2016年政策建議：減稅增支

李克強(qiáng)總理近日在為《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》撰寫的標(biāo)題為《中國經(jīng)濟(jì)的藍(lán)圖》的文章中提出：我們要通過大力推動(dòng)市場(chǎng)化改革，盡快構(gòu)建起一個(gè)大幅度增加創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)拉動(dòng)力的可持續(xù)增長新模式，更加關(guān)注社會(huì)就業(yè)、居民收入增長和生態(tài)環(huán)境的持續(xù)改善。

中國要在穩(wěn)增長和促改革之間獲得平衡，確實(shí)需要對(duì)宏觀政策做出適度調(diào)整。目前中國的潛在增長率略高于7%，但由于需求不足、產(chǎn)能得不到充分利用，供應(yīng)端的潛力難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)增長率。因此，要在十三五期間實(shí)現(xiàn)年均6.5%的經(jīng)濟(jì)增長，需求端的適度政策支持仍然必要，應(yīng)該讓財(cái)政政策更加積極，讓貨幣政策真正穩(wěn)健，建議將2016年的預(yù)算赤字提高到GDP的3.0-3.5%；M2的增長則控制在12%以內(nèi)。

同時(shí)，在確保增長底線的情況下，應(yīng)促進(jìn)市場(chǎng)出清，容忍市場(chǎng)波動(dòng)，并加速結(jié)構(gòu)性改革，減緩潛在增長率趨勢(shì)性下滑，以便在更長的期間保持中高速發(fā)展。同時(shí)需要防范資本賬戶開放速度快于國內(nèi)企業(yè)和金融改革所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我們的測(cè)算，中國目前的潛在增長率仍略高于7%，在今后五年會(huì)緩慢下降到6.5%左右。潛在增長率是一個(gè)供應(yīng)端的概念，可以定義為在當(dāng)前的全要素生產(chǎn)率水平下，在人力資本和實(shí)物資本得到充分利用而又不致于造成通貨膨脹壓力的情況下，經(jīng)濟(jì)所能增長的速度。

我們運(yùn)用傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)測(cè)算各項(xiàng)要素（勞動(dòng)力、資本和全要素生產(chǎn)率）以往對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，對(duì)這些要素繼續(xù)增長的可持續(xù)性做出判斷，從而預(yù)測(cè)今后的經(jīng)濟(jì)增長潛力。測(cè)算的結(jié)果是，現(xiàn)在中國的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平：由于產(chǎn)能過剩很多行業(yè)的資本存量沒有得到充分利用；勞動(dòng)力的利用表面看比較充分，但一些國有企業(yè)隱藏著就業(yè)不充分的現(xiàn)象。價(jià)格水平的下行，特別是非食品通脹的下滑，印證了經(jīng)濟(jì)中存在負(fù)的產(chǎn)出缺口。

但是如果沒有政策支持，目前自我維持的增長率可能低于6%.主要原因是需求不足，產(chǎn)能得不到充分利用，供應(yīng)端的潛力難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)增長率。從國內(nèi)角度看，在兩位數(shù)投資增速的驅(qū)動(dòng)下，中國在全球金融危機(jī)之前和之后幾年的增長率似乎都高于潛在增長率。過度投資導(dǎo)致了制造業(yè)產(chǎn)能過剩，房地產(chǎn)庫存居高不下，壓縮了未來投資的空間。從國際角度看，全球經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)乏力，不能指望外部需求抵消國內(nèi)需求的不振。

我們建議在十三五期間設(shè)定6.5%的平均增長目標(biāo)。這是政府實(shí)現(xiàn)在2020年將2010年GDP翻番的承諾所需的最低目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了通過改革提高生產(chǎn)率外，一定程度的政策支持似乎不可缺少。由于中國的貨幣供應(yīng)量和債務(wù)杠桿率已經(jīng)偏高（我們的測(cè)算顯示，中國的廣義債務(wù)總額在2014年底已經(jīng)達(dá)到GDP的約250%），而政府債務(wù)占GDP的比重還處在安全范圍內(nèi)（約占GDP的60%左右），因此要更多地依靠財(cái)政政策應(yīng)付經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。中長期來看，貨幣政策對(duì)促增長是無效的，它更多是發(fā)揮逆周期的調(diào)節(jié)作用?？傮w中性的貨幣政策有利于創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境，從而使企業(yè)、個(gè)人能夠在平穩(wěn)中性的金融環(huán)境下更好地形成穩(wěn)定的預(yù)期。

同時(shí)，還應(yīng)該充分運(yùn)用宏觀政策的自動(dòng)穩(wěn)定器作用，避免宏觀政策的頻繁調(diào)整。政策調(diào)整從決策到真正產(chǎn)生效應(yīng)需要較長時(shí)間，如果期間形勢(shì)發(fā)生變化，逆周期的政策會(huì)變得順周期，反而增加經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。引入自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制有助于實(shí)現(xiàn)政策的及時(shí)自發(fā)調(diào)整。

