在新三板分層呼聲“一浪高過一浪”時(shí)，全國股轉(zhuǎn)公司黨委委員、副總經(jīng)理隋強(qiáng)于10月28日表示，新三板分層制度年內(nèi)必將推出，分層的同時(shí)也將推出和完善市場的摘牌制度。
　　“分層”在大眾期待中可謂板上釘釘。作為新三板的一項(xiàng)重要的制度革新，分層制度的推出時(shí)機(jī)、路徑和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)新三板中長期發(fā)展機(jī)制的穩(wěn)定具有重要意義，甚至有可能影響到國內(nèi)多層次資本市場的最終格局。
　　市場流動(dòng)性成背后“殺手”
　　據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，新三板掛牌公司數(shù)量已達(dá)3896家，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，成為我國目前*5的基礎(chǔ)性證券市場。
　　新三板的發(fā)展得益于國家的政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。但制度紅利催生的非理性繁榮也引發(fā)了監(jiān)管層的擔(dān)憂。為保證市場健康發(fā)展，監(jiān)管層放慢了政策紅利的步伐，市場交易也隨之降溫。隨著A股的深度調(diào)整，加上政策預(yù)期不明朗，新三板熱度再次下降。
　　一年之間，它從瘋狂歸于沉寂，掛牌企業(yè)多、二級(jí)市場低迷、流通性差成為新三板的幾大困局。今年4月以來，新三板做市指數(shù)和成份指數(shù)連續(xù)下行調(diào)整，成交量屢創(chuàng)新低。6月開始的A股市場巨震，更使得剛剛起步的新三板二級(jí)市場面臨空前拋壓，指數(shù)遭到“腰斬”。同時(shí)，企業(yè)交易也隨之下滑，數(shù)據(jù)顯示，今年5月至7月這3個(gè)月，成交量為零的企業(yè)有1850家，占比58%，而在有交易量的企業(yè)中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%，流通性窘境依然歷歷在目。
　　對(duì)此，天相投資顧問有限公司董事長、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長林義相對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“對(duì)有些企業(yè)來說，分層政策的出臺(tái)會(huì)對(duì)流動(dòng)性帶來的問題有所改善”。
　　早在今年6月，全國股權(quán)系統(tǒng)董事長楊曉嘉便公開表示，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進(jìn)行分層，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)差異化管理，同時(shí)會(huì)考慮開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)試點(diǎn)，引入符合條件的非券商機(jī)構(gòu)開展推薦和做市業(yè)務(wù)，優(yōu)化掛牌審查等，提高服務(wù)市場能力和市場效率。但她也表示，分層對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，“因?yàn)閽炫破髽I(yè)質(zhì)量參差不齊，用任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去分層都是不妥當(dāng)?shù)?，海外也沒有可借鑒的先例”。
　　得益于在新三板的融資，不少中小微企業(yè)得到了更好的發(fā)展。深圳市萬人市場調(diào)查股份有限公司就是這些企業(yè)中的一家，該公司董事長何明龍對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“對(duì)于分層政策企業(yè)很早就有預(yù)期，新三板要走自己的路，做強(qiáng)做大，打造有特色的資本市場，一定要實(shí)施分層這一政策，我們也在積極準(zhǔn)備，期待政策推出”。
　　在新三板市場快速擴(kuò)容、掛牌公司數(shù)量大幅增加的背景下，提供與市場體量相匹配的流動(dòng)性，合理維持市場交易活躍度日漸迫切。記者獲悉，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在醞釀包括市場層次優(yōu)化、擴(kuò)大長期資金供給等在內(nèi)的重大制度變革，分層機(jī)制是突破口。只有以分層為基礎(chǔ)，公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)等融資制度、有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)產(chǎn)品、轉(zhuǎn)板試點(diǎn)等多項(xiàng)制度才能順利推出。
