在我國的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板逐漸搭建起來后，長期以來處于亟待發(fā)展的場外交易市場由于具有發(fā)行融資功能的新三板的創(chuàng)設(shè)和后續(xù)擴(kuò)容引來眾中小企業(yè)和投資者的關(guān)注。在此之前，老三板的主要作用為解決"兩網(wǎng)"遺留企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓問題以及從主板市場退出的企業(yè)退市問題。并無融資作用的老三板不能為這些主板退出企業(yè)以及場外的優(yōu)質(zhì)中小型企業(yè)提供融資渠道，加上天津股權(quán)交易所等地方性產(chǎn)權(quán)交易中心主要為地方企業(yè)提供股權(quán)等交易平臺，具有地域限制，新三板的創(chuàng)立對我國全國性場外交易市場的建立起著舉足輕重的作用。
　　2006年1月26日，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，進(jìn)行非公開股份發(fā)行，新三板市場正式成立。經(jīng)過5年的發(fā)展，2011年初時任證監(jiān)會主席尚福林表示，將"擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場"，旨在新三板市場擴(kuò)容，即擴(kuò)大試點(diǎn)園區(qū)范圍，增加代辦系統(tǒng)的主辦券商數(shù)量，并醞釀向個人投資者開放。2012年8月3日證監(jiān)會宣布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除北京中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津濱海高新區(qū)。2012年9月7日，上述4大擴(kuò)大試點(diǎn)合作備忘錄簽署暨首批企業(yè)掛牌儀式在京舉行。
　　新三板市場向全國范圍擴(kuò)容，無疑助推了我國場外交易市場的建設(shè)，但相應(yīng)制度設(shè)計直接影響到是否匹配我國資本市場體系的構(gòu)建。本文旨在從新三板市場的功能匹配角度以及現(xiàn)存的發(fā)展瓶頸分析新三板信息披露制度設(shè)計缺陷，為仍在不斷更新的新三板改革方案提出自己淺顯的意見。
　　新三板市場基本包含兩大功能：非公眾發(fā)行股票的融資功能和從新三板市場轉(zhuǎn)跳到創(chuàng)業(yè)板或者中小企業(yè)板的轉(zhuǎn)板功能。不同功能下，信息披露的設(shè)計也需要取得不同的效果。
　　一、從融資功能角度
　　現(xiàn)有的新三板市場制度沒不能有效地保證股票的換手率、市場的活躍度和資本的流動性。主要問題體現(xiàn)在現(xiàn)在的制度設(shè)計規(guī)定每次股份的交易限額不低于3萬股，參與發(fā)行股票的非公眾公司的股東不得超過200人，個人投資者不得參與交易，交易方式是由券商代理的一對一的協(xié)議交易。針對這些問題，降低交易限額、開放個人投資者、引入做市商制度的民間呼聲強(qiáng)勁，這也是證監(jiān)會指定的改革方案中正在慎重考慮的部分。如果新三板改革方案采納了以上民間建議，則市場的開放度將增加，對信息公開透明度的要求也會相應(yīng)的提高。
　　如果市場開放程度增加，現(xiàn)有的信息披露制度就過于簡單、松弛?，F(xiàn)有新三板信息披露內(nèi)容的規(guī)定有證監(jiān)會修訂的新《報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》和中國證券業(yè)協(xié)會制定的《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報價轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（簡稱《披露規(guī)則》）。新《報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》較之舊版辦法增強(qiáng)了掛牌公司的披露義務(wù)，《披露規(guī)則》在辦法的體系下做了進(jìn)一步的細(xì)化，但兩份文件只是規(guī)定了最低的披露標(biāo)準(zhǔn)，掛牌公司還是可以自行參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)，決定是否進(jìn)行更為充分的披露。面臨改革趨勢，掛牌發(fā)行公司和券商披露的義務(wù)應(yīng)該加強(qiáng)。
