8月14日，人民幣對美元匯率中間價小幅上調(diào)35個基點(diǎn)，終于讓市場稍稍松了口氣。但在過去的短短三天里，一波20年來未現(xiàn)的貶值行情讓人印象深刻。
　　這一變化來得突然，卻又轟轟烈烈，已悄然影響至市場流動性以及未來貨幣政策的選擇。投資者關(guān)心的，或許是既然一些變化已經(jīng)發(fā)生，基于此，未來可以投什么?
　　突如其來的貶值
　　8月11～13日，人民幣匯率中間價經(jīng)歷了前所未有的大跌。8月11日逾1.8%的跌幅成為自1993年以來單日*5跌幅，三日累計(jì)跌幅達(dá)到4.45%。
　　導(dǎo)致這一變化的原因是什么?中國人民銀行(下稱“央行”)宣布自8與11日起，完善人民幣對美元匯率中間價報(bào)價機(jī)制。主要做法是，每日的人民幣中間價將參考上日銀行間外匯市場收盤匯率、外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化。
　　一些監(jiān)管層、學(xué)界以及市場人士對此作出解讀稱，中間價形成機(jī)制的改革是人民幣匯率市場化改革的核心，央行此舉可穩(wěn)增長，但主要是出于促改革的要義，提升了市場化程度和匯率彈性，為中國改革開放形成自洽。
　　根據(jù)國際清算銀行(BIS)的測算，2014年以來，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別升值10.28%、9.54%。過去一年，是自2005年匯改以來，有效匯率對美元匯價的*9次如此長時間的背離，需要糾正調(diào)整。
　　央行行長助理張曉慧在8月13日的“吹風(fēng)會”上指出，一段時間以來，中間價與市場匯率偏離的幅度比較大，影響了中間價的市場基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。根據(jù)市場調(diào)查和分析師的普遍估計(jì)，這種既與國內(nèi)因素有關(guān)，也與國際因素有關(guān)的偏差累積了3%左右。這種誤差不可能長期持續(xù)，繼續(xù)通過增強(qiáng)中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性加以調(diào)整，以免失衡過度累積。
　　與此同時，張曉慧指出，從國內(nèi)來看，一段時間流動性的寬松促進(jìn)了貨幣信貸的偏快增長，從而影響了外匯市場的供求關(guān)系，給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。剛剛公布的7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，M2較6月跳升1.5個百分點(diǎn)，7月份新增人民幣貸款同比增長1.61萬億。從國際來看，美聯(lián)儲將在今年加息，導(dǎo)致美元總體走強(qiáng)，而人民幣相對其他貨幣更為堅(jiān)挺。“所以從保持人民幣有效匯率相對平穩(wěn)的角度看，人民幣對美元匯率也有一定的貶值要求。”張曉慧稱。
　　匯率延續(xù)貶值?
　　按照央行的說法，自8月11日中間價定價機(jī)制完善以來，人民幣匯率經(jīng)過兩天的調(diào)整，逐漸向市場化水平回歸，前面所提的3%左右的累計(jì)貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正應(yīng)該說已經(jīng)基本完成。也就是說，人民幣不會進(jìn)入貶值通道，長期來看，人民幣還是強(qiáng)勢貨幣。
　　央行副行長、國家外匯管理局局長易綱指出，如何判斷人民幣匯率是否接近均衡，有幾個重要的指標(biāo)：國際收支、中國經(jīng)濟(jì)基本面、一攬子匯率，也就是實(shí)際有效匯率和名義有效匯率。
　　首先，國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況是影響匯率水平的決定性因素，因?yàn)樗軌蚍从呈袌龉┣?，而中國的?jīng)常項(xiàng)目是長期保持順差的。
　　根據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2015年7月，貨物貿(mào)易順差高達(dá)3.52億美元，這是經(jīng)常項(xiàng)目的主要組成部分，也成為人民幣將長期走強(qiáng)的主要因素。根據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年上半年，中國經(jīng)常賬戶順差9326億元人民幣。而從經(jīng)濟(jì)的走勢來看，下半年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，但7%左右的增速仍有保證。摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌預(yù)測，三季度增速環(huán)比預(yù)期7.3%，同比增速預(yù)期7.0%。全年增速預(yù)期保持不變，仍為7.0%。德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威稱，三季度GDP增長率在7%，四季度為7.2%。
　　此外，從一攬子匯率來看，人民幣仍然是強(qiáng)勢的貨幣。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，1994年匯率并軌改革以來，人民幣名義有效匯率升值了71%，人民幣實(shí)際有效匯率升值了98%。2005年7月“匯改”至今，人民幣名義有效匯率相對一攬子匯率升值了46%，實(shí)際有效匯率升值了55.7%。今年以來，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率升值了3%左右。
　　最后，中國外匯儲備充裕、財(cái)政狀況良好、金融體系穩(wěn)健，這些都成為境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置方面選擇人民幣的籌碼，張曉慧在前述吹風(fēng)會上表示。
　　中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅指出，人民幣匯率近期可能保持在較弱的水平上，并呈現(xiàn)較大波動性。很大程度上是為了一次性調(diào)整中間價偏離市場匯率的情況。從中長期來看，預(yù)計(jì)人民幣匯率相對以往將更加反映經(jīng)濟(jì)基本面的情況。
　　“特別地，生產(chǎn)率較高的經(jīng)濟(jì)體往往會經(jīng)歷工資上漲以及實(shí)際匯率升值，即所謂巴拉薩·薩繆爾森效應(yīng)。一項(xiàng)經(jīng)典估計(jì)表明，相對人均GDP增長1%約帶來本幣實(shí)際升值0.4%。相應(yīng)，如果中國經(jīng)濟(jì)增速較美國平均高4.5%，則人民幣實(shí)際匯率仍需每年升值1.8%。”梁紅指出。
　　她預(yù)計(jì)，人民幣即期匯率在未來一年內(nèi)走弱至6.50元/美元，并將2015年底的匯率預(yù)期調(diào)整為6.45(此前為6.25)。
　　瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，權(quán)衡穩(wěn)出口與防止資金大幅外流利弊兩種因素之后，建議年內(nèi)保持人民幣對美元匯率穩(wěn)定在6.2～6.4。
　　德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威的預(yù)測是，在未來一年內(nèi)，中國政府將允許人民幣適度貶值，人民幣對美元基準(zhǔn)匯率到2015年底貶至6.30，到2016年底將貶至6.50。
　　“從我國的經(jīng)常項(xiàng)目狀況和堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策這一現(xiàn)實(shí)出發(fā)，未來人民幣還會進(jìn)入升值通道。”張曉慧稱。
　　貶值之后，如何投?