　　重重利好拭目以待
　　北京師范大學(xué)金融系主任胡海峰在接受《經(jīng)濟(jì)》采訪時(shí)表示，多層次資本市場的建設(shè)，新三板是最為基礎(chǔ)的一層，“新三板市場掛牌公司數(shù)最多，如果這個(gè)時(shí)候在新三板逐漸引入分層制度，更有利于投資者進(jìn)行投資選擇，使其更有針對(duì)性”。
　　目前市場流傳著較多的分層版本，傳言新三板將大致分為創(chuàng)新層、培育層和基礎(chǔ)層。同時(shí)也有傳聞，新三板將分為兩層。
　　不論如何分層，胡海峰認(rèn)為，這都有利于各類規(guī)模的企業(yè)更好地定位，有利于新三板市場的規(guī)范。
　　從市場角度看，新三板市場相對(duì)于交易所市場已屬分層，但林義相向記者解釋稱，由于企業(yè)間具有較大的差別性，新三板的分層政策如果考慮到企業(yè)的規(guī)模、流動(dòng)性、券商做市這些方面，在這些標(biāo)準(zhǔn)上把企業(yè)區(qū)分出來，對(duì)部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說是件好事。
　　對(duì)此，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也表示贊同，他對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，一旦政策落地，將會(huì)體現(xiàn)出新三板的包容性，新三板掛牌企業(yè)會(huì)形成有檔次、有差別的差異化分列，“一方面便于監(jiān)管，另一方面便于股權(quán)投資”。
　　但在行業(yè)內(nèi)也有人擔(dān)心，分層制度的出臺(tái)會(huì)使得處在金字塔底層的大多數(shù)企業(yè)，變得更加無人問津，金字塔頂端的少數(shù)企業(yè)將遭到爆炒。
　　深圳市萬人市場調(diào)查股份有限公司董事長何明龍認(rèn)為，分層能夠讓好的企業(yè)更好，差的公司被淘汰，能夠讓市場產(chǎn)生一定的明星效應(yīng)。“不論產(chǎn)生怎樣的影響，分層就是要降低投資者對(duì)企業(yè)挑選的難度，讓投資者對(duì)企業(yè)大概的情況一目了然，便于投資者更好地投資。”
　　對(duì)此，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，維護(hù)市場穩(wěn)定是監(jiān)管層的核心宗旨，一項(xiàng)重大政策的推出及實(shí)施需要穩(wěn)定的市場環(huán)境，還需要該項(xiàng)政策推出后對(duì)市場穩(wěn)定性的影響達(dá)到最小，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。
　　據(jù)專家介紹，納斯達(dá)克于1982年、2006年進(jìn)行的分層制度變革也經(jīng)歷了過渡階段：先分兩層，再過渡到三層。1982年，納斯達(dá)克引入90秒內(nèi)報(bào)告成交量的全國市場系統(tǒng)，*9次分為全國市場和小型資本市場。到了2006年，納斯達(dá)克注冊為全國性證券交易所，在兩層的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)層次，并重新規(guī)劃為當(dāng)今納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場3個(gè)層次的格局。
　　納斯達(dá)克經(jīng)過11年才實(shí)現(xiàn)“初步簡單分層”，而國內(nèi)的新三板開始做市交易才一年。所以，分層制度的推出是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。
　　據(jù)管清友介紹，影響納斯達(dá)克分層的因素主要分為技術(shù)進(jìn)步、掛牌需求和監(jiān)管升級(jí)等3個(gè)方面，高新技術(shù)的發(fā)展讓交易系統(tǒng)高頻程序化交易變?yōu)榭赡?，而同時(shí)又造就了大量的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的融資需求在納斯達(dá)克“高科技企業(yè)孵化器”的天然背景下，又得到了很好的滿足。另外，在做市商做市交易中出現(xiàn)的違規(guī)行為，又促成了監(jiān)管層對(duì)納斯達(dá)克新的監(jiān)管要求，從交易制度層面又影響到納斯達(dá)克的分層，所以納斯達(dá)克市場的分層時(shí)機(jī)主要是自下而上的內(nèi)生性的，包括交易技術(shù)的革新和企業(yè)掛牌需求的增長，而外生性的時(shí)機(jī)則是監(jiān)管政策的變化。無論如何，新三板分層都需要堅(jiān)持市場化的方向，無論企業(yè)在哪個(gè)層次掛牌，都是市場參與各方自由選擇的結(jié)果，而非行政干預(yù)的結(jié)果。