　　（一）全國化注冊發(fā)行制度要求高規(guī)格信息披露水平
　　改革后的新三板市場應(yīng)該在全國范圍內(nèi)展開，而對于掛牌發(fā)行的公司應(yīng)該依舊實行的是注冊發(fā)行制度。與核準(zhǔn)發(fā)行制度不同，該制度要求更高規(guī)格的信息披露水平。新《報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》第11、12條規(guī)定推薦主辦券商對申請掛牌發(fā)行公司出具推薦報告，并向中國證券協(xié)業(yè)會報送推薦掛牌備案文件，協(xié)會對推薦掛牌備案文件無異議的，便出具備案確認(rèn)函，申請公司即可開始掛牌發(fā)行。該辦法第7條也規(guī)定中國證券業(yè)協(xié)會對券商進(jìn)行自律性管理。這些規(guī)定都表明了發(fā)行公司無需審批即可進(jìn)入新三板市場發(fā)行證券。作為相對于主板、二板市場更為寬松和廣闊的場外交易市場，新三板應(yīng)該給予給多中小企業(yè)發(fā)行股票融資的機(jī)會，雖然預(yù)計新三板的監(jiān)管權(quán)力會被證監(jiān)會收回，但證監(jiān)會應(yīng)該基于新三板市場健康快速發(fā)展的角度繼續(xù)實行形式審查的注冊發(fā)行制度。但寬松的準(zhǔn)入門檻要求匹配的是完備和發(fā)達(dá)的信息披露制度，市場效益和公平才能得到平衡保護(hù)。而且隨著新三板市場的全國化，要保證全國范圍內(nèi)交易市場中投資者的平等，必然要求更高等級的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。
　　（二）投資低門檻帶來信息不對稱風(fēng)險
　　降低交易限額、開放個人投資者、提高股東*6人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，這些措施的實施勢必降低了了新三板投資者的門檻，讓民間游資可以在資本市場上助推實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但低門檻帶來的是信息不對稱的風(fēng)險。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，新三板企業(yè)定增規(guī)模迅速擴(kuò)大，并且大部分企業(yè)定增時都有VC/PE機(jī)構(gòu)躋身其中，僅2012年至今就已有8家新三板企業(yè)發(fā)布定增公告，其背后顯現(xiàn)7家VC/PE機(jī)構(gòu)，VC/PE投資規(guī)模占比高達(dá)近90%。新《報價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》對于投資主體的規(guī)定也是限制于發(fā)行公司的自然人股東以及法人、信托、合伙企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者。不管是私募投資機(jī)構(gòu)還是其他投資者，他們的共同特點(diǎn)就是具有一定的專業(yè)性，對于所購買股份的公司具有一定的了解程度。如果個人投資者能夠通過低額限額進(jìn)行交易，相對于掛牌公司股東和機(jī)構(gòu)投資者，其獲取交易信息的渠道存在先天的不足。而現(xiàn)有的信息披露制度只提供了公司年度和半年度報告，對于一個處于高成長期的公司，報告發(fā)布事件間隔過長，不利于個人投資者及時了解信息。而用于披露臨時性事件的臨時報告除了重大的經(jīng)營決策變更、重大的資產(chǎn)重組等重大事件進(jìn)行披露外，公司召開的其他董事會、監(jiān)事會、股東大會決議只需報送推薦主辦券商備案，不需對外披露。個人投資者只有在公司發(fā)生重大變動的時候才有做出反應(yīng)的機(jī)會，卻無法根據(jù)之前陸續(xù)的決議內(nèi)容提前做出及時的應(yīng)對。所以，為應(yīng)對改革，新三板信息披露的規(guī)定應(yīng)該隨之從嚴(yán)。（三）做市商制度引進(jìn)增加交易風(fēng)險