財(cái)政政策方面，新的預(yù)算法中有跨年度的預(yù)算平衡機(jī)制。如果某一年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)欠佳，收入低于預(yù)期，政府可以允許財(cái)政收入低于目標(biāo)值，同時(shí)繼續(xù)按預(yù)算執(zhí)行支出，這樣赤字可能超出年初的預(yù)定水平，財(cái)政政策自動(dòng)擴(kuò)張。

貨幣政策方面，在過渡到價(jià)格型政策目標(biāo)之前，數(shù)量型的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）目標(biāo)還會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用，并可以起到自動(dòng)穩(wěn)定的作用。如果年初設(shè)定M2增長率目標(biāo)為12%（以往的不成文規(guī)則是貨幣增長目標(biāo)高于名義GDP增長目標(biāo)2-3個(gè)百分點(diǎn)），由于經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，使得名義GDP增長低于7%，貨幣供給增長與經(jīng)濟(jì)增長的差距超過5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策就自動(dòng)變得更寬松了。

在結(jié)構(gòu)改革方面，國有企業(yè)改革至關(guān)重要，而且時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。政府簡(jiǎn)政放權(quán)，鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新是供給端結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，可以起到改善經(jīng)濟(jì)增量的作用。財(cái)稅、金融和價(jià)格改革促進(jìn)資源的有效配置，戶籍制度改革和基本公共服務(wù)均等化既可以釋放供應(yīng)潛能，又可以拉動(dòng)需求。

同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中的存量問題也亟需解決。目前的很多經(jīng)濟(jì)問題，包括產(chǎn)能過剩，中小企業(yè)融資難，企業(yè)部門杠桿率快速上升，都與國有企業(yè)預(yù)算軟約束和僵尸企業(yè)過度占用資源有關(guān)。加速國企改革，抓大放小，建立公正有效的市場(chǎng)退出機(jī)制，短期內(nèi)會(huì)影響速度，但調(diào)整后更利于實(shí)現(xiàn)自我維持的中高速增長，更有利于國有資產(chǎn)的保值增值。從條件上看，目前就業(yè)大體穩(wěn)定，調(diào)查失業(yè)率為5.2%，勞動(dòng)力市場(chǎng)供求比率為1.09，勞動(dòng)力總體短缺，服務(wù)業(yè)發(fā)展前景良好，創(chuàng)業(yè)環(huán)境改善，有利于解決改革可能產(chǎn)生的就業(yè)問題。同時(shí)經(jīng)過政府多年努力，社會(huì)保險(xiǎn)體系覆蓋面擴(kuò)大，社會(huì)政策可以起到托底的作用。

根據(jù)我們的觀察，雖然年初設(shè)定的政策組合是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，實(shí)際執(zhí)行的更接近于積極的貨幣政策和穩(wěn)健的財(cái)政政策。

今年預(yù)算內(nèi)的財(cái)政政策的確積極，但地方政府預(yù)算外的財(cái)政則出現(xiàn)緊縮，同時(shí)政策性銀行的放貸（我們視作準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)）加快，部分抵消了地方支出的收縮。總體而言，我們認(rèn)為今年廣義的財(cái)政政策是中性的。

預(yù)算內(nèi)財(cái)政政策：今年的預(yù)算赤字率估計(jì)會(huì)占到GDP的2.7%（我們根據(jù)通行的財(cái)政收支分類方法對(duì)2.3%的官方赤字做了調(diào)整，用同樣方法計(jì)算的去年預(yù)算的執(zhí)行結(jié)果是赤字占GDP的1.8%），比去年高幾乎1個(gè)百分點(diǎn)。而且預(yù)算的執(zhí)行比去年超前：前10個(gè)月，財(cái)政收入同比增長7.7%，支出則增長18.1%；支出執(zhí)行率達(dá)78.2%（去年同期是73.7%）；赤字達(dá)到5310億元（去年同期為盈余6090億元）。按近期的收支速度，今年可以完全實(shí)現(xiàn)預(yù)算赤字（往年的赤字一般都低于預(yù)算），甚至有可能出現(xiàn)支出達(dá)標(biāo)但收入不達(dá)標(biāo)的情況。根據(jù)現(xiàn)有的預(yù)算支出上限，11-12月期間支出需同比下降2%，才不至于支出超標(biāo)。