　　政策落實(shí)還需考慮多因素
　　如何進(jìn)行分層標(biāo)準(zhǔn)的制定是首先面臨的問題，要考慮的因素也很多。
　　新三板在未分層前，是一個(gè)整體，所以企業(yè)面臨的掛牌成本是一致的。一旦分層制度落地，掛牌成本將會(huì)有所分化。
　　“已經(jīng)發(fā)展較為成熟的企業(yè)可以直接掛牌在較高的層級(jí)上，從而減少了時(shí)間成本，更容易實(shí)現(xiàn)和主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的對(duì)接。而在發(fā)展初期的企業(yè)，則可以選擇在門檻較低的層級(jí)上掛牌，承擔(dān)較少的成本，逐漸發(fā)展壯大再轉(zhuǎn)到上一層級(jí)”。管清友表示，對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)分而治之，能夠打造明星效應(yīng)，孵化更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
　　但董登新也表示，按照國際慣例，場外市場的分層應(yīng)該按照信息披露的充分性、披露的質(zhì)量來劃分層次，將季報(bào)、年報(bào)齊全詳細(xì)的企業(yè)劃分為*9檔，將信息披露不充分的企業(yè)放在最低檔。
　　“監(jiān)管部門也可以根據(jù)層級(jí)的特點(diǎn)，因地制宜，有效地制定‘量身定做’的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，尤其在信息披露標(biāo)準(zhǔn)上，分類監(jiān)管，有的放矢”。管清友表示，從當(dāng)前監(jiān)管層的表態(tài)來看，競價(jià)交易乃至轉(zhuǎn)板都需要在質(zhì)地較高、流動(dòng)性較好的層級(jí)上推出。
　　同時(shí)胡海峰指出，分層制度將是新三板一系列創(chuàng)新制度的基礎(chǔ)。只有在分層的基礎(chǔ)上，配套融資制度、轉(zhuǎn)板試點(diǎn)等政策才可能推出。
　　所以分層是這些制度安排的前端，也是讓新三板發(fā)展壯大的一個(gè)重要的制度安排。
　　據(jù)管清友介紹，新三板接下來的分層有可能以信息披露為導(dǎo)向，從掛牌公司股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模3個(gè)因素出發(fā)，在現(xiàn)有的市場上劃出基礎(chǔ)層和優(yōu)選層，其中基礎(chǔ)層維持當(dāng)前掛牌要求標(biāo)準(zhǔn)，而優(yōu)選層則在信息披露、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模方面有更高的要求。
　　也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，從新三板設(shè)立的初衷來看，是為了維持市場健康持續(xù)發(fā)展，所以這些制度不可能一下子就全部推出，會(huì)有一個(gè)逐步釋放的過程。
　　“在目前新三板二級(jí)市場成交低迷的情況下，分層制度推出有可能加劇股票分化。比如可能會(huì)造成不同層級(jí)中企業(yè)分化加劇，呈現(xiàn)馬太效應(yīng)等。除了內(nèi)生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素”。管清友表示，在我國，新三板市場運(yùn)行直接受到A股市場的影響。“新三板分層應(yīng)該在A股市場企穩(wěn)回升、市場信心進(jìn)一步鞏固時(shí)擇機(jī)推出。目前，新三板暫時(shí)不具備IPO功能，而A股受股災(zāi)影響也暫停了IPO。新三板分層需要考慮A股市場重啟IPO這一因素。”
　　做市商數(shù)量也成發(fā)展瓶頸
　　有業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前新三板流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的原因，首先是新三板掛牌公司超過3800家，其中做市企業(yè)也達(dá)900余家，但僅80余家券商做市，數(shù)量難以匹配市場交易需求，而市場整體交易環(huán)境不完善，做市商難以主動(dòng)提供流通性，無法令市場交易活躍。其次，500萬對(duì)投資者門檻過高，將很多投資者拒之門外。“優(yōu)中選優(yōu)”成了做市商的選擇標(biāo)準(zhǔn)。所以，做市商擴(kuò)圍、公募機(jī)構(gòu)進(jìn)場等新三板制度創(chuàng)新及相關(guān)鼓勵(lì)政策的持續(xù)推出，成為解決當(dāng)前流通性問題的普遍預(yù)期。
　　伴隨著新三板分層分級(jí)，有消息稱，年底比分層更加重磅的政策將陸續(xù)推出，包括競價(jià)交易、降低投資者門檻、公募基金入市、做市商擴(kuò)圍等。
　　企業(yè)對(duì)于做市商制度的改革需求也同樣迫切。董登新向記者解釋稱，新三板的本質(zhì)是一個(gè)長期價(jià)值投資的市場，這決定了它*5的功能應(yīng)該是融資功能和助推企業(yè)成長規(guī)范功能，而不是交易功能。“對(duì)于信息不透明的新三板來講，做市商主要功能就是可以均衡估值、活躍交易、提高市場的效率。做市商的行為不規(guī)范可能會(huì)破壞市場環(huán)境，還需要出臺(tái)更多的細(xì)化細(xì)則和行為準(zhǔn)則去約束”。
　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，納斯達(dá)克的做市商已達(dá)到600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過了60個(gè)。相比之下，新三板市場的做市商明顯處于壟斷地位。做市商定位偏差是做市流動(dòng)性欠佳的又一重要原因。做市商本應(yīng)為新三板流動(dòng)性提升做出貢獻(xiàn)，可當(dāng)前做市商的貢獻(xiàn)似乎偏離初衷。
　　做市商制度已經(jīng)推出了一年，做市商由開始的42家發(fā)展為現(xiàn)在的88家，但與此同時(shí)，參與做市的企業(yè)也逾900家。每家做市企業(yè)需要至少兩家做市商，按此計(jì)算，一家做市商平均要為20多家公司做市，這就導(dǎo)致券商在面對(duì)諸多做市需求時(shí)，擁有壓倒性的議價(jià)優(yōu)勢，股票定價(jià)功能被削弱，沒有形成良好的競爭機(jī)制，一定程度上造成了主辦券商“身在其位不謀其職”的弊端。
　　胡海峰向記者表示，場外交易市場做市商制度是國外比較流行的一種交易模式和制度，我國引進(jìn)是為了增加做市商的責(zé)任，提供流動(dòng)性，但是現(xiàn)在來講，并不完全完善。“如果真的要分，交易商做市制度也要有一定的具體規(guī)范，現(xiàn)在對(duì)做市商的約束力不是很強(qiáng)。所以做市商做市的積極性也比較差。監(jiān)管部門應(yīng)該更多地鼓勵(lì)做市商參與做市。”
　　作為掛牌新三板的企業(yè)，何明龍表示，做市商的改革急需做起來，目前只有88家做市商，由于做市商也是帶著資金進(jìn)入的，如果達(dá)到一兩千個(gè)做市商，掛牌企業(yè)就會(huì)有更多的資本，企業(yè)交易會(huì)更活躍。“一旦今后公募基金入市，就會(huì)帶來幾千億元的資本效應(yīng)，這對(duì)掛牌企業(yè)來說才有實(shí)際的作用。”
　　新三板作為發(fā)展多層次資本市場、降低融資成本的重要一環(huán)，在國家金融版圖中的地位與獨(dú)特作用正在逐步強(qiáng)化。從長遠(yuǎn)看，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型必須依靠大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，所以新三板依然肩負(fù)重?fù)?dān)，改革創(chuàng)新不能停步。
　　新三板也正在大眾矚目中進(jìn)入新一輪制度釋放的拐點(diǎn)。當(dāng)前新三板市場掛牌公司數(shù)量已具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績及流動(dòng)性表現(xiàn)等方面的差異化也日益明顯，分層管理的條件已經(jīng)成熟。企業(yè)除了做市商、定增、并購，還可以采取競價(jià)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)板等更加靈活的方式參與不同層次的市場交易，這有助于改善流通性；同時(shí)，不可避免地新三板中企業(yè)分化將加劇出現(xiàn)，馬太效應(yīng)下“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者更弱”。
　　作為全國*5的基礎(chǔ)性證券市場，新三板已經(jīng)建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門檻內(nèi)，一個(gè)開放且叢林式的生態(tài)正在構(gòu)建。包括監(jiān)管層在內(nèi)的各方，應(yīng)該以足夠包容的心態(tài)面對(duì)。這既是一次制度重建，也可能為滬深交易所的完全市場化做探索性實(shí)驗(yàn)。