　　做市商交易制度取代協(xié)議交易制度，在活躍市場的同時也帶了信息不對稱的風(fēng)險。做市商制度是證券商通過自己的資金，建立足夠的證券庫存，投資者根據(jù)證券商的報價，向其買入或賣出一定量證券，這種券商通過自己的資金為買而賣和為賣而買的方式連結(jié)證券買賣雙方，從而從中賺取差價的交易方式就是做市商交易制度。在此，券商不再是是發(fā)行公司或者投資者的委托代理人，而是直接參與證券交易，與發(fā)行商和投資者雙向交易。因此，該制度下存在兩種法律關(guān)系，一是發(fā)行公司和做市商的證券買賣關(guān)系，二是做市商與投資者之間的證券買賣關(guān)系。而不同的法律關(guān)系中，信息不對稱的表現(xiàn)也不同：
　　1、發(fā)行公司和做市商之間的信息不對稱，做市商所得掌握的信息不對稱
　　發(fā)行公司基于溢價的考慮，不可能把公司經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、發(fā)展前景等信息毫無保留地提供給做市商，券商作為買方則處于相對的劣勢地位；
　　2、投資者與做市商之間的信息不對稱
　　做市商一般為成熟的大型券商，擁有資金、技術(shù)、專業(yè)知識、人才等先天優(yōu)勢，擁有強(qiáng)大的信息獲取渠道、信息處理能力和信息反應(yīng)速度，普通投資者是無法望其項背的。而賺取證券買賣差價也是做市商買賣證券的目的，其很有可能會利用信息不對稱，侵害普通投資者的利益。
　　也正因為做市商這種機(jī)構(gòu)投資者對市場信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者，其參與市場交易相當(dāng)于為普通投資者和市場先一輪的進(jìn)行優(yōu)質(zhì)證券和公司的挑選，這樣有助于提高市場的透明度。如果對做市商負(fù)擔(dān)過于嚴(yán)苛的信息披露義務(wù)，可能會降低其市場參與度，不利于提高市場活躍度和資本流動性。所以各國也會對做市商賦予一定的信息披露豁免權(quán)。
　　綜上考量下來，若引入做市商交易制度，由于做市商的身份的雙重性--在發(fā)行商前是證券投資者，在普通投資者前是專業(yè)機(jī)構(gòu)--現(xiàn)行的信息披露制度過于簡單，不足以應(yīng)對雙向的信息不對稱風(fēng)險。根據(jù)兩層的法律關(guān)系，賦予發(fā)行商和做市商不同層次的信息披露義務(wù)。
　　二、從轉(zhuǎn)板功能角度
　　不管是從三板轉(zhuǎn)中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板再踏向主板的層層轉(zhuǎn)板，還是迅速壯大直接主板上市的跳躍性轉(zhuǎn)板，隨著逐漸向資本市場金字塔塔尖的邁進(jìn)，上層的證券市場參與交易的人數(shù)越來越多，涉及的范圍越來越廣，相應(yīng)的信息披露義務(wù)也是越來越嚴(yán)。有些從新三板轉(zhuǎn)板到場內(nèi)市場的公司可能不需融資只是參與交易，但有些公司是需要在場內(nèi)市場IPO繼續(xù)融資的。而首次公開發(fā)行股票的上市公司面臨著更為嚴(yán)苛的信息披露制度。故而，新三板的信息披露制度的設(shè)計應(yīng)當(dāng)考慮與場內(nèi)市場的一個延續(xù)性，根據(jù)不同發(fā)展階段的發(fā)行公司的特性，設(shè)定由松到嚴(yán)的層級性披露制度，有助于發(fā)行公司能夠順利過度轉(zhuǎn)型。
　　三、結(jié)語
　　場外交易市場作為資本市場金字塔結(jié)構(gòu)的塔基，發(fā)揮著承上啟下的功能：即以包容的姿態(tài)為無法達(dá)到主板、二板交易標(biāo)準(zhǔn)的眾中小企業(yè)提供寬松融資平臺，為其踏向上層塔尖搭建轉(zhuǎn)板臺階，又為處于衰退期或者重整期的企業(yè)以及相關(guān)投資者鋪建逐步退出資本市場的渠道。只有場外市場、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、主板市場四者都健全發(fā)展，之間能進(jìn)退有度、轉(zhuǎn)化順暢，才能使我國的資本市場充滿活力、良性發(fā)展。