10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發(fā)行SDR債，可能只是一系列好戲的開端。放眼未來，若能恰當推進，SDR作為超主權(quán)貨幣，在國際貨幣體系中有所作為值得期待
G20杭州峰會剛落下帷幕，10月1日，人民幣將正式加入SDR（特別提款權(quán)），這標志著人民幣正式成為“可自由使用貨幣（freelyuseablecurrency）”。
上周，中國央行宣布授權(quán)中國銀行紐約分行在美提供人民幣清算和結(jié)算服務(wù)。
而此前的8月底，世界銀行旗下的國際復興開發(fā)銀行（IBRD）在中國銀行間市場等價發(fā)行了5億SDR債券，債券票面利率為0.49%，認購倍數(shù)為2.47，市場反應(yīng)高于預期。
杭州峰會的宣言中，專辟一段特別提到人民幣和SDR：“根據(jù)國際貨幣基金組織的決定，我們歡迎人民幣于10月1日被納入特別提款權(quán)貨幣籃子。我們支持正在進行的在擴大特別提款權(quán)使用方面的研究，如更廣泛地發(fā)布以特別提款權(quán)為報告貨幣的財務(wù)和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以及發(fā)行特別提款權(quán)計價債券，從而增強韌性。在此方面，我們注意到世界銀行近期在中國銀行間市場發(fā)行了特別提款權(quán)債券。我們歡迎國際組織進一步開展工作以支持本幣債券市場的發(fā)展，包括加強對低收入國家的支持。”
關(guān)于人民幣和SDR的大戲即將拉開帷幕。我們認為，人民幣加入SDR并非只具象征意義，假以時日，各方若能有所作為，SDR（包括人民幣和SDR的互動），將給全球貨幣金融體系帶來深刻影響。
世界為什么需要SDR？
上世紀60年代，為了解決布雷頓森林體系面臨的巨大流動性壓力，十國集團（G10）于1963年指派專家組就新的儲備貨幣問題開展研究。1965年該小組首次提出集合儲備單位（CollectiveReserveUnit）這一概念。上世紀60年代末第二次美元危機爆發(fā)，促使IMF于1969年理事會正式通過儲備貨幣方案，創(chuàng)設(shè)了特別提款權(quán)。
創(chuàng)立時，SDR直接同美元掛鉤，1單位SDR等值1美元，1973年布雷頓森林體系解體后，SDR的價值開始由一籃子貨幣決定。SDR的籃子貨幣最初有16種貨幣。1980年，IMF將SDR貨幣籃子確定為5種——美元、英鎊(1.3030,0.0015,0.12%)、日元、馬克和法郎，2001年，歐元(1.1227,0.0011,0.10%)取代馬克與法郎，其他的貨幣種類不變。IMF每五年召開一次會議，確定SDR定價貨幣籃子中各類貨幣的相對比重。
IMF于2015年11月30日宣布，人民幣將于2016年10月正式作為第五種貨幣加入SDR貨幣籃子。9月30日，IMF將宣布SDR籃子構(gòu)成中人民幣的具體數(shù)量（amounts），屆時正式啟動的SDR構(gòu)成將是這樣的（見表1）。
在漫長的歷史歲月中，SDR在全球儲備中的地位起起落落，總體趨勢是日漸式微（圖1），而SDR和美元的比值也隨著美元的沉浮而相應(yīng)浮動。
那么，今天的世界為什么需要這個看起來似乎半死不活的SDR?其實，SDR的精巧設(shè)計讓其至少在三個方面具有主權(quán)貨幣無法比擬的優(yōu)勢：
首先，從計價工具的角度看，資產(chǎn)組合的風險分散原理使得籃子貨幣計價的穩(wěn)定性更優(yōu)于單一貨幣。如果將石油和黃金換算成以SDR計價，價格變動的幅度明顯變?。▓D2、圖3）。SDR計價的石油和黃金的價格標準差明顯低于由美元計價的水平，由SDR計價的標準差與均值之比也顯著低于以美元計價的水平（表2）。此外，SDR對美元的比值波動明顯小于其他主權(quán)貨幣。
其次，從金融資產(chǎn)的角度看，由于資產(chǎn)配置多元化的原因，M-SDR(作為金融工具的SDR)可以降低匯率和利率風險。作為一種多元化的投資組合，M-SDR可以給市場提供一個新的選擇。用投資回報的標準差來衡量，M-SDR金融產(chǎn)品的風險更低，回報更高。此外，通過M-SDR擁有多種貨幣組合，可以減少持有多種貨幣金融資產(chǎn)所需要的對沖等安排。
最后，也是最重要的一點，SDR作為官方儲備（O-SDR），具有改善全球貨幣金融體系的極大潛力。對于儲備貨幣發(fā)行國而言，O-SDR有助于減輕其負擔，緩解特里芬難題帶來的兩難困境；同時，近幾十年全球外匯儲備快速增長與牙買加體系密切相關(guān)，非關(guān)鍵貨幣國家不得不貯存一定規(guī)模的儲備資產(chǎn)，以期確保其自身在現(xiàn)有的國際貨幣體系中盡量保持主動性，而這又直接導致了資本在新興市場和發(fā)達市場之間的無序大幅流動，以及儲備發(fā)行國的巨額債務(wù)，若能擴大O-SDR使用，并使其更大范圍地承擔國際儲備的職能，將有助于改變非儲備發(fā)行國大量持有外匯儲備的現(xiàn)狀，從根本上改變?nèi)蚴Ш狻?/div>