地方政府預(yù)算外的財(cái)政。近年來地方政府在預(yù)算外大規(guī)模融資支持當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)建設(shè)，導(dǎo)致地方債務(wù)率的快速上升，意味著廣義的財(cái)政政策比預(yù)算財(cái)政更加擴(kuò)張。但2015年中央政府加強(qiáng)了對(duì)地方債務(wù)的管理，地方的財(cái)力明顯下降。假設(shè)地方政府嚴(yán)格執(zhí)行今年下達(dá)的16萬億元的直接債務(wù)上限，我們估計(jì)廣義地方政府債務(wù)占GDP的比重將從去年底的37.7%下降到今年底的36.2%.相對(duì)于以往債務(wù)率上升的態(tài)勢(shì)，預(yù)算外的財(cái)政明顯收緊。同時(shí)，今年以來土地收入持續(xù)負(fù)增長，也影響了地方的投資能力。

政策性銀行的準(zhǔn)財(cái)政放貸。根據(jù)我們粗略估算，國家開發(fā)銀行目前的信貸增長速度超過20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于15%左右的平均速度，部分抵消了由于地方財(cái)力下降而造成的投資不足。

貨幣政策總體比較寬松。多次的減息和降準(zhǔn)使得流動(dòng)性相當(dāng)寬裕，國債和公司債的收益曲線明顯下移，貨幣信貸快速增長。根據(jù)10月份的數(shù)據(jù)，廣義貨幣（M2）的增長達(dá)到13.5%，超出目標(biāo)（12%）1個(gè)百分點(diǎn)以上。比名義GDP的增長（約6.6%）高幾乎7個(gè)百分點(diǎn)。

人民幣信貸增長15.4%，也大幅度高于GDP增長，說明整體杠桿率繼續(xù)上升。

社會(huì)融資總額存量增長12.5%，但由于地方債務(wù)置換所發(fā)行的債券未被納入，該指標(biāo)有所低估。如計(jì)入為債務(wù)置換而發(fā)行的3.2萬億元的地方債券，社會(huì)融資總額存量的增長將達(dá)到14-15%.我們預(yù)期在相對(duì)寬松政策的支持下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在年底前趨穩(wěn)，并可望小幅反彈，但金融服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)會(huì)下降，全年經(jīng)濟(jì)增長6.9%.經(jīng)濟(jì)在明年二季度又可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

今年外需偏弱，加上人民幣有效匯率的強(qiáng)勢(shì)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)微不足道。國內(nèi)則由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的繼續(xù)調(diào)整，而且產(chǎn)能過剩的狀況沒有根本改變，工業(yè)增速持續(xù)下滑。服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)上升，但這在很大程度上受益于超常的股市交易。根據(jù)我們的測(cè)算，今年前三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長率接近6%，在超常股市交易（金融服務(wù)業(yè)）的支撐下，GDP增長勉強(qiáng)達(dá)到的6.9%.10月的數(shù)據(jù)喜憂參半：需求端和前瞻指標(biāo)有向好的跡象，但供給端仍然低迷。從需求端看，固定資產(chǎn)投資同比增速從9月的6.8%升至10月的9.3%；房地產(chǎn)投資從9月的-3.1%升至10月的-2.4%；新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資轉(zhuǎn)為正增長；投資到位資金增長加速；社會(huì)零售總額加速到11%.但供給端的工業(yè)增加值的同比增長繼續(xù)小幅走弱，僅為5.6%.政策滯后效應(yīng)可望促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)年底前溫和反彈。根據(jù)人民銀行的測(cè)算，財(cái)政政策的滯后期為3-5個(gè)月，貨幣政策的滯后期為6-9個(gè)月。今年預(yù)算內(nèi)的財(cái)政支出從6月起持續(xù)以兩位數(shù)增長，貨幣政策從年初就開始放松，政策的效力應(yīng)該在四季度得到顯現(xiàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同比增長在四季度很可能會(huì)上行到6.5%以上，但金融服務(wù)業(yè)的同比增長會(huì)明顯下降（基數(shù)效應(yīng)），因此整體GDP的同比增長可能還是低于7%.實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反彈可能會(huì)持續(xù)到明年年初，但今年財(cái)政支出后繼乏力，加上金融服務(wù)業(yè)的基數(shù)在明年二季度達(dá)到高峰，明年二季度的下行壓力較大。

CPI不存在通縮壓力，預(yù)期大宗商品價(jià)格趨向穩(wěn)定，緩解PPI通縮。過去一年以來，雖然CPI通脹持續(xù)下降，核心通脹卻穩(wěn)定在1.5-1.7%之間，說明CPI通脹下行的主要原因是食品和能源價(jià)格的下滑。根據(jù)國際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，大宗商品價(jià)格的降幅會(huì)從2015年的45%縮小至2016年的4%.此為假設(shè)，我們預(yù)計(jì)PPI的通縮在2016年會(huì)明顯改善，CPI通脹則會(huì)緩慢上行到2%左右。

資本流出有緩解的跡象，在加強(qiáng)預(yù)期管理的情況下人民幣的貶值壓力可控。根據(jù)我們的估計(jì)，非直接投資的月度資本流出已經(jīng)從8、9月份每月的1500億美元左右降至10月的400億美元左右。過去一年多的資本流出，在很大程度上反映了人民幣單向升值預(yù)期打破后，公司部門更加注重套期保值，增加美元資產(chǎn)，減少美元負(fù)債，糾正資產(chǎn)負(fù)債表中的幣種錯(cuò)配，不同于資本外逃。中國的國際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示，資本外流所對(duì)應(yīng)的是非政府部門對(duì)外資產(chǎn)的增加和對(duì)外負(fù)債的減少；該部門貸款和貿(mào)易信貸項(xiàng)下的對(duì)外凈資產(chǎn)已經(jīng)在6月份轉(zhuǎn)為正值，我們估計(jì)9月份的凈資產(chǎn)會(huì)大幅增加。人民幣加入特別提款權(quán)籃子后，預(yù)計(jì)國外的官方和商業(yè)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，進(jìn)一步減少凈流出。但是我們建議關(guān)注貶值預(yù)期下家庭部門的潛在資本流出，假如人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化，有5%的家庭用足5萬美元的兌換外幣額度，那末每年消耗的外匯將達(dá)1萬億美元。

我們建議明年的政策回歸到原本的取向：積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。我們認(rèn)為外需仍然會(huì)低迷，特別是美國，商業(yè)周期的助力減弱，聯(lián)儲(chǔ)升息會(huì)使金融條件收緊，其經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期。凈出口對(duì)中國增長的貢獻(xiàn)可以忽略。

建議采用區(qū)間增長目標(biāo)，將GDP增長目標(biāo)設(shè)在6.5-7.0%.這樣既能體現(xiàn)增長的底線，又可以為結(jié)構(gòu)調(diào)整留出更大空間，同時(shí)節(jié)約使用政策空間。

建議更多使用財(cái)政政策的空間，不拘泥于3%的隱性上限，減稅增支。歐盟設(shè)定的3%的預(yù)算赤字上限和60%的政府債務(wù)上限（都是相對(duì)于GDP）有其特定的歷史和經(jīng)濟(jì)背景，并不適于照搬到中國。為了抵消地方政府預(yù)算外活動(dòng)的收縮，建議將2016年預(yù)算赤字定為GDP的3.0-3.5%.同時(shí)建議采用通行方法計(jì)算預(yù)算赤字（例如從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金提取的資金應(yīng)該算作融資，而不是當(dāng)年的收入），以體現(xiàn)其真正的態(tài)勢(shì)。

建議貨幣（M2）、信貸增長控制在12%以內(nèi)，防止杠桿率繼續(xù)快速上升，在資本外流情況下仍需降準(zhǔn)；但如果CPI通脹上行，調(diào)減基準(zhǔn)利率的空間會(huì)縮小。

建議通過需求管理，逐步消化中小城市的房地產(chǎn)庫存，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。通過改革戶籍制度和提供基本公共服務(wù)以及鼓勵(lì)改善性購房來釋放需求，實(shí)行差別化的住房抵押貸款政策為合理的住房消費(fèi)提供便利，更多地利用商品房庫存滿足保障房的需要。

建議人民幣與美元脫鉤，保持名義有效匯率的基本穩(wěn)定或小幅升值。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，只要人民幣有效匯率不大幅升值，中國的出口增長就可以跑贏多數(shù)國家?；久妫ㄌ貏e是經(jīng)常賬戶順差仍然可觀）不支持人民幣大幅貶值，但政府需要通過有效管理匯率預(yù)期，防止資本外流對(duì)人民幣匯率造成壓力。為了更好地管理和穩(wěn)定預(yù)期，建議中央銀行更有規(guī)則地設(shè)定美元與人民幣的中間價(jià)，在市場(chǎng)干預(yù)中也體現(xiàn)盯住有效匯率的意圖，在美元指數(shù)大幅升值時(shí)讓人民幣對(duì)美元適度貶值，反之反是。

我們認(rèn)為需要防范的主要風(fēng)險(xiǎn)是在國內(nèi)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和金融風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下過快地放開資本賬戶。建議在人民幣被納入特別提款權(quán)之后，資本賬戶的開放回歸到正常和可控的速度。根據(jù)資本流進(jìn)和流出的狀況確定開放的程度，以便保持國際收支的總體平衡（理想狀態(tài)是經(jīng)常賬戶和資本賬戶的進(jìn)出相互抵消）和外匯儲(chǔ)備的大體穩(wěn)定。