流動性，及時并有效緩解了各大銀行的窘境，但同時也留下了后遺癥。

據(jù)統(tǒng)計，過去十年全球各大央行購入了數(shù)萬億美元債券救市。推行量化寬松(QE)政策期間，美聯(lián)儲買入了大量美國國債及抵押貸款支持證券，令資產(chǎn)負債表規(guī)模一度達到4.5萬億美元。

巴羅:雷曼事件發(fā)生后不久，美聯(lián)儲注入大量流動資金至關(guān)重要，這可以防止美國經(jīng)濟崩盤，低名義利率是這項政策的一部分。但是從2010年底開始，美聯(lián)儲就應(yīng)該逐步將名義利率提高，回到正常范圍。因為美國短期名義利率已經(jīng)接近零，量化寬松的乘數(shù)效應(yīng)大大降低，對美國經(jīng)濟復(fù)蘇影響有限。此外零名義利率扭曲了金融市場。在這種環(huán)境下，安全資產(chǎn)的回報表現(xiàn)非常糟糕。

施榮恩：金融危機爆發(fā)后，時任美聯(lián)儲主席伯南克認為給金融市場提供流動性是首要任務(wù)，且事實證明這個方法也確有成效。但實際上應(yīng)配合更大規(guī)模的財政政策救助，只是財政受制于國會和總統(tǒng)，而非美聯(lián)儲。

周宇：量化寬松政策、低利率政策和積極的財政政策的確阻止了經(jīng)濟過度衰退，這是當時唯一的選擇。但副作用是債務(wù)水平的急速飆升，引發(fā)了新的資產(chǎn)泡沫并助長了產(chǎn)能過剩。另外量化寬松政策不具有預(yù)防金融危機的作用。

強調(diào)金融監(jiān)管

2010年，美國國會通過了長達2300多頁的《多德-弗蘭克法案》。這個被認為是史上最全面、改革力度最大的金融監(jiān)管法案，旨在進一步加強金融監(jiān)管，控制系統(tǒng)性風險，并給予政府最大程度干預(yù)銀行的權(quán)力。

但自美國總統(tǒng)特朗普上臺以來，他就多次承諾改革《多德-弗蘭克法案》。今年5月25日，特朗普在白宮簽署了《經(jīng)濟增長、放松監(jiān)管和消費者保護法案》，旨在降低對大銀行的過度監(jiān)管，將中小銀行從限制中解放出來，釋放借貸市場活力。金融監(jiān)管開始松綁。

施榮恩：量化寬松只能在危機發(fā)生后救助，但真正防范金融危機還需對金融機構(gòu)進行嚴格監(jiān)管。

周宇：從防范金融危機的視角來看，首先，要采取逆周期的貨幣政策。其次，加強金融監(jiān)管。此外，加強國際貨幣基金組織(IMF)等國際金融機構(gòu)的建設(shè)，提高預(yù)警能力、融資能力和防范金融風險的能力。最重要的是，要加強全球金融治理和合作。

目前特朗普改革《多德-弗蘭克法案》放松對銀行業(yè)務(wù)的限制將成為風險漏洞。

巴羅：金融危機后引入的許多美國金融法規(guī)都阻礙了生產(chǎn)力。應(yīng)該將更多的關(guān)注力放在最基本的監(jiān)管上，尤其是對資本的要求，審查上應(yīng)該更加謹慎、嚴格，對于借貸人的要求應(yīng)該更高。另外，消除由政府支持的抵押貸款機構(gòu)，如房利美和房地美(Freddie Mac)也是一個好主意。

擔憂債務(wù)高企

2008年金融危機影響還未消散，不少市場人士已開始擔憂新的危機或許已在醞釀中。

據(jù)彭博社報道，摩根大通在最新發(fā)布的一份研究報告中預(yù)測，2020年將成為下一個金融危機爆發(fā)的時點，屆時美股將暴跌約20%。橋水基金掌舵人達利歐還預(yù)測稱，在2020年美國總統(tǒng)大選前，美國將出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

讓專家最擔心的是，超級寬松的貨幣政策使全球債務(wù)水平在這10年間不降反升。據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)，目前全球債務(wù)水平不僅高于次貸危機前，且已達到歷史最高規(guī)模。

施榮恩：當國家債務(wù)水平超過GDP兩倍，償還能力將會有風險。美國國家外債規(guī)模需引起高度注意。目前金融監(jiān)管的松懈和政府支持住房貸款、學生貸款，如房利美、薩利美(SLN)都將是債務(wù)危機的風險點。

另外金融市場參與者的步伐通常比監(jiān)管機構(gòu)領(lǐng)先幾步。如果銀行年報顯示利潤豐厚，股本就會增加，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》，銀行就可以發(fā)放更多貸款。但是這些利潤是否為真正的利潤，監(jiān)管機構(gòu)是監(jiān)管不到的，所以會有超額貸款和不良貸款產(chǎn)生。因此，監(jiān)管部門要走在金融市場新的潛在威脅前面，這一點很重要。

巴羅：對美國財政赤字缺乏關(guān)注是目前需要重視的問題。美國應(yīng)該按照2010年辛普森·鮑爾斯委員會的方式進行全面的財政改革。改革應(yīng)特別注重削減社會保障、醫(yī)療保險和醫(yī)療補助等。

在漫長的歷史中，我曾為許多國家研究過罕見的宏觀災(zāi)難，其中很多都與金融危機有關(guān)。平均而言，進入宏觀災(zāi)難的概率約為每年4%。金融市場表明，概率目前低于這個平均水平，每年約2%。毫無疑問，在某些時候會出現(xiàn)另一場金融危機，但不可能預(yù)測它的確切形式以及它將在哪里集中。

周宇：由于金融危機后銀行業(yè)務(wù)受到監(jiān)管部門嚴格限制，目前全球債務(wù)風險已從銀行轉(zhuǎn)移至非銀行金融機構(gòu)。目前非銀行金融機構(gòu)即影子銀行的負債大幅度增加。2018年全球影子銀行的規(guī)模為45萬億美元，高于2010年的28萬億美元，控制著全球13%的金融資產(chǎn)。因此影子銀行將成為債務(wù)違約的高危地帶。

此外，點燃下一次危機的導(dǎo)火索可能是美國股災(zāi)。美國股市出現(xiàn)了歷史上持續(xù)時間最長的大牛市，美國股市市盈率比歷史平均水平高出50%，一旦經(jīng)濟增速下滑，美國股市將面臨大幅度調(diào)整的壓力。歷史上也的確發(fā)生過這樣的慘劇，1987年10月19日道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫了508.32點，跌幅達22.6%。

另外，特朗普的美國優(yōu)先政策破壞了G20全球金融治理體系也將成為風險。G20是金融危機的產(chǎn)物，其目的是通過全球?qū)用娴慕鹑诤献鞣婪督鹑陲L險。在美國外交關(guān)系協(xié)會9月24日舉辦的金融危機研討會上，美國前財政部長蓋特納表示，上次金融危機期間，美聯(lián)儲協(xié)調(diào)全球主要經(jīng)濟體降低利率，召開G20會議以阻止全球金融體系崩潰，各國向國際貨幣基金組織和世界銀行注資，這些措施成功扭轉(zhuǎn)了市場情緒。前美聯(lián)儲主席伯南克表示，國際合作框架和機構(gòu)退化可能成為下次危機的催化劑。

出處鏈接：http://paper.people.com.cn/gjjrb/html/2018-10/01/content_1884158.htm

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