SDR和人民幣將如何互動？
人民幣加入SDR后，兩者會發(fā)生怎樣的良性互動？我們對此充滿期待。
對于人民幣和中國投資者而言，首先，由于加入SDR，資本項目沒有完全開放的人民幣通過SDR就可以直接進入全球金融市場，擁有SDR資產(chǎn)，也就是配置了人民幣資產(chǎn)。其次，擁有SDR債券，中國的投資者也就擁有了美元資產(chǎn)，同樣可以跨越資本項目沒有完全開放的壁壘。第三，人民幣加入SDR貨幣籃子增加了人民幣的國際公信力與信譽度，進一步鼓勵各國央行與主權(quán)財富基金持有人民幣計價的資產(chǎn)，從市場機制提升人民幣作為儲備貨幣的地位。第四，人民幣加入SDR將進一步推動人民幣國際化，加入SDR，意味著IMF成員國將通過所持SDR自動形成對人民幣2100億元的敞口。
對于SDR和國際貨幣體系而言，人民幣加入使得SDR的代表性得到顯著增強，將人民幣納入SDR貨幣籃子，使得SDR的GDP代表性超過全球60%，出口量占世界的比重接近90%。同時，人民幣加入SDR將使得國際儲備體系更加穩(wěn)定，目前，全球主要的國際儲備貨幣是美元、歐元、日元與英鎊，但由于金融危機、歐債危機以及這些國家宏觀政策的局限性，其匯率的大幅波動都影響了儲備貨幣體系的穩(wěn)定性。
各方都十分關(guān)注人民幣未來的幣值走向。我們認為，為確?；@子平穩(wěn)過渡，再加上G20避免競爭性貶值的承諾，中國不會讓匯率出現(xiàn)大幅波動。在此背景下，無論從經(jīng)濟還是政治層面看，人民幣下半年實際下行空間應(yīng)該有限。
*9財經(jīng)首席經(jīng)濟學家的調(diào)研顯示，截至8月底經(jīng)濟學家們預測的年底人民幣對美元匯率均值為6.75，較7月的預測值6.78有所升值，預測區(qū)間為7.00~6.55，未來人民幣貶值空間有限（圖4）。
央行的“維穩(wěn)”跡象值得關(guān)注。我們的研究顯示，3月以來央行設(shè)定人民幣對美元中間價時會考慮平抑一攬子貨幣匯率日內(nèi)波動，進入8月以來我們觀測到這種現(xiàn)象仍在持續(xù)。如圖5顯示，橫坐標為美元收盤價/當日中間價，縱坐標為次日中間價/當日中間價；黑色斜線為將收盤價作為次日中間價的情況。如果次日中間價背離黑線時，則中間價的設(shè)定參考了其他因素，此時我們發(fā)現(xiàn)，如果模擬的CFETS人民幣指數(shù)當日下跌后，央行會大概率將美元中間價調(diào)高；而當指數(shù)上漲時，美元中間價大概率會比前日收盤價低。
此外，從CNH和CNY兩個市場來看，中國央行也有足夠的彈藥和能力保持市場的穩(wěn)定，近日香港市場出現(xiàn)的銀行間隔夜拆借利率（Hibor）的飆升，或許與中國央行對年初離岸市場干預所使用的衍生品交割有關(guān)，但也是央行對市場投機者的明確信號。
SDR未來大猜想
10月后，有人民幣助陣的SDR將走向何方？世行發(fā)行SDR債，可能只是一系列好戲的開端。放眼未來，若能恰當推進，SDR作為超主權(quán)貨幣，在國際貨幣體系中有所作為值得期待。我們不妨先列一個清單：
●建立SDR與其他貨幣之間的清算關(guān)系，改變當前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結(jié)算的現(xiàn)狀，使其能成為國際貿(mào)易和金融交易公認的支付手段。
●推行SDR作為統(tǒng)計報告貨幣的使用，并拓寬SDR在國際貿(mào)易、大宗商品定價、證券發(fā)行、資產(chǎn)計價中的使用。2016年4月起，中國央行已經(jīng)將美元和SDR共同作為外匯儲備的報告貨幣。
●進一步完善SDR的定值和發(fā)行方式。SDR定值的籃子貨幣范圍應(yīng)擴大到世界主要經(jīng)濟大國，也可將GDP作為權(quán)重考慮因素之一。SDR的發(fā)行也可從人為計算幣值向以實際資產(chǎn)支持的方式轉(zhuǎn)變，可以考慮吸收各國現(xiàn)有的儲備貨幣以作為其發(fā)行準備。
●進一步完善SDR的流動性提供機制，建立SDR二級市場的流動性補充機制。
●積極推動創(chuàng)立SDR計值的資產(chǎn)，增強其吸引力，并形成收益率曲線。
●考慮將SDR與IMF集中管理儲備結(jié)合使用。
在每個領(lǐng)域，有人民幣“賦能”的SDR能走得多遠，將取決于全球決策者的政治決心和智慧，讓我們拭目以待。
本文來源：*9財經(jīng)日報

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