　　伴隨著匯率走低，中國接下來的貨幣政策會何去何從，對于投資者來說，資產(chǎn)配置的方向如何選擇?
　　民生證券固定收益分析師李奇霖認(rèn)為，匯率的波動一方面會影響到央行和銀行間市場的流動性，更深層次也會影響到銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性。因此，匯率貶值后，出于對流動性的考慮，央行會通過降準(zhǔn)對沖資本外流的壓力。與此同時，為了防止產(chǎn)生更嚴(yán)重的資本外流，需要制造一些新的高收益人民幣資產(chǎn)加以限制，可以預(yù)期的是，一系列的刺激政策會伴隨著出臺。
　　張智威表示，預(yù)計(jì)年內(nèi)還會有一次降準(zhǔn)、一次降息，均發(fā)生在第三季度的可能性比較大。
　　摩根大通朱海斌稱，下半年還將有新一輪降息(或?qū)⒂诘谌径冗M(jìn)行)，和兩輪降準(zhǔn)，并將輔以再貸款、抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利等定向量化措施。
　　“股市大幅震蕩后財(cái)富效應(yīng)消散、IPO暫緩注冊制延后再考慮到房地產(chǎn)回報(bào)率隨人口見頂、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈有產(chǎn)能去化壓力，對沖資本外流壓力還是不得不依靠基建，通過基建擴(kuò)張來提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。因此，至少從短期來看，基建投資是最合意的選項(xiàng)。”李奇霖指出。
　　由此，他認(rèn)為，未來資產(chǎn)配置的路徑為：在降準(zhǔn)預(yù)期實(shí)現(xiàn)之前，股票和債券，尤其是長端都有交易性機(jī)會。降準(zhǔn)實(shí)施后，可以兌現(xiàn)長端利率的浮盈，后續(xù)則可積極布局基建、地下管網(wǎng)和國企改革等概念。
　　中信證券策略分析師陳樂天認(rèn)為，投資者應(yīng)當(dāng)配置紡織服裝、輕工制造等行業(yè)，規(guī)避航空、鋼鐵等行業(yè)。“隨著人民幣貶值，將提升出口占比較大的紡織服裝、輕工制造等行業(yè)的價格競爭力及利潤率，削弱進(jìn)口煤炭的價格競爭力;海外收入占比較高的電工電器設(shè)備、汽車、市話通用設(shè)備也將受益。”他指出。
　　與此同時，也有分析人士認(rèn)為，人民幣的貶值短期來看，促成了黃金價格的上漲，但長期來看，其價格還要取決于美國的貨幣政策和美元走勢;此外，人民幣的貶值為房地產(chǎn)、大宗商品市場帶來下行壓力。
　　對于房地產(chǎn)市場的影響，在上述分析人士看來，一方面，人民幣貶值會進(jìn)一步降低企業(yè)在中國拿地投資的熱情。另一方面，一些高凈值人群的資產(chǎn)已經(jīng)大量在海外配置，房地產(chǎn)資本是居民資產(chǎn)負(fù)債表的核心組成部分，人民幣貶值，全球配置中國不動產(chǎn)的熱情也會下降。具體而言，首先影響三四線市場，對于一二線房地產(chǎn)市場來說，只要貶值不成為趨勢，影響不大。
　　高盛發(fā)布報(bào)告稱，在岸人民幣市場對大宗商品市場一直有重要的影響。人民幣急劇貶值顯示，全球宏觀情況已經(jīng)發(fā)生了改變。甚至中國也加入了商品價格下跌、經(jīng)濟(jì)增長和去杠桿趨勢的負(fù)面循環(huán)之中。這對商品市場的凈影響是偏負(fù)面的。鋁和鋼鐵價格尤其面臨下跌壓力。高盛認(rèn)為，人民幣貶值可能會增加中國鋁和鋼材等大宗商品的出口。這些大宗商品出口規(guī)模巨大，人民幣成本占比較高。而且，這些大宗商品生產(chǎn)商的成本比全球供給曲線上的邊際成本高不了多少。
         本文來源：*9財(cái)經(jīng)日報(